資產(chǎn)證券化風(fēng)險特征及對我國的啟示

天津財經(jīng)大學(xué) 趙營軍 紀衛(wèi)輝 王純

資產(chǎn)證券化在過去的二十多年里，作為結(jié)構(gòu)性融資工具，在為銀行業(yè)解決存貸款期限錯配、提高流動性、風(fēng)險管理、改善資本結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了重要作用，但是隨著次貸危機爆發(fā)，人們開始重新審視這一金融創(chuàng)新工具，并對其風(fēng)險特征進行剖析。

本文對傳統(tǒng)融資方式和資產(chǎn)證券化對比發(fā)現(xiàn)其風(fēng)險特征具有獨特之處，資產(chǎn)證券化將所有參與者聯(lián)系起來的同時,也將風(fēng)險聯(lián)系到一起，使得金融體系容易受到內(nèi)生性和外生性因素干擾，從而金融體系變得更加不穩(wěn)定。而傳統(tǒng)融資方式，直接融資和間接融資分別在資本市場和貨幣市場進行融資，其參與者面臨的風(fēng)險有嚴格區(qū)別且有很大程度上的獨立性，而資產(chǎn)證券化融資方式則溝通了貨幣市場和資本市場，同時也將參與者聯(lián)系到一起，加劇了整個金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

1 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險特征

資產(chǎn)證券化作為結(jié)構(gòu)性融資工具在增強流動性、風(fēng)險管理、提高績效、改善資本結(jié)構(gòu)等功能的同時，也會表現(xiàn)出獨特的風(fēng)險特征。對其風(fēng)險特征進行深入分析，有助于我國防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險。其風(fēng)險特征主要包括如下幾點。

1.1 加大金融市場的潛在風(fēng)險

資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)金融交易相比，一個重要特點在于將金融市場的所有參與者通過證券化結(jié)合為一體。傳統(tǒng)的金融交易是通過直接融資和間接融資兩種形式完成的，分別在資本市場和貨幣市場進行融資，資金盈余者所面臨的風(fēng)險主要是讓渡的資金收益率低或無法收回，而資金需求者面臨的風(fēng)險主要是使用成本。這兩類風(fēng)險有嚴格區(qū)別且有很大程度上的獨立性。傳統(tǒng)金融交易和資產(chǎn)證券化之間最大的區(qū)別在于前者以整個交易主體信譽或抵押來擔(dān)保，而后者以特定金融資產(chǎn)做擔(dān)保且通過破產(chǎn)隔離方式進行交易。

資產(chǎn)證券化融資方式溝通了貨幣市場和資本市場，將參與者聯(lián)系起來的同時也將風(fēng)險聯(lián)系到一起。資產(chǎn)證券化參與者主要包括：發(fā)起機構(gòu)、特殊目的載體(SPV)、增級機構(gòu)、評級機構(gòu)、承銷商、投資者等。在資產(chǎn)證券化流程中，本文認為其關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于入池資產(chǎn)的選擇和信用評級，資產(chǎn)池的選擇是證券化產(chǎn)品保證還本付息的關(guān)鍵，而信用評級有助于投資者正確識別風(fēng)險。資產(chǎn)證券化將上述參與者聯(lián)系到一起的同時，也將風(fēng)險聯(lián)系到一起，使得風(fēng)險容易在系統(tǒng)中傳染、擴散、放大。

1.2 資產(chǎn)證券化幫助銀行業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險有一定限制

由于資產(chǎn)證券化為銀行業(yè)提供了另外一條轉(zhuǎn)移風(fēng)險的渠道，使得銀行可能愿意持有更多風(fēng)險資產(chǎn)，比如放寬貸款條件等。然而如果發(fā)起銀行對證券化資產(chǎn)提供信用擔(dān)保或隱含追索權(quán)，這意味著風(fēng)險依然留在發(fā)起行，并沒有轉(zhuǎn)移到表外。因而，發(fā)起行仍然承擔(dān)與證券化相關(guān)的信用風(fēng)險。

SPV可以由發(fā)起機構(gòu)設(shè)立，發(fā)起機構(gòu)往往是大型金融機構(gòu)，由于SPV的破產(chǎn)隔離機制，其發(fā)行的證券化產(chǎn)品往往能夠得到比母公司更高的評級。母公司往往會給SPV提供信用擔(dān)保或回購等形式，以使證券化順利發(fā)行，這種行為就違背了真實出售原則。事實上風(fēng)險依然留在發(fā)起機構(gòu)表內(nèi)，一旦危機爆發(fā)，證券化產(chǎn)品無法兌付，新的證券化產(chǎn)品難以發(fā)行的情況下，發(fā)起機構(gòu)將面臨著巨大危險。

