宏觀調控背景下房地產金融市場分割現狀及影響研究

○周文

（湖北經濟學院 湖北 武漢 430205）

一、引言

自2009年底以來，新一輪房地產調控穩步推進，2013年2月20日“國五條”的出臺，充分顯示了管理當局繼續加強對房地產市場宏觀調控的決心。在這一調控背景下，除政府鼓勵的公租房、廉租房、棚改房等保障房建設項目以及中低價位、中小套型普通商品房建設項目可以相對容易地獲得銀行貸款外，其他房地產開發項目獲得銀行貸款的難度加大，各類房企不得不轉向其他方式進行融資。

楊泱（2009）認為應該加大股權融資力度，減少對銀行的依賴，規范發展民間金融機構以及引入房地產投資信托基金（Reits）。劉旦（2011）提出解決我國房企融資問題的兩個方法：培育債券市場和大力發展房地產信托基金。劉志敏（2011）認為除傳統的“自有資金+預收款+銀行信貸”外，還有信托項目融資、資本市場融資、私募股權房地產基金、房地產信托投資基金和夾層融資等選項。王秀玲、李文興（2012）也提出了相似的選擇。

這些研究都是以房企作為一個整體來考察的，區分不同實力房企融資問題的往往是針對中小房企融資進行的相關研究。杜廣如等（2010）對中小房企融資渠道進行了研究，認為應該拓展證券融資、債券融資、信托融資和合作融資等渠道。王治國等（2012）從控制權、資本成本、現金流的權衡方面比較了三種中小房地產融資模式，認為三種模式各有利弊。在宏觀調控背景下，討論中小房企融資問題的研究尚不多見，謝娜等（2009）對新形勢下我國中小房企融資進行了SWOT分析，提出中小房企應走專業化道路，加強內部管理，加強合作聯盟，同時不斷拓寬融資渠道。王根興等（2011）認為在當前銀行貸款難度加大、房企再融資遭拒、房地產信托融資受限和預售資金監管全國蔓延的背景下，中小房企應該調整心態，制定多元化融資發展戰略，探索有效的民間融資方式，建立中小房企發展基金和互助性擔保制度，尋找合作開發，積極進行房企融資創新。

而事實上，在眾多研究人員列出的各種傳統和創新融資方式中，不同實力的房企通過某一方式融資成功的概率和融資成本各不相同，房地產金融市場呈現市場分割特征。這種市場分割現狀對我國房地產市場和房地產金融市場將產生深遠的影響。

二、調控背景下房地產金融市場主要資金來源

1、公開市場資金

公開市場資金指房企在國內外公開市場上通過發行新股、增資擴股、股權轉讓和發行債券等方式融資。在目前宏觀調控背景下，房企在國內公開市場發行新股或再融資實際上已暫停，部分實力強大的公司嘗試在中國香港、新加坡等地發行債券或股票進行融資。

2、銀行資金

可以投向房企的銀行資金包括兩大類別：一類為銀行貸款，當前銀行可以提供給房企的貸款包括拆遷貸款、開發貸款以及其他抵質押貸款，在目前宏觀調控背景下，針對房企的銀行貸款要求高、審批嚴、額度受限；另一類為銀行理財產品募集資金，在目前宏觀調控背景下，銀行理財產品不能直接或通過“銀信合作”投向房企，而通過“銀證信合作”等通道業務方式投向房企也逐漸被收緊。

3、信托資金

除了以前廣泛被采用的“銀信合作”和“銀證信合作”等通道業務方式之外，信托資金也可以直接發行房地產信托產品。當前宏觀調控背景下，不同信托公司發行房地產信托產品時對房企的要求不一，總體上比銀行貸款要求要低，投向房企也可采取更為靈活的方式，如股權投資、債權投資、“明股實債”和帶債權轉換權的股權投資等方式。

