企業家風險偏好與中小企業成長相關性研究

王 靜

(山東建筑大學 商學院，山東 濟南 250101)

一、引言

近年來，隨著我國多層次資本市場建設的不斷完善，中小企業的資本融通渠道得到了拓寬。同時，中小企業在促進經濟增長、區域發展、結構調整、產業升級以及創新型國家建設等方面做出了重要貢獻。然而，日益復雜化的經營與競爭環境，使得中小企業抗風險能力的差異逐漸凸顯出來，而這種差異又導致中小企業成長性分化越來越大。有統計顯示，金融危機以來我國中小企業的業績整體上保持了平穩增長的態勢，但仍有大量中小企業在面對全球經濟環境失衡的局面時紛紛陷入市場萎縮、融資艱難、成本升高、發展受限等困境。①張玉明:《中國中小上市公司成長報告(2010)》，山東人民出版社2009年版。

影響中小企業成長的因素有很多，企業家因素無疑是重要的因素之一。在中小企業的成長過程中，企業家是承載“大腦”作用的功能載體，企業家對機會的把握和對企業未來發展的戰略思考，形成了企業的學習與判斷能力，以及其對企業的有意識控制。企業經營存在風險，企業家的經營決策也帶有風險性。大量的研究表明，企業家對待風險的態度有明顯的個體差異，這種差異會對其決策產生影響，進而影響到企業的成長與發展。②唐清泉、甄麗明:《管理者風險偏愛，薪酬激勵與R＆D 投入》，《經濟管理》2009年第5期。對企業家的相關研究一直以來存在兩方面的分歧和不足:其一，企業家風險偏好類型的劃分。企業家風險偏好是企業家心理狀態的反映，很難用一種指標來精確衡量。目前常用的度量手段是制定調查問卷，這種方法雖然直接、簡便，但難以控制被調查者的無意或有意偏差，因為從心理學的角度講，“自我知覺”通常比評價別人更加困難。因此，這種看似直接、簡便的手段難以保障企業家風險偏好類型劃分的準確性。其二，對中小企業企業家特質的研究。對企業家特質的研究，一般的研究者大都關注于大型企業或者上市公司的企業家，少有以中小企業企業家為研究對象的。不難理解，由于資產規模的差異，企業的抗風險能力不同，企業家的決策風險及其對風險的認識與評價也會有所差異。因此，以大型企業或上市公司企業家為對象的研究成果難以對中小企業企業家(經營者)的具體實踐提供指導。

針對上述研究的分歧和不足，本文以2009 ～2011年我國中小上市公司為樣本，實證檢驗不同類型企業家風險偏好對于我國中小企業成長的影響，以期從數據的角度驗證企業家冒險精神理論的現實條件，為我國中小企業企業家的風險決策提供啟示。

二、研究設計和實證研究

(一)樣本選擇與數據來源

本文選用的中小上市公司樣本數為679 家，包括中小板、創業板2010年12月31 日前上市的公司。同時，為消除金融危機的影響，本文以2009－2011年近三年的數據為計算區間，文中變量計算為該三年數據的平均。所采用的數據、案例資料如非特別說明，資料數據均來自于上市公司年報、招股說明書披露信息以及上市公司網站公布的信息，部分數據來自于國泰安數據庫、Wind 資訊。為消除特殊因素對報告的擾動，本報告對個別ST、* ST 公司進行剔除。

(二)變量選取和測度

本文涉及到的企業成長性變量、企業家風險偏好變量及相關控制變量，各變量的選取和度量如下:

1.企業成長性變量。現有研究對于企業成長性的衡量大多采用一項或幾項財務指標作為替代，如選用ROE、市場份額、銷售額、利潤和投資回報率等指標，或是選用總資產收益率和修正的市凈率指標等。①杜瑩、劉立國:《股權結構與公司治理效率:中國上市公司的實證分析》，《管理世界》2002年第11期。為避免與其他研究變量之間存在內生性問題，本文運用銷售收入增長率來衡量中小上市公司的成長性。②李世輝、雷新途:《兩類代理成本、債務治理及其可觀測績效的研究—來自我國中小上市公司的經驗證據》，《會計研究》2008年第2期。

