公司績效與高管薪酬內(nèi)生性關(guān)系研究綜述

摘 要：高管薪酬與公司績效關(guān)系是重點(diǎn)研究課題，本文從高管薪酬與公司績效的內(nèi)生性角度出發(fā)，梳理了最近幾十年國、內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對其重要理論、實(shí)證進(jìn)行了總結(jié)。研究表明：公司績效和高管薪酬之間存在正相關(guān)性影響，高管薪酬存在反作用于公司業(yè)績等的表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：公司績效 高管薪酬 內(nèi)生性

2009年美國總統(tǒng)奧巴馬推出新政策，接受美國政府“額外援助”的企業(yè)，其高管薪酬必須執(zhí)行50萬美元上限封頂，并嚴(yán)格限制離職高管的“金色降落傘”政策。我國在2007年后隨著金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等行業(yè)各別上市公司“天價(jià)年薪”的出現(xiàn)，高管薪酬差距也成為公眾高度關(guān)注的熱點(diǎn)。本文收集整理了國內(nèi)外有關(guān)高管薪酬與企業(yè)績效關(guān)系的文獻(xiàn)，對重要的結(jié)論以及研究方法進(jìn)行了梳理，歸納總結(jié)了高管薪酬變動(dòng)與公司業(yè)績變動(dòng)之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，提出了未來研究方向。

一、理論發(fā)展

（一）委托代理理論

該理論認(rèn)為通過與高管簽訂薪酬績效契約可以有效解決代理問題，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，即如果基于業(yè)績的高管薪酬激勵(lì)是有效的，高管薪酬應(yīng)隨著公司業(yè)績的變化而變化。其研究最早可追溯到Jensen和Meckling（1976）提出的委托代理理論，該理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)中股東和經(jīng)理人之間的關(guān)系屬于委托代理關(guān)系，其代理行為存在三個(gè)基本的假設(shè)：（1）代理人（經(jīng)理人）具有私人信息，其行為不易直接被觀測；（2）委托人（股東）不直接介入生產(chǎn)活動(dòng)，與代理人信息不對稱；（3）代理人作為經(jīng)濟(jì)人，追求自身效用最大化。在該研究中，兩位學(xué)者定義了“代理成本”，確定了諸如所有制結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)契約和激勵(lì)薪酬等降低代理成本的制度手段。盡管該理論強(qiáng)調(diào)的是簽訂財(cái)務(wù)契約而不是管理者薪酬契約，但是該理論已成為管理者薪酬研究的基礎(chǔ)理論。

（二）委托代理理論擴(kuò)展

Eugene F. Fama和Michael C. Jensen（1983）提出在經(jīng)營者努力程度及其行為不可觀察和監(jiān)督成本過高的情況下，企業(yè)所有者可以采用以業(yè)績評價(jià)為基礎(chǔ)的報(bào)酬補(bǔ)償方案來激勵(lì)經(jīng)營者努力敬業(yè)，實(shí)現(xiàn)其個(gè)人目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)的利益相一致。這樣，委托人既能夠保證自身利益，同時(shí)還能節(jié)省大量的代理成本和監(jiān)督控制成本。其中方式之一就是剩余索取權(quán)理論，剩余索取權(quán)是一項(xiàng)索取剩余的權(quán)力，也就是對資本剩余的索取，簡單地說是對利潤的索取，即經(jīng)營者分享利潤。

（三）信息提供理論

Holmstrom（1979）提出最優(yōu)契約理論，根據(jù)最優(yōu)契約理論：在信息不對稱，契約不完備情況下，存在道德風(fēng)險(xiǎn)，即如果股東可以直接觀察經(jīng)理人的努力程度，那么簽訂最優(yōu)合同是最有效；如果股東只能間接觀察經(jīng)理人的努力程度（可以觀察到回報(bào)），那么簽訂次優(yōu)合同（利潤分享合同）更有效。該理論認(rèn)為采用期權(quán)激勵(lì)方式，可以促使經(jīng)理人利益與股東利益保持一致，減少代理問題，促進(jìn)企業(yè)有效經(jīng)營。該理論同時(shí)明確了薪酬契約中額外績效度量的作用，提供了用于估計(jì)管理者是否確定采取期望行為的信息。

（四）信息提供理論擴(kuò)展

Grossman和Hart（1986）分析了最優(yōu)薪酬契約的性質(zhì)，論證了“信息提供原則”不影響薪酬與績效之間關(guān)系的形式和斜率。研究認(rèn)為薪酬績效關(guān)系可以是凸的、凹的或者是線性的，取決于管理者的效用函數(shù)，并且薪酬績效關(guān)系在某些績效范圍內(nèi)可以是負(fù)斜率的，較高的績效下有可能產(chǎn)出較低的薪酬。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）國外實(shí)證研究

Murphy（1985）研究證明，CEO薪酬與業(yè)績顯著正相關(guān)，董事會(huì)和CEO制定薪酬契約的同時(shí)把薪酬與業(yè)績掛鉤，薪酬高的CEO有更高的業(yè)績要求，為達(dá)到相應(yīng)的業(yè)績要求，薪酬高的CEO比薪酬低的CEO會(huì)付出更多的努力。