4、資產管理公司資金

東方、華融、信達、長城等資產管理公司往往通過債務重組的方式為房企融資，在實際操作中，也有資產管理公司為房企提供擔保以取得銀行等金融機構的貸款。

5、商業運營資金

房企在項目開發過程中，有一些通用的融資方式，如項目股權融資，股東借款、建筑商墊資、商品房預售款等。

6、私募地產基金

私募地產基金近年來發展迅猛，一些基金管理機構和投資公司向特定對象募集資金，成立有限合伙企業或有限責任公司再以股權或債權方式投向房企，對房企而言，雖然融資條件較低，融資方式靈活，但融資成本也偏高。

7、民間借貸資金

民間借貸指房企向特定的個人、企業、小貸公司融資，這部分資金成本更高，特定情況下，可能存在合規性風險。

三、調控背景下房地產金融市場資金需求方分類

關于房企的分類，2000年中國建設部發布了《房地產開發企業資質管理規定》（建設部部長令第77號），在該份文件中，依注冊資本、從事房地產開發經營時間、近3年房屋建筑累計竣工面積、連續建筑工程質量合格率達到100%的年數、上一年房屋建筑施工面積、專業管理人員人數等多個指標，將房地產開發企業資質分為四級（不含暫定資質）。不同資質的房企的融資可得性的確存在差異，例如在房地產貸款和房地產信托融資時，往往要求融資方滿足“四三二”條件，其中的“二”即指融資方至少具備房地產開發二級資質。

2003年，國務院國有資產監督管理委員會下發了《關于在財務統計工作中執行新的企業規模劃分標準的通知》（國資廳評價函〔2003〕327號），在《部分非工企業大中小型劃分補充標準（草案）》中依從業人數和銷售額將房企分為大型、中型和小型三個類別，其中從業人數200人以上，銷售額1.5億元及以上的為大型房企，從業人數100—200之間，銷售額1000萬—1.5億元之間的為中型房企，從業人數100人以下，銷售額1000萬元以下的為小型房企。這一分類標準對于研究不同規模房企融資可得性差異意義不大，很重要的一個原因在于商品房銷售價格已經大幅上漲，目前銷售額超過1.5億元的房企比比皆是，都歸于大型房企已經失去了劃分類別的意義。

事實上，任何時間在從業人員、開發面積、銷售金額等方面設置一定的標準來對房企進行分類，經過房地產市場一段時間的發展之后，可能都會遇到分類意義不明顯的問題。因此，在本文的研究中，擬將我國房企分為四類：超級房企，指綜合實力在全國排名前30位的房企；大型房企，指綜合實力在全國排名31—100名的房企和各省、計劃單列市區域龍頭房企；中型房企，指取得房地產二級開發資質及以上的企業中除去超級和大型房企以外的企業；小型房企，指除上述三類房企以外的房地產開發企業。另外，需要強調的時，由于保障房建設是宏觀調控中的鼓勵發展的一個特殊類別，本文中所指的房地產項目不包括這一類項目。

四、調控背景下房地產金融市場分割特征

1、超級房企的融資可得性分析

綜合實力在全國排名前30位的超級房企可以通過上述全部渠道融入資金，相比較而言，海外公開市場股權或債權融資的主力軍就是這一部分房企。銀行貸款對其他房企或許很難，但對這部分房企則相當容易，只要能滿足銀行貸款的基本要求，如四證齊全、35%的自有資金投入，即可以從銀行取得貸款。在目前宏觀調控背景下，銀行也更愿意對這部分房企貸款，以前貸給其他中小房企的貸款到期后，銀行可能更傾向于將有限的貸款額度轉移到這部分房企上來。而資產管理公司資金和民間借貸資金成本相對較高，對這些超級房企而言，除非沒有合適的項目滿足銀行貸款要求或短期資金極度緊張，否則不會融入這些資金。這一類房企也會注重信托公司融資和私募地產基金融資，其中信托公司融資更偏向于單一信托，因為相對于集合信托，單一信托在融資條件上更為靈活，融資成本也相對更低；而這類房企通過私募地產基金融資往往是基于某項目具有一定的特殊性或支持本企業關聯私募地產基金企業的發展等考慮。