2.企業家風險偏好變量。本文采用通用的三類劃分法，即將企業家的風險偏好類型劃分為風險規避型、風險中性型和風險趨向型等三種類型。

對于企業家風險偏好變量的測度，前人眾多的研究值得我們借鑒和反思。我們知道，企業家風險偏好作為企業家的一種心理狀態，很難用一個指標來精確測度。常用的度量方法有通過實驗研究或問卷來考察企業家風險偏好的，即通過要求企業家對問卷中模擬的情景加以選擇并根據選擇的情況來判斷一個企業家的風險偏好;也有通過對影響企業家風險偏好因素(企業家個人財富、性別、年齡、任職期限等)進行綜合考量來判斷企業家風險偏好的。采用實驗或問卷的方法固然可以排除研究者個人偏見的影響，但有限的實驗和問卷范圍會造成一定程度的失真并可能存在被試者的“反應偏差”;而采用企業家風險偏好影響因素來衡量企業家的風險偏好也存在著由于無法全面囊括各種因素以及存在忽略重要因素的可能性而存在的缺陷。

本文力避上述測度方法的不足，基于企業家風險偏好的不同類型會產生不同的“表現”這一思路，運用企業家風險偏好類型的“外在表現”指標作為企業家風險偏好類型的替代變量來進行企業家風險偏好變量的測度，并選用以下指標來判斷企業家對風險的偏好程度。

(1)資產負債率。企業家風險偏好的特征最終會通過其決策表現為企業所面臨的風險程度上來。如表現在單個項目上的風險趨向性，企業家會選擇NPV 為負的項目或選擇不確定性更大的項目，從而比風險規避型企業家使企業面臨更大的風險;③Whalley，A.E.Optimal R＆D Investment for a Risk－Averse Entrepreneur.Journal of Economic Dynamics ＆ Control，2011，(35):413－429.表現為規模風險偏好的企業家會具有過度投資的傾向，而負債籌資是滿足其投資欲望很好的選擇。④Aivazian，V.A.，Ying，G.，Qiu，J.The Impact of Leverage on Firm Investment:Canadian Evidence.Journal of Corporate Finance，2005，11(2):277－291.本文選用資產負債率作為企業家風險偏好的第一個測度指標，認為隨著資產負債率的增加，企業家的風險偏好會具有更加偏好風險的趨勢。

(2)“已獲利息倍數”和“經營活動現金凈流量”。由于單純選用一個“資產負債率”指標會受到很多隨機因素的影響，尤其是樣本企業很多是在數據選擇期間上市的，股權資金的籌集使得單純采用資產負債率來衡量的可靠性降低，為了保證計量的準確性，本文另外選取“已獲利息倍數”和“經營活動現金凈流量”來作為補充。“已獲利息倍數”與“資產負債率”一樣都是通過衡量企業負債融資的規模來判斷企業家的風險偏好程度，所不同的是前者由于是用企業財務費用的規模來衡量從而避免了上市股權融資的影響。“經營活動現金凈流量”則是從另一個側面來測度企業家的風險偏好程度，對于風險趨向型企業家來說，可能會采用更為激進的信用政策，體現在該指標數值上就會比較小，而風險規避型企業家則相反。本文將“已獲利息倍數”和“經營活動現金凈流量”分別作為第二個和第三個企業家風險偏好類型的測度指標，認為隨著數值的增加，企業家的風險偏好會具有更加規避風險的趨勢。

在上述指標的基礎上，進行如下處理得到風險偏好指標:首先，對上述指標分別進行處理得到各自對應的風險偏好分指標。本文將679 家企業樣本分別按照“資產負債率”由小到大以及“已獲利息倍數”和“經營活動現金凈流量”由大到小排序，將處在各序列前20%的樣本視為企業家風險規避型公司，處在后20%的樣本視為企業家風險趨向型公司，其余樣本則視為企業家風險中性型公司。將資產負債率對應的風險偏好指標記為Riskpre1，對該指標下設兩個虛擬變量Riskpre1－1(0:其他，1:風險中性)和Riskpre1－2(0:其他，1:風險趨向)。同理，將“已獲利息倍數”和“經營活動現金凈流量”對應的風險偏好指標記為Riskpre2 和Riskpre3，對每個指標分別下設兩個虛擬變量Riskpre2－1(0:其他，1:風險中性)和Riskpre2－2(0:其他，1:風險趨向)以及Riskpre3－1(0:其他，1:風險中性)和Riskpre3－2(0:其他，1:風險趨向)。

其次，根據對三個風險偏好分指標的比較得出風險偏好綜合指標。上述三個分指標是根據各自的變量統計出的結果，為體現這三個分指標的共同特征，本文對上述三個分指標加以比較綜合得到綜合指標Riskpre。對于上述三個指標均表現為風險規避的企業，本文認為是綜合指標中風險規避企業。同理，得出綜合指標對應的企業家風險中性和風險趨向的企業。通過比較，得出Riskpre 所對應的樣本有風險規避型企業家的企業39 家，風險中性的企業25 家，風險趨向的企業50 家，共計114 家。該綜合指標同樣下設兩個虛擬變量Riskpre－1(0:其他，1:風險中性)和Riskpre－2(0:其他，1:風險趨向)。