1.3 沖擊貨幣政策的有效性

中央銀行的貨幣政策在促進宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定發(fā)揮著重要的功能。央行貨幣政策效能的高低，直接關(guān)系國民經(jīng)濟的穩(wěn)健運行和整個金融體系的穩(wěn)定。

資產(chǎn)證券化會通過信貸渠道和貨幣渠道在一定程度上影響貨幣政策的有效性，加大經(jīng)濟和金融風(fēng)險。一方面從信貸渠道上看，證券化導(dǎo)致的金融脫媒，改變了銀行在傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)中的地位，從而在很大程度上改變了貨幣政策的影響范圍和力度。對企業(yè)來說，證券化為其融資帶來了新模式，和股票、債券一起，對銀行的貸款業(yè)務(wù)帶來沖擊；對銀行來說，證券化成為轉(zhuǎn)移風(fēng)險，促進資金使用效率，改善資本結(jié)構(gòu)，提供融資渠道的工具，使得傳統(tǒng)銀行的經(jīng)營邊界從傳統(tǒng)的貨幣市場延伸到資本市場。這些都使得以影響貨幣供應(yīng)量為中介的信貸渠道的貨幣政策效果不盡理想。另一方面，從貨幣渠道上看，如果證券化主體持續(xù)進行證券化，則會不斷創(chuàng)造流動性，就會出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動性效應(yīng)”。從這個角度上看，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)提高了資金的使用效率和貨幣流通速度，但同時也加大了貨幣計量的難度，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的下降。

1.4 影子銀行蘊藏著巨大風(fēng)險

次貸危機中，影子銀行利用資產(chǎn)證券化，幫助商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險，同時自身也承擔(dān)大量風(fēng)險，給整個金融體系的穩(wěn)定帶來沖擊。由于影子銀行體系缺乏監(jiān)管，且沒有資本充足率限制，也沒有嚴格的信息披露義務(wù)，場外衍生交易的結(jié)算體系又沒有受到監(jiān)管，且常采用高杠桿操作，隱藏著巨大的風(fēng)險。影子銀行體系在對抗風(fēng)險方面存在先天不足，有著不可避免的敏感性和脆弱性，當(dāng)經(jīng)濟狀況良好時，它會不斷促進整個金融體系膨脹，而一旦過度繁榮，必然會使以前隱藏的危機暴露出來，進而影響到整個金融體系，最終會波及實體產(chǎn)業(yè)，這從次貸危機中可以看得出來。

2 對我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的啟示

次貸危機中資產(chǎn)證券化暴露出來的風(fēng)險，使得人們開始重新審視這一創(chuàng)新工具。本文認為我國防范證券化風(fēng)險方面應(yīng)主要包括以下幾個方面。

2.1 制定相關(guān)法規(guī)防止資產(chǎn)證券化的風(fēng)險擴散

2.1.1 加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)池監(jiān)管

基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是證券化資產(chǎn)得以定價、發(fā)行的基礎(chǔ)，加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管就是保障證券化信用鏈條上參與各方利益的關(guān)鍵。第一，為了使投資人方便識別風(fēng)險，給入池資產(chǎn)訂立嚴格標(biāo)準(zhǔn)和信息披露機制，制定價格標(biāo)準(zhǔn)，披露資產(chǎn)池存量、現(xiàn)金流等信息。第二，發(fā)起行將全部信貸資產(chǎn)移至表外，不再占用發(fā)起行資產(chǎn)和撥備，但是買入方須全部入表。發(fā)起行應(yīng)保留一部分基礎(chǔ)資產(chǎn)作為風(fēng)險留存，以使發(fā)起行有充分動機監(jiān)管信貸資產(chǎn)，盡可能避免道德風(fēng)險和逆向選擇。

2.1.2 規(guī)范發(fā)起行資產(chǎn)證券化行為

發(fā)起行通過提供隱性信用擔(dān)保、追索權(quán)或回購等形式，方便證券化產(chǎn)品發(fā)行，以釋放監(jiān)管資本，提高流動性。這樣一來，違背“真實出售”原則，實質(zhì)上是“擔(dān)保融資”，非但沒有達到表外融資的目的，反而要承擔(dān)證券化的所有風(fēng)險。因此，應(yīng)該促進證券化過程的合法合規(guī)，增加透明度，嚴防違規(guī)操作和違規(guī)行為。