2、大型房企的融資可得性分析

綜合實力在全國排名處于30—100位之間的房企和省區龍頭房企中也有一部分嘗試在海外公開市場上股權或債權融資，受市場影響力和信用評級的影響，這部分房企在海外市場上通過股權融資會更困難一些，發行債券的票面利率也會高出不少。這部分房企也可以相對容易地從銀行獲得貸款，但是銀行貸款條件比較苛刻，難以滿足這些房企的全部資金需求，因此，這部分房企對信托公司和資產管理公司兩個渠道融資比較重視。相比較而言，信托公司對合作房企和標的項目都有一些限制條件，部分信托公司僅對綜合實力排名前100或50名的房企提供融資服務，合作項目往往也要求四證齊全，房企自有資金投入不低于35%，而這部分房企往往具備一級開發資質，之所以沒有從銀行獲得貸款，一方面受限于當前宏觀調控背景下的銀行房地產貸款額度，另一方面，信托公司可以采取“明股實債”的操作手法，先期以股權進入，等滿足債務融資條件時，再轉換成債權或由融資房企溢價將股權回購。而資產管理公司則更靈活一些，這些公司往往采取收購債權的方式為房企到期債務加息延期或在有反擔保的前提下提供擔保讓其他資金方借款給融資房企，因此融資的核心是提供完備的擔保措施，如土地使用權或在建工程抵押、上市公司股票質押、上市公司或實力雄厚的集團公司保證等。

3、中型房企的融資可得性分析

依前所述，中型房企具備二級或以上開發質資，理論上，只要取得四證，自有資金投入達到35%，是可能獲得銀行貸款的，但在當前宏觀調控背景下，銀行貸款額度受限，各銀行大多對發放貸款的房企設置了一些限制條件，比如綜合實力全國排名100名，省區龍頭等，因此，除了區域性銀行或與特定中型房企往來密切的全國性銀行地區分行之外，很少有銀行對這部分房企貸款。中型房企一方面只能拿出優質的項目，如四證齊全的項目，盡力從一些房地產信托額度較充裕的信托公司獲得資金，另一方面在獲得土地使用權證之后，以土地使用權作為抵押物從資產管理公司獲取資金。但從整體來看，中型房企從信托公司和資產管理公司獲得資金難以滿足全部的資金需求，特別是那些急需資金拿地的中型房企，只能另覓融資途徑，私募地產基金越來越成為一個重要的選項。與銀行貸款、信托公司和資產管理公司資金相比，私募地產基金融資要求相對較低，融資方式更為靈活，但融資成本則更高，有部分私募地產基金以債權方式為房企融資，綜合成本已接近銀行同期貸款利率的四倍上限。

4、小型房企的融資可得性分析

小型房企不具備二級開發資質，同時存續的年份往往比較短，完成的商品房開發量比較小，從銀行、信托公司和資產管理公司取得資金的可能性要小很多，除了項目股權融資、股東借款、建筑公司墊資、商品房預售款等一般融資途徑外，從私募地產基金和民間借貸獲得融資的可能性更大，而這兩方面資金的綜合成本非常高，往往除了合同中約定的大約相當于銀行同期貸款利率四倍的借款利率外，往往還會另簽合同，以其他名目支付較高的融資成本。

不同實力房企從銀行、信托公司、資產管理公司、私募地產基金和民間借貸組織成功融資的可能性存在較大差異，而同一公司從上述途徑融資的成本是逐漸上升的，同時，實力越強的公司從上述某一途徑融資的成本越低，這種融資可得性的差異以及不同方式融資成本的差異是當前宏觀調控背景下分割的房地產金融市場的主要特征。