3.控制變量。在涉及到的多元線性回歸模型中，為控制除企業家風險偏好外的其他因素對企業成長性的影響，本文選取了資產總額(Size)和行業類型(Industry)兩個變量為控制變量。資產總額為2009－2011年三年末數額的均值。行業類型根據企業是否為高新技術企業設為0、1 虛擬變量，變量賦值方法為Industry(0:其他，1:高新技術企業)，判斷企業是否為高新技術企業的依據來自于上市公司年報中披露的國家認定高新技術企業的情況。

(三)研究方法和模型設計

本文的研究目的是企業家是否會因為其風險偏好的不同而對企業的成長產生影響，因此選用單因素方差分析和多元線性回歸的方法對其進行研究。

1.單因素方差分析。在該分析過程中本文將企業成長性指標Growth 設定為觀測變量，選取風險偏好指標Riskpre 作為控制變量來判斷在不同的企業家風險偏好類型下企業成長性的均值是否有顯著不同，并進一步用多重比較檢驗來考察何種風險偏好類型對企業成長更有利。

2.多元線性回歸分析。在該分析中本文將企業成長性指標Growth 作為因變量，將資產總額(Size)和行業類型(Industry)作為控制變量，將三個企業家風險偏好分指標所對應的兩個虛擬變量分別作為自變量并構建模型1、模型2 和模型3:

模型1:Growth=β0+β1× Riskpre1－1 +β2× Riskpre1－2 +β3×Size+β4×Industry +ε

模型2:Growth=β0+β1× Riskpre2－1 +β2×Riskpre2－2 +β3×Size+β4×Industry +ε

模型3:Growth=β0+β1×Riskpre3－1 +β2×Riskpre3－2 +β3×Size+β4×Industry +ε

另外，在上述模型的基礎上，將風險偏好指標替換為風險偏好綜合指標Riskpre 下的兩個虛擬變量Riskpre－1 和Riskpre－2 得到模型4:

模型4:Growth=β0+β1×Riskpre－1 +β2×Riskpre－2 +β3×Size+β4×Industry +ε

利用上述模型，在對應樣本數據的基礎上回歸考察企業家風險偏好類型的不同對企業成長所產生的影響。

(四)實證過程和結果

1.方差分析。本文運用單因素方差分析的方法檢驗是否不同企業家風險偏好類型下的企業成長性均值顯著不同。控制變量Riskpre 水平有三個(0:風向規避，1:風險中性，2:風險趨勢)。表1 是不同企業家風險偏好類型的企業成長性的描述性統計分析結果。從均值上看，企業家風險偏好程度強的企業其成長性相對于企業家風險偏好程度弱的企業要低。均值從企業家風險規避企業的53.19 逐漸降低到企業家風險趨向企業的49.02。這說明，企業家對風險的偏好程度與企業成長呈反向的作用。

方差齊性檢驗結果表明Levene 的統計量為0.74，在當前自由度下的p=0.48 ＞0.05，不顯著，滿足各總體方差一致的要求。進行單因素方差分析結果表明:F=15.60;sig.=0.00。表明企業的成長性均值在α=0.05 的置信水平上具有顯著差異，即不同程度企業家風險偏好的企業之間成長性具有顯著差異(見表2)。

表1 不同企業家風險偏好類型的企業成長性描述統計

表2 不同企業家風險偏好分類的方差齊性檢驗

進一步的多重比較檢驗，由于方差具有齊性，選擇多項比較方法中的最小顯著性差異方法(LSD)，比較結果顯示在不同程度的企業家風險偏好企業中，企業的成長性具有統計意義上的顯著差異(見表3)。從均值比較結果看，企業家不同風險偏好類型下企業成長性的均值大小依次為:風險規避型最大;風險中性其次;風險趨向型企業家的企業成長性最低。也就是說，企業家風險偏好的程度與企業成長性呈反向作用。