2.2 提高資產(chǎn)證券化條件下貨幣政策有效性

貨幣政策工具中公開市場操作并不包括證券化產(chǎn)品，應(yīng)將證券化產(chǎn)品納入公開市場操作范圍，央行通過買賣證券化產(chǎn)品控制信貸總量，實現(xiàn)貨幣政策對該市場靈活控制，有效對證券化產(chǎn)品施加影響。由于準(zhǔn)備金調(diào)控主要針對存款，我們可以對發(fā)起行出售信貸資產(chǎn)獲取資金收取準(zhǔn)備金，一方面控制信貸規(guī)模，另一方面督促發(fā)起行對信貸資產(chǎn)還款進行監(jiān)督管理。另外也應(yīng)將影子銀行納入監(jiān)管體系，對其計提準(zhǔn)備金和滿足資本充足率。

2.3 加強對影子銀行監(jiān)管

影子銀行本身的高杠桿性和對抗風(fēng)險方面的敏感性和脆弱性，與傳統(tǒng)銀行間的緊密聯(lián)系，加上缺乏監(jiān)管，當(dāng)經(jīng)濟形勢逆轉(zhuǎn)，其本身聚集的風(fēng)險極易釀成整個金融體系的災(zāi)難。國外加強影子銀行監(jiān)管的措施主要是將其納入監(jiān)管范疇，提高透明度，加強信息披露，計提準(zhǔn)備金，滿足資本充足率，限制其自營交易。2011年下半年我國資本市場仍處于發(fā)展階段，影子銀行與國外相比還不成規(guī)模，但對其也不能忽視，地方政府融資平臺、溫州地區(qū)的民間借貸危機，就是影子銀行風(fēng)險的表現(xiàn)。未雨綢繆，我國應(yīng)加強對影子銀行監(jiān)管。第一，規(guī)范民間借貸，促進其合法化和透明化；第二，管理地方政府融資平臺；第三，嚴禁大型企業(yè)利用銀行貸款再貸款行為。

3 結(jié)語

金融系統(tǒng)運行是動態(tài)的，除了傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管之外，還必須加強宏觀審慎監(jiān)管。這次金融危機所暴露出的風(fēng)險，就是在各個金融機構(gòu)滿足監(jiān)管條件下爆發(fā)的系統(tǒng)性危機，因此加強對整個金融系統(tǒng)的宏觀監(jiān)管就具有特別的意義。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ頒布以來，我國也針對資本充足率、撥備率、杠桿率和流動性提出了新的要求，使得我國銀行業(yè)面臨新的經(jīng)營壓力，也為成功轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了契機，資產(chǎn)證券化作為增加流動性、改善資本結(jié)構(gòu)的工具對于我國銀行業(yè)具有特殊意義，但是在實施過程中，必須嚴格控制規(guī)模和風(fēng)險。隨著利率市場化推進，資本市場不斷擴容，必然導(dǎo)致銀行存貸款期限錯配，使得資產(chǎn)證券化成為克服這一風(fēng)險最便利的選擇。金融風(fēng)暴中暴露出資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，我國應(yīng)吸取教訓(xùn)，認識到風(fēng)險，采取宏觀審慎監(jiān)管措施避免系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)循序漸進，逐步進行制度建設(shè)，建立存款保險制度，推動利率市場化進程，完善資本市場，進而促進資產(chǎn)證券化發(fā)展。

[1]Viral V,Acharya,Philipp Schnabl,Gustavo Suarez.Securitization Without Risk Transfer[R].Nber Working Paper,No.15730,February,2010.

[2]Barbara Casu,Andrew Clare,Anna Sarkisyan.Does Securitization Reduce Credit Risk Taking[J].The European Journal Of Finance,Vol.17,Nol.9-10,October-November,2011.

[3]何曉峰.資產(chǎn)證券化:中國的模式[M].北京大學(xué)出版社,2002.

[4]梁志峰.資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理——從制度經(jīng)濟學(xué)角度的透視[M].經(jīng)濟管理出版社,2008.

[5]陳文達,李阿憶,廖咸興.資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)[M].中國人民大學(xué)出版社,2004.