五、調控背景下房地產金融市場分割的影響

1、房地產市場格局改變

（1）房地產市場集中程度提高。房地產行業具有資金密集的特征，由于實力越強的房企融資渠道更多，融資成本更低。隨著宏觀調控的繼續，這種優勢逐漸得到鞏固，實力雄厚的房企在拿地、商品房建設等環節的財務成本將越來越顯著地低于中小房企，這無疑會實際地提高房地產行業的市場準入門檻，那些實力不強、融資無門的中小房企要么沒有足夠的資金拿地和開發，要么因為融資成本過高而經營壓力巨大，市場留給這部分房企的機會將越來越少，因此相當部分的中小房企將逐漸從房地產市場上退出。而超級房企和大型房企卻憑借在融資渠道和融資成本方面的優勢趁勢擴張，擠占中小房企退出競爭后的市場空間，這種狀態的持續發展，將不可避免地提高房地產市場集中度。

（2）不同實力房企區域和業務重點分化加大。相當部分中小房企不會立即從房地產市場退出，而是首先從那些房地產市場發展程度較高的一、二線城市退出，轉戰土地價格相對便宜、開發成本相對低廉的三、四線城市。隨著國家將城鎮化上升到發展戰略層面，眾多中小房企甚至將目光瞄準了小城鎮房地產開發，這一形勢發展的結果就是一、二線城市的主要開發商將是那些實力雄厚的超級和大型房企，而三、四線城市和小城鎮的主要開發商將是那些實力有限的中小型房企。

除了開發區域分化外，不同實力房企的業務重點也可能逐漸分化，在房地產市場發展程度較高的一、二線城市，實力雄厚的超級和大型房企將繼續開發住宅、商業項目，而部分實力有限的中小企房企可能瞄準容易被超級和大型房企忽略的一些細分市場，如特種工業項目、特色商業項目，這些項目屬于非傳統的房地產市場，在市場中所占比重較低，但只要做出特色，能被市場認可，少數中小房企還是可以憑此生存并發展的。

2、房地產金融市場格局改變

（1）超級、大型房企加快構建自身金融服務體系。由于房地產市場屬于資金密集行業，為了提升自身的融資服務能力，許多超級、大型房企加快了自身金融服務體系培育。如國內房地產市場領軍企業萬科企業股份有限公司的第一大股東華潤股份有限公司旗下就有珠海華潤銀行和華潤深國投信托有限公司，萬科自身旗下的上海萬豐友方投資管理有限公司也于2011年涉足私募地產基金，這樣一來，如果有需要，萬科的關聯方珠海華潤銀行和華潤深國投信托可以為萬科的地產項目提供貸款和信托資金，其旗下的萬豐友方投資管理有限公司也可以為其地產項目募集資金，從目前來看，這種融資服務內部化戰略有效地降低了萬科的融資成本，其他金融機構和企業在對萬科提供資金時，在議價能力方面會大打折扣——如果成本偏高，萬科至少可以聲稱通過其上述關聯金融機構來低成本地解決資金缺口。當然，像萬科這樣股東和自身實力非常雄厚，能夠成功地構建自身多業態金融服務體系的房企并不多見，但近年來，國內一些實力非凡的房企都開始重視這一工作，較多的超級、大型房企已經設立了自己的私募地產基金管理企業，如金地集團設立的穩盛投資管理有限公司，再如復地集團旗下先后設立了智盈投資、星浩資本和共贏資本等多個地產基金管理平臺。

（2）房地產金融風險向銀行外轉移。中國統計年鑒（2012）的數據表明，我國房地產投資主要資金來源中，銀行信貸所占比重從2000年的23.1%下降到2011年的15.2%。雖然有研究表明，其他渠道中有相當部分資金也來自于銀行，但在當前的房地產金融市場中，非銀行資金供給不斷增加是不爭的事實，如私募地產基金，據估計，2012年私募地產基金超過2000億元。而近年來，監管當局出于控制銀行風險考慮，不斷收緊銀行間接為房地產項目融資的各種通道，如2010年7月，通過銀行和信托公司合作（市場通稱“銀信合作”）為房企融資被銀監會叫停，而2013年3月，銀監會發布了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，要求商業銀行合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額并加強管理，這意味著銀行理財產品通過證券公司成立資產管理計劃再通過信托公司為房企融資（市場通稱“銀證信合作”）的通路被大幅收窄。在此背景之下，可以預期銀行資金和銀行理財產品借道證券公司、信托公司等其他非銀行金融機構間接投向房企將日益困難，這勢必為其他房地產融資渠道讓出市場空間。這種趨勢發展的結果就是房地產金融風險向銀行體系外聚集，信托公司、資產管理公司、海外債券市場、私募地產基金和其他民間金融機構將承擔更多的房地產金融風險。