表3 不同企業家風險偏好分類多重比較分析

2.多元線性回歸分析。

本文選用SPSS15.0 軟件在全部樣本的基礎上對模型1、2、3 以及在部分樣本的基礎上對模型4 進行回歸。回歸結果顯示，從模型1 到模型4 的調整R2 分別為:0.14、0.18、0.13、0.24，各模型的擬合優度均較好;F 統計量值分別為:25.50、33.24、22.32、9.97;P 值均約為0.00，均通過置信水平0.05 的顯著性檢驗，說明各模型整體顯著性良好。觀察各模型的D－W 值和VIF 值，判斷各模型均不具有序列自相關性和多重共線性。在此基礎上，觀察各模型的解釋變量的系數及其顯著性狀況可以發現，在四個模型中部分虛擬變量沒有通過顯著性檢驗，如Riskpre1－1、Riskpre2－1、Riskpre3－1 和Riskpre－1，P 值均大于0.05(雖然Riskpre3－1 和Riskpre－1 的P 值與0.05 十分接近)，加之這些變量的系數均為負，這可能由于雖然企業家風險中性較之于其他類型對企業成長會有負向的影響，但這種影響并不十分顯著;而其他的虛擬變量(Riskpre1－2、Riskpre2－2、Riskpre3－2 和Riskpre－2)P 值均小于0.05，均通過顯著性檢驗，且系數均為負，說明風險趨向型企業家相對其他類型企業家來說對企業成長具有顯著的負向影響。綜合來看，我們得出的結果與方差分析基本一致，即企業家對風險偏好的程度越強時，其對應企業的成長性越差，特別是風險規避型和風險中性型企業家較之于風險偏好型企業家更是如此。值得注意的是，在四個模型中，行業類型Industry 變量顯著與企業成長性正相關，這說明高新技術企業比其他企業的成長性更好。

三、結論與啟示

本文實證分析顯示，無論是方差分析還是多元線性回歸分析，其結果均為企業家偏好風險的程度越低對企業的成長越有利，甚至風險規避型企業家比風險中性型企業家對企業成長更有利，這一研究結論與眾多學者崇尚的企業家冒險精神對企業成長的重要作用相悖。

導致上述結論的原因，除了規模因素的影響以外，一方面可能與我們選擇的樣本企業所處的成長階段有關。有學者認為，企業家的冒險精神在企業初創期有重要的作用，而在其他成長階段的企業則不然。①Simon，H.A.What We Know About the Creative Process:Frontiers in Creative and Innovation Management.Ballinger Publishing Company，1986，19(2):15－20.本文選擇的樣本中小企業中有89.50%的企業處于成長期，初創期和成熟期的企業很少，對于成長期的企業來說，可能需要企業家保持較低程度的風險偏好以使企業面臨的風險能控制在一定水平，正常成長，而不是要為“不確定的成長或再成長”而冒巨大的風險。②Lumpkin，G.T.＆ Dess，G.G..Clarifying the Entrepreneurial on Construct and Linking It to Performance.Academy of Management Journal，1996，21(1):135－172.另一方面，對企業成長具有重要作用的企業家冒險精神并不是指的企業家對風險的毫無理由的單純偏好。Henshel(1971)認為，企業家偏好風險應該是有創意的承擔風險，也就是承擔合理的、估計過的風險。從這個意義上講，企業家冒險是要在掌握相當程度的信息和依據的基礎上的合理控制的風險，這需要企業家具有較高的素質，包括豐富積累的知識和經驗。而本文通過對600 家樣本企業的數據進行搜集，排除數據不可得的103 家，在剩余497 家企業中有256 家企業的企業家教育水平在本科及以下，占比51.52%，這說明我國中小企業企業家的整體素質并不高。這也從另一個側面解釋了為什么我國中小企業企業家越偏好風險對企業的成長性越不利的原因。

改革開放至今已經30 多年了，如今的經濟環境早已不是當初企業家只要有膽識就能賺錢的年代，市場競爭的加劇對企業家提出了更高的要求。③張洪興、王海祥:《論企業家社會資本對技術動態能力的作用與影響》，《山東社會科學》2011年第10期。通過上述對企業家風險偏好和企業成長的關系分析，本文認為，在當前的經濟形勢下，中小企業企業家的風險偏好并不是越趨向風險越好。這并非是對企業家冒險精神的單純否定，而是要說明企業家在發揮個人性格特質的同時，應通過各種途徑增強自身的素質，包括積累更多的知識和經驗，或加強團隊建設以彌補自身的不足，以此來實現對企業內部狀況、外部經濟環境以及所面臨的決策的充分認識和評價，在這個基礎上再發揮企業家的“冒險”精神可能會收到比較好的效果。否則，企業家不過分的追求風險可能對企業的成長更有利。而對于政府部門來說，采取適當的鼓勵政策來提升我國企業家隊伍的整體素質具有重要的意義。