我國創業板基于交易量的短期動量與反轉策略

摘要：本文以我國創業板市場股票為樣本測試了基于交易量的短期動量與反轉策略的盈利性，實證結果表明，高量贏家組合與低量輸家組合在短期有著很明顯的反轉，并且短期持有低量輸家組合能夠顯著地戰勝市場組合。短期低量反轉策略有顯著的盈利性。

關鍵詞：創業板；交易量；動量策略；反轉策略

一、引言

金融研究領域一個很重要的課題就是關于投資策略的盈利性問題。有效市場理論認為市場是不可預測的，任何技術分析和投資策略都不會發揮作用。然而上世紀80年代后，行為金融學者發現了股票市場盈利可預測的證據。動量和反轉策略就是那時所產生的行為投資策略。動量策略是指買入過去的贏家組合賣出過去的輸家組合所組成的投資策略，是利用投資者對市場的反應不足而進行套利；而反轉策略則相反，是指買入過去的輸家組合賣出過去的贏家組合所組成的投資策略，是利用投資者對市場的過度反應而進行套利。

自技術分析在股票市場流行以來，量價關系一直是其關注的焦點。交易量與價格是市場投資者交易行為的直接產物，包含了人們對市場的不同理解和預期。交易量與價格之間存在著緊密的聯系，大量實證研究結果表明，交易量與價格變化的絕對值之間呈正相關關系。

創業板市場作為我國股票主板市場的重要補充，自2009年10月30日正式上市以來，截至2013年8月底，已有355家上市公司，總市值達到13034.33億元，其中流通市值為6625.73億元。創業板自上市以來就一直受到投資者的熱捧，而且由于創業板市場股票的股本都較小，導致其波動很大，投資者的非理性行為在其中得到了最充分的體現。由于投資者對創業板的過度關注，加上創業板市場股票股本不大，創業板市場很容易過度反應，即暴漲暴跌。因此，本文擬就創業板市場進行的基于交易量的短期動量與反轉策略研究有著很重要的現實意義。

二、樣本數據選擇與處理

本研究的所有樣本個股數據均來源于銳思金融數據庫，且都經過復權處理。因為創業板市場剛開始上市時只有28只股票，且創業板市場綜合指數于2010年8月20日正式推出，我們選取創業板市場股票2010年8月20日至2012年12月31日的交易數據。此期間也包含了創業板的相對牛市和熊市期，避免了結果出現階段性依賴。對于在2010年8月20日之后上市的個股，在它們上市后的第四周將其納入股票池。而對于停牌超過一個周的個股，在其復牌后的的第二周納入股票池。此外，股票的數據處理與檢驗利用EXCEL和SPSS軟件完成。

三、研究方法

本文在Jegadeesh和Titman（1993）的檢驗方法的基礎上進行了改變，設計出了基于交易量的短期動量與反轉策略。基本研究設計如下：首先將股票按照過去J周（形成期）的平均周交易量進行排序，選取平均周交易量最高的25%的股票為高成交量組（H），而平均周成交量最低的25%的股票為低成交量組（L），然后在每組中按照累計收益率進行排序，在高成交量組中選取收益最高的5只股票為高成交量贏家組合（HW），選取收益最低的5只股票為低成交量贏家組合（LW），與此類似，構建高成交量輸家組合（HL）與低成交量輸家組合（LL），持有上述組合K周（持有期）。對于形成期與持有期，我們選擇考慮短期的1、2、3和4周，這樣我們共獲得了16個投資策略。最后，我們選擇在每周買入輸家組合，賣出贏家組合，同時結清K周前形成的組合的重疊抽樣方法。對于股票的交易量，本文以流通股換手率來衡量。

四、實證結果及分析

交易量具有獨立于價格之外的信息，在技術分析中已得到廣泛的應用。將交易量引入到動量與反轉策略的研究中，有助于深入研究價格動量與反轉的驅動來源，并可對動量與反轉策略進行改進。

本次研究主要關注由4個極端組合構成的4組典型策略：①高成交量贏家組合與低成交量贏家組合構成的HW-LW策略；②高成交量輸家組合與低成交量輸家組合構成的HL-LL策略；③高成交量贏家組合與高成交量輸家組合構成的HW-HL策略；④低成交量贏家組合與低成交量輸家組合構成的LW-LL策略。

表6.2顯示，引入交易量后，價格動量策略沒有任何改善，相反價格反轉策略得到明顯改善，呈現以下特征：

1.引入交易量后，大部分高量贏家組合表現出明顯的反轉，隨著持有期的延長，高量贏家組合反轉效應減弱；而低量贏家組合反轉則不明顯，且只有形成期為1，3，4周且持有期為1周的贏家組合有顯著的反轉。高量輸家組合與低量輸家組合表現出明顯的兩極分化：高量輸家組合表現出明顯的動量，顯示出弱者恒弱；而低量輸家組合表現出明顯的反轉，且隨著持有期的延長，反轉效應逐漸減弱。

2.引入交易量后，沒有任何動量策略有正收益，高量的反轉策略雖然有正收益，但統計學上都不顯著；而低量的反轉策略除了1×4與3×4兩種策略外都表現出顯著的正收益，且所有持有期為1周的低量反轉策略都獲得了周平均超過1%的顯著收益，4×1的低量反轉策略周平均收益達到1.5195%，且在5%的統計顯著水平。

3.低量反轉策略的盈利性隨著持有期的延長都有所降低；而形成期的長短對低量反轉策略的盈利性影響不明顯。

4.低量贏家組合與低量輸家組合對低量反轉策略的盈利都有貢獻，相對而言，低量輸家組合的反轉貢獻較大。這意味著低量輸家組合在經歷了前期的縮量下跌后，短期都會有反彈的需求，這與技術分析的理論是相符的。

5.大部分HW-LW的策略收益顯著為負，這主要源于高量贏家組合強烈反轉造成的。但是所有持有期為1周的HW-LW策略的負收益并不顯著，且隨著持有期的延長其負收益是越來越顯著的。在形成期達到四周時，高量贏家組合的反轉開始漸漸減弱，HW-LW策略的負收益也就不顯著了。

6.所有的HL-LL的策略收益都顯著為負，這源于低量輸家組合的強烈反轉與高量輸家組合的持續動量造成的。但其策略的負收益隨著持有期的延長而慢慢減少，這主要是源于低量輸家組合反轉隨著持有期的延長而越來越弱。

五、結論

本文以我國創業板市場2010年8月20日至2012年12月31日的股票交易數據為樣本，研究了動量與反轉策略的盈利性。實證結果顯示，引入交易量后，反轉策略得到改善，4×1的低量反轉策略周平均收益達到1.5195%，且在5%的統計顯著水平。持有短期的低量輸家組合能顯著戰勝市場組合。此外，在實證研究中還發現，低量組合相較于高量組合而言，其收益率要較高。（作者單位：北京物資學院）

參考文獻

[1]De Bondt，W.and R.Thaler，1985，“Does the Stock Market Overreact？”[J]，Journal of Finance，vol.40，793-805.

[2]Jegadeesh，N. and S. Titman，1993，“Returns to Buying Winners and Selling Losers：Implications for Stock Market Efficiency”[J]，Journal of Finance，vol.48，65-91.

[3]吳凌凌，基于中國股市的動量策略和反轉策略盈利性研究[J]，南方金融，2008，08，47-50