貨幣政策對股票價格的影響

摘要：本文運用SVAR模型，脈沖響應分析對貨幣政策的三種常用工具對股票價格的影響進行了實證分析，得到了它們之間的動態影響關系。

關鍵詞：貨幣政策；SVAR模型；脈沖響應分析

一、引言

2007年以來，美國次貸危機、債務危機和歐洲債務危機相繼爆發，由此引發了全球金融動蕩和經濟衰退，我國作為世界經濟發展的重要參與者與貢獻者，自身經濟增長深受其影響。為了刺激經濟，實現持續、穩定的發展，國家必會頻繁使用貨幣政策，財政政策等工具。而對于做經濟研究的人們，這是一個千載難逢的好時機，因為可以獲得大量的實際數據，使得研究成果更具有參考性。本文的研究就是要回答哪種貨幣政策工具對股票價格有影響，程度、方向如何。

二、研究方法、變量選擇

（一）研究方法選擇

C.A.Sims首次將向量自回歸模型（vector autoregression，VAR）應用到經濟學的實證研究中，推動了經濟系統動態性分析的廣泛應用。SVAR根據經濟理論設立約束，可以得到不同變量間的同期關系的解釋，在這方面彌補了VAR模型的缺陷，所以成為了現階段對動態經濟研究的最主要的方法。

（二）變量選擇

為了更好的衡量這三種貨幣政策工具對股票市場的影響，本文選取銀行間7 天內同業拆借加權平均利率作為利率的代理變量，記為tll。中國人民銀行在公開市場上的貨幣凈投放量來度量公開市場操作，記為MJT。滬市A股指數代理股票價格，記為sgp。本文選擇M1 作為我國貨幣供應量的代理變量，記為M1。選擇月度CPI數據作為通貨膨脹率的代理變量。本文采用插值法對季度GDP數據進行了處理，從而得到了GDP 的月度數據，記為GDP。數據來源于國泰安數據庫，數據處理應用eviews6.0完成。

三、實證研究分析

（一）單位根檢驗和平穩性檢驗

通過單位根檢驗，在ADF 統計量小于1%水平的臨界值時，MJT呈現出平穩性，而CPI，M1，tll，sgp需要進行一階差分后才能具有平穩性，GDP則需要進行二階差分后才達到平穩性的要求。通過平穩性檢驗，被估計的VAR模型的所有根模的倒數都是小于1，說明所建立的VAR模型是穩定的，可以進行脈沖響應分析和方差分解。

（二）對SVAR模型進行短期約束和矩陣估計

為了得到有效的SVAR模型，需要對本文所建立的了SVAR模型施加約束條件。由于模型含有六個內生變量，所以需要各施加6*（6-1）/2=15個約束條件。根據相關理論基礎可以得到如下約束：1：股票指數對當期的CPI，GDP，M1，MJT，TLL的沖擊沒有反應，所以β12=0，β13=0，β14=0，β15=0，β16=0；2：CPI對當期的GDP，M1，MJT，TLL的沖擊沒有反應，所以β22=0，β23=0，β24=0，β25=0；3：GDP對當期的M1，MJT，TLL的沖擊沒有反應，所以β34=0，β35=0，β36=0；4：M1對當期的MJT，TLL的沖擊沒有反應，所以β45=0，β46=0；5：MJT對當期的TLL的沖擊沒有反應，所以β56=0。于是得到SVAR模型的識別約束。

（三）脈沖響應分析

根據脈沖響應分析原理，可以揭示出當M1，MJT，tll這三個變量受到一單位的擾動項的結構沖擊，對sgp的價格的當期值以及未來值的影響。下列各圖中實線代表的是sgp的脈沖響應函數，虛線區域代表的是置信度為5%的偏離域，橫坐標表示的是受沖擊影響的時間跨度（單位：月度），時效為16個月，縱坐標表示的是spg受到影響后發生改變的百分比，通過下圖可以清晰觀察出sgp受到沖擊后表現。

由上圖可知，在初期sgp對給M1一個單位的正向沖擊后沒有立即產生反應，但是在隨后兩期內迅速達到滯后期內的最大正向反應位置0.092122，在接著的十期內慢慢回落，消除影響；當MJT受到一個正向沖擊后，sgp當期也是沒有反應，但是在第二期達到最大反應程度0.000105后，就持續走低，進入第三期就變為負向反應，在第五期達到最大的負向反應程度-0.000151，之后緩慢走高在期末接近于零，但是它的反應程度的數值太小，很大可能不能在股票價格中體現出來，換言之，貨幣凈投量不會對股票價格產生影響；當tll受到一標準差的正向沖擊后，sgp在第三期之前是處于負向反應階段，其中第二期最大為-0.001042，第三期后進入正向反應階段，在第五期達到最大值為0.001516，然而從反應程度數值大小的度量來看，真實利率仍然無法很大程度的影響兩種股票價格的變化。

四、結論

本文通過實證研究三種貨幣政策工具對滬市A股價格指數的影響得到如下結論：

1：貼現率變動對股票市場的影響比較微弱，通過脈沖響應分析可以看出，當貼現率增加1%時，股票指數只有頭兩個月處于負向反應階段，效果也不明顯，只有0.1042%的跌幅，而其主要的走勢為正向反應，最多能夠受其影響上漲0.1516%，這與凱恩斯的經典理論出入很大。

2：存款準備金率在本文中的替代變量為M1，實證研究表明，其對股票市場的影響很顯著。當M1增加一個單位時，股票指數會快速做出反應，進行同向變化，并在兩個月后達到受此影響的漲幅最高點。這一結果說明對M1進行調節是影響股市的最有效的方法。這與經濟理論的解釋相一致。

3：近年來我國央行更加頻繁的使用公開市場操作來調節金融市場中的資金量，進而影響整個經濟體中的資金存量，而本文的研究結果說明，公開市場操作對股市的調節作用也十分有限，影響幅度不超過0.1%，說明這種貨幣政策工具對股市來說也是無效的。（作者單位：北京物資學院）

參考文獻：

[1]李陽.央行連續上調存款準備金率的原因與預期效應[J].財經科學，2007，（2）：1-6.