Timothy（1987）總結(jié)1979-1982年71家公司高管薪酬報(bào)告得到，在有大股東控制的公司中，高管薪酬與公司業(yè)績相關(guān)性更強(qiáng)。該篇文章已經(jīng)開始考慮加入公司特征變量作為薪酬與業(yè)績的考量，顯露出內(nèi)生性的雛形。

JensenMurphy（1990）運(yùn)用美國福布斯12年7750個(gè)CEO薪酬樣本驗(yàn)證了經(jīng)理人報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績的正相關(guān)。股東財(cái)富每增加1000美元，經(jīng)理人綜合報(bào)酬上升3.25美元（現(xiàn)金薪酬30美分，期權(quán)15美分，被解雇風(fēng)險(xiǎn)30美分，持股收益2.5美元）。但是CEO薪酬與業(yè)績的相關(guān)性很小，兩者并沒有顯著的因果關(guān)系。

Core（1999）通過回歸統(tǒng)計(jì)3年495家美國上市公司樣本數(shù)據(jù)得出CEO與關(guān)聯(lián)外部董事合謀的公司，其薪酬普遍較高，公司業(yè)績雖然是決定CEO薪酬的要因，同時(shí)受到激勵(lì)的經(jīng)理人會(huì)進(jìn)一步影響公司的業(yè)績，即公司業(yè)績也是內(nèi)生決定的。

Firth（2006）研究我國高管薪酬與公司業(yè)績發(fā)現(xiàn)：在我國國有控股公司中，由國資委主管的上市公司明顯呈現(xiàn)出與公司業(yè)績不相關(guān)的CEO薪酬支付機(jī)制；而中央直接控股或是地方直接控股的公司與企業(yè)經(jīng)營績效有相關(guān)性；只有私營公司或外資公司的CEO薪酬支付與股東財(cái)富變化直接相關(guān)。

NeslihanOzkan（2007）研究1999-2005年英國非金融企業(yè)時(shí)得出公司業(yè)績與CEO現(xiàn)金薪酬成顯著正相關(guān)關(guān)系，與CEO總體薪酬成正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著；董事會(huì)中非執(zhí)行董事的比例對CEO現(xiàn)金薪酬沒有顯著的影響，而非執(zhí)行董事持股對其有顯著影響，說明所有權(quán)對非執(zhí)行董事更為積極地監(jiān)督CEO薪酬計(jì)劃有激勵(lì)作用。從內(nèi)生性的角度再次說明高管薪酬與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。

也有文獻(xiàn)并不認(rèn)同薪酬與業(yè)績存在相關(guān)性關(guān)系，Elizabeth Krauter（2012）通過回歸分析79家巴西公司數(shù)據(jù)證明高管薪酬與公司績效之間不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)實(shí)證研究

通過表1可以看出，國內(nèi)的研究結(jié)論主要為：高管薪酬僅與ROA顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)獲現(xiàn)率及股票收益率沒有顯著正相關(guān)關(guān)系；高管高薪并未有效降低公司的代理成本，反而提高了代理成本，說明高管薪酬與公司業(yè)績是存在內(nèi)生性的；考慮內(nèi)生性因素后，認(rèn)為公司績效對高管薪酬正向影響顯著；高管薪酬對公司績效也具有顯著正向影響，公司績效與高管薪酬之間具有正向循環(huán)關(guān)系；此外，資產(chǎn)規(guī)模、地區(qū)、所有權(quán)性質(zhì)等因素也對高管薪酬具有明顯的影響。

三、述評與展望

薪酬只是表面數(shù)字，其背后決定機(jī)制才是關(guān)鍵，即高管薪酬激勵(lì)制度。高管薪酬激勵(lì)歷來被認(rèn)為是將管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)保持一致的重要手段，是解決代理問題和股東價(jià)值最大化的公司治理重要機(jī)制。國外研究認(rèn)為業(yè)績激勵(lì)高管薪酬之后會(huì)同時(shí)激勵(lì)公司業(yè)績這一內(nèi)生性結(jié)論，從內(nèi)生性視角下，將董事會(huì)、公司規(guī)模、是否是大股東控制等等作為企業(yè)內(nèi)部的變量因素考慮進(jìn)去，得到影響公司業(yè)績與高管薪酬的共同因素。但國外研究并沒有直接表明從具體指標(biāo)的相關(guān)性問題，同時(shí)諸位學(xué)者對于薪酬與績效的相關(guān)性也存在不一致的結(jié)論與看法。國內(nèi)最近幾年從內(nèi)生性視角下對高管薪酬與公司業(yè)績進(jìn)行了研究，研究面涉及較廣，加之我國金融市場的獨(dú)特性，吸引了很多國外學(xué)者就我國證券市場中高管薪酬與公司業(yè)績的研究，但目前主要把CEO的外在薪酬中的直接薪酬作為研究對象，對CEO的內(nèi)在薪酬關(guān)注不夠，這為未來的研究指明了方向。此外，高管薪酬的地區(qū)差異與公司績效的相關(guān)性也是未來學(xué)者的研究方向之一。

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