（3）房地產金融風險向中小房企和三四線城市轉移。一般而言，實力越強的房企，融資機會更多，融資成本更低，超級房企和大型房企將面臨更低的經營風險，同等條件下，將可獲得更高的利潤，對應地，中小型房企融資渠道相對較少，融資成本也高出不少，將面臨更高的經營風險，同等條件下可實現利潤也更低。因此，雖然超級房企和大型房企融資額會比較大，但房地產金融風險卻更多地向中小房企集中。與此同時，由于一、二線城市房地產準入門檻日益提高，往往只有超級和大型房企能在這些城市持續經營，中小房企則會向三四線城市轉移，因此，房地產金融風險伴隨著這一轉移進程也向三四線城市轉移。

（4）管理部門對房地產金融監管的難度加大。如前所述，房地產金融風險向銀行體系外轉移，而信托公司、資產管理公司、私募地產基金公司和其他民間金融機構業務相對靈活，各種合規、灰色或不合規的金融創新比較踴躍，有一些房地產金融活動處于目前金融監管體系之外的監管空白地帶，而發改委、工商管理部門的監管經驗不足，監管職能不全，因此，在較長時間內，對房地產金融監管，特別是對銀行體系外的房地產金融監管面臨較大的困難，需要各主管部門健全監管職能，完善監管機制，提高監管能力，加強監管合作，有效控制房地產金融風險，促進房地產金融市場健康發展。

六、結論

本文以對房地產市場持續的宏觀調控為背景，從各種資金來源和不同實力的房企供需兩方面分析了房地產金融市場分割的表現及影響。結論是：在當前房地產調控不斷深化的背景下，房地產金融市場呈現出較為明顯的市場分割的特征，實力越強的房企融資途徑越多、融資成本越低，而那些實力偏弱的房企成功獲得融資的途徑有限，且成本高昂。這種市場分割特點對我國房地產市場將產生深遠影響，一方面，實力強大的房企憑借其融資可得性和融資成本優勢，將逐步提高房地產市場集中度；另一方面，不同實力房企在業務區域和業態方面的差異將日益顯著。這種市場分割特點對我國的房地產金融市場也將產生深遠影響，一些實力強大的房企將不斷培育自身金融體系，努力實現融資內部化，房地產金融風險向中小房企和三、四線城市轉移。

[1]楊泱：我國房企融資結構現狀及優化研究[J].當代經濟，2009（14）.

[2]劉旦：我國房企融資模式研究[J].中國房地產金融，2011（7）.

[3]劉志敏：貨幣緊縮政策下的房地產融資趨勢分析[J].金融經濟，2011（24）.

[4]王秀玲、李文興：我國房地產融資創新研究[J].理論與改革，2012（1）.

[5]杜廣如、趙君彥、趙蘭霞：中小房企融資渠道研究[J].開發研究，2012（2）.

[6]王治國、萬迪昉、高艷慧：控制權、資本成本、現金流和中小企房地產融資模式[J].當代經濟科學，2012（7）.

[7]謝娜、張紅：新形勢下我國中小型房企融資的SWOT分析[J].中國房地產，2009（6）.

[8]王根興、余茂輝：宏觀調控新政下房地產中小企業融資策略[J].中外企業家，2011（6）.

[9]徐維強：房地產基金規模達2000億 或開啟“黃金十年”[N].上海證券報，2012-12-11.

[10]金立新：銀信合作為什么被叫停[N].金融時報，2010-07-10.