加快培育公司控制權市場是提高我國公司治理水平的關鍵

饒雨平

（中共太原市委黨校，山西 太原 030012）

公司控制權市場是一個由各個不同管理團隊在其中相互競爭公司實際管理權的市場，由于公司控制權市場是一個通過資本市場獲得具有控制權地位的股權或者投票代理權來獲得對公司控制的競爭市場。在股份制的公司中，股東希望實現公司市場價值的最大化，從而為自己創造更多的投資回報和剩余收入,而這種控制權通常掌握在大股東及其所控制的管理層手中，大股東和管理層由于處在公司的控制位置，就可能由追求自身利益而偏離謀求公司價值最大化的目標，而公司控制權市場在監督經營者、減少代理成本等方面有不可替代的作用，是公司治理機制中的一個重要外部控制環節。但是，在我國由于“一股獨大”及收購市場不健全不能完全淘汰低效企業的情況下，促進兼并收購市場等其他公司控制權市場形式的發展有利于起到資源優化配置和完善公司治理結構的作用。

一、公司控制權市場的功能

隨著經濟的發展、社會分工的進一步細化和企業規模的日益龐大，現代企業制度應運而生。現代企業制度最為顯著的一個特點是兩權分離，即企業所有權與經營權的分離。現代企業理論認為，由于所有權與控制權的分離使得股東與管理者之間形成一種委托代理關系。導致這一分離的原因有二，其一，隨著股份制公司的盛行，公司的股權結構越來越分散，股東結構越來越復雜。對很多小股東而言，他們關心的并不是公司的長期經營情況，而是公司短期的股價走勢，一有風吹草動，他們就用腳投票，選擇離開；其二，現代企業經營的高度復雜化和專業化也使得股東并沒有能力參與到公司的經營與決策。而作為委托人的股東總是希望作為代理人的管理者能夠從股東利益最大化出發來管理，作為代理人的經理人員則從自身效用函數出發來追求利益報酬的最大化，而這種自利行為往往是以損害委托人的利益為代價的。由于委托人和代理人之間存在信息不對稱以及代理人自身的道德風險問題，促使股東必須通過一定的控制機制以獲得對管理者進行監督和約束的權利。在市場經濟條件下，主要靠兩個機制來解決公司控制權與公司利益一致性問題。其一是內部控制機制，包括董事會的控制、大股東、經理人市場機制的監督。其二是外部控制機制，當內部機制無法解決問題時，就要借助外部機制，如外部接管、收購、代表權競爭等。就內部機制來說，經理人市場機制的存在是重要前提；就外部機制來說，“公司控制權市場”的存在是前提。在這個市場中，爭奪控制權是不同的管理團隊通過爭奪控股權或股東的委托表決權以期獲得對董事會的控制權，進而達到更換管理層或修改公司戰略的行為。又因為這種接管往往是外部力量介入的結果，所以又經常被稱為“外部接管市場”。首先，從微觀層面上講，通過公司控制權市場可以形成對違背股東利益的管理者進行淘汰的持續性外部威脅。這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發揮著非常重要的作用。從財務管理理論角度出發，企業應追求股東利益最大化，股價則是股東利益的最好反映。因為在一個有效的資本市場上，股票價格應當能夠真實地反映公司的經營業績。當企業經營不善業績下降時，其股價就下降。下降到一定程度時，企業的價值被低估，即低于其市場的正常價值，收購或接管該企業就有利可圖，在資本市場上就會有人以高于市場的價格向股東公開收購股權或征集委托權。由于存在著完善、活躍的公司控制權市場，管理層時刻面臨有可能被撤換的壓力。因為收購兼并往往意味著改組董事會，任命新的經營者，實施新的戰略，使企業脫胎換骨重新回到利潤最大化的軌道上來。作為管理層只有通過努力工作，盡可能減少在職消費，向股東證明他們確實是在盡職盡責。因此，一個運作順暢的公司控制權市場的存在可以防止公司管理層經營低效和不良管理行為。同時，公司控制權市場的存在大大削弱了所謂的所有權與控制權的分離問題。其次，從宏觀層面上講，公司控制權市場是一國調整產業結構、改善行業結構的主要場所。從資本市場的基本功能來看，基于市場準則的收購兼并有利于資源配置的優化。從總體上看，以代理投票權競爭、收購為代表的外部公司控制權市場在公司治理中有著重要的作用，正是由于它的存在，才給管理者帶來不安和威脅感，使其行為不致偏離公司利益太遠，從而在一定程度上緩解了代理和經理人的道德風險問題。

二、全流通后我國公司控制權市場的低效并未根本改變

在股權全流通之前，我國公司控制權轉移的主要方式是協議轉讓，其次是無償劃轉，真正通過二級市場收購的非常少。這主要是因為我國上市公司存在著特殊的股權結構，各種股票存在著同股不同價、同股不同權、同股不同利的狀況。而且由于我國上市公司大部分為國有企業改組或民營的家族企業轉化而來，因此上市公司中第一大股東一般均為國有股東或家族的單一股東，處于絕對或相對控股地位。由于非流通股所占的數量巨大，決定了控制權的轉移不可能完全通過股票二級市場的集中交易來完成，因為二級市場的股份成本高且收購行為受制度的制約，增加了公司控制權轉移的難度和成本。而協議轉讓由于交易價格比較便宜，政府也一般持支持態度，實際操作相對比較簡單，可以在較短時間內實現較大規模的股份交易。這種特殊的股權結構決定了協議轉讓是當時控制權轉移的主要方式。在實現全流通后，從我國上市公司的實際看，上市公司股權雖然可以得到優化，但股權相對集中和一股獨大現象并不會很快消除。因此，全流通只是形式上具備了流通的可能，造成我國公司控制權市場低效和經濟功能微弱的障礙仍然存在。

首先，對公司上市資源的實質性審核造成上市公司資格成為倚貨可居的資源，控股股東一般不會輕易出讓公司的控股權，使大量并購重組演變為保殼、買殼的殼資源交易，缺乏公司戰略導向的并購和行業性并購融合。

其次，流通股與非流通股的分割和非流通的絕對控股地位，使得西方市場常見的二級市場競爭性收購難以實現，加大了公司控制權市場運作的難度。

最后，上市公司股權的高度集中使得通過協議收購國有股、法人股，實現控制權的轉移成本巨大，動輒需要幾億元的資金，加上并購支付手段的有限性，使得實業性收購心有余而力不足，限制了公司控制權市場的參與者的積極性。

三、加快完善中國有效的公司控制權市場，為公司治理水平的提高創造條件

通過上述分析可以看出，目前我國公司治理結構存在較大缺陷，需要引入新的機制加以約束，而公司控制權市場是一個外部、市場化的約束機制，在公司治理機制的各種有效手段中，由于各種內外部原因難以有效突破的情況下，培育公司控制權市場有助于提高我國公司治理水平。而培育我國公司控制權市場必須從消除制度性障礙開始，放松對收購上市公司的管制。

1.加快完善外部控制權市場的步伐。由于當前我國關于杠桿收購的相關法規和監督措施的不完善，杠桿收購和要約收購也是我國控制權市場的薄弱環節。因此出現了不少違規的管理層收購行為，國有資產變相流失現象極為嚴重，在一定程度上激化了社會矛盾，造成人民群眾對政府的公信力下降。而從發達國家外部控制權市場的發展歷程看，美國正是在20世紀80年代通過以要約收購和杠桿收購為主的并購高潮促進了企業經營效率的提高。其中的關鍵是規范杠桿收購的相關程序與監管，以實現杠桿收購的真正目標，提高企業經營效率，讓管理層確實感受到債務約束的壓力。另外，缺乏健全的經理人市場，則無法完成經理層選拔機制、淘汰機制，對于公司股東來說，不僅“用手投票”的功能無法發揮，即通過董事會撤換、選拔新經理人沒有人才來源，而且“用腳投票”的功能也對經理層構不成威脅。所以采取措施加快我國經理人市場的發展也是完善我國控制權市場的重要內容。目前我國對控制權市場的制度安排已經初步建立，但現有部分法規制度的操作性較差，仍存在不少問題。因此，我們要加快完善外部控制權市場，尤其是關于杠桿收購和要約收購的操作規程與監管制度。

2.完善內部控制權市場。內部控制權市場涉及報酬制度、監管制度及法律制度的完善等等。尤其是以激勵為基礎的報酬制度的興起，在一定程度上解決了如何在委托人和代理之間進行合理的利益分配和風險配置，以減少道德風險和降低代理成本問題。例如，股票期權激勵制度就是這么一套能夠建立和健全經營者(代理人)的激勵和約束機制的行之有效的制度，股票期權通過實現所有權和控制權相容的復歸，降低了因信息不對稱引起的道德風險問題。它讓經營者擁有按某一價格購買企業普通股的權利，激發其工作熱情與自身能力，使其在擁有企業控制權的情況下享受一定的所有者權益(同時也承擔了一定的經營風險)，成功地將經營者的收入與企業的經營業績掛鉤，產生一種利益趨同效應，使經營者與股東的目標函數相一致，形成利益和風險的共同體，進而降低代理成本，促進企業的長期發展。然而，當前中國上市公司的治理結構確實不盡如人意，突出表現為對管理層報酬制度的不完善。現在我國企業管理層的報酬大多脫離企業的績效基礎，出現激勵不足和激勵過度的情況。因此，我們要大力完善公司治理結構，重視對企業管理層報酬制度的改進。

3.內外部控制權市場發展的互動，完善公司治理機制。內外部控制權市場是相輔相成的一個有機整體，這兩個市場或者說兩種控制機制的共同目的都是為了提高企業績效，滿足人們對利益的追求，注重企業長遠戰略目標的實現。兩者共同構成完整的對公司經理層的約束和制衡機制，政府監管部門在制定并購法規和公司治理監督政策時要注意它們之間的系統性和一貫性，注意內外部控制權市場的相互影響，防止發生沖突，影響內外部控制權市場效率。只有這樣，才能夠使內外部控制權市場的作用得以充分發揮。

[1]湯欣.公司治理與上市公司收購[M].北京：中國人民大學出版社，2001.

[2]祝紅梅，王勇.公司控制權市場的經濟功能探討[J].經濟學動態，2005，（5）.

[3]聶繁薇，欒瑩輝.全流通后中國上市公司股權結構及其治理分析[J].邊疆經濟與文化，2005，（8）.

[4]（美）J.弗雷德.威斯通，（韓）S.鄭光，（美）蘇姍·E·侯格.兼并、重組與公司控制[M].唐旭等，譯.北京：經濟科學出版社，1998.