財務可持續(xù)增長的資本結構優(yōu)化探討

摘要：本文提出了融合可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思想的企業(yè)資本結構優(yōu)化新目標“財務可持續(xù)增長”，并指出在這一目標下企業(yè)的資本結構優(yōu)化應本著“財務資源與財務增長協(xié)調(diào)平衡、財務資源利用效率不斷提高”的原則，最后提出了保證資本結構優(yōu)化順利實施的相關建議。

關鍵詞：財務可持續(xù)增長；企業(yè)價值最大化

一、企業(yè)資本結構優(yōu)化目標的新定位：財務可持續(xù)增長

企業(yè)資本結構的優(yōu)化以提升企業(yè)價值為目標，在西方經(jīng)典資本結構理論中有著深厚的理論根基。但經(jīng)典理論的提出是站在其日漸發(fā)展成熟的資本市場背景下，將這些理論直接用于指導我國的企業(yè)實際經(jīng)營，尚有不足之處。企業(yè)的財務業(yè)績是企業(yè)價值的評估基礎和實現(xiàn)基礎，財務業(yè)績的持續(xù)增長是實現(xiàn)企業(yè)價值持續(xù)增長的根本保障。考慮到我國企業(yè)及其市場環(huán)境發(fā)展的實際情況，將企業(yè)價值的直接表征——財務業(yè)績的提升作為資本結構優(yōu)化目標的新視角，本文提出了企業(yè)資本結構優(yōu)化的新目標——財務可持續(xù)增長。財務可持續(xù)增長要求企業(yè)在可預見的未來，銷售水平穩(wěn)步上升，盈利能力不斷改善，在實現(xiàn)企業(yè)平衡增長的同時提高財務資源的使用效率，最終使企業(yè)各利益主體的合理需求最大程度地得到滿足。

二、基于財務可持續(xù)增長的企業(yè)資本結構優(yōu)化的原則

一般來講，企業(yè)的銷售利潤率要受市場環(huán)境和所在行業(yè)競爭、成熟程度等外部因素的制約，不會在企業(yè)整個生命周期中保持持續(xù)高速增長；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、留存收益率受企業(yè)經(jīng)營水平及財務政策的影響也不會有過于劇烈的波動，因此要使企業(yè)目前的銷售收入水平持續(xù)增長，資本結構的合理性就顯得尤為重要。不僅通過增加利潤留存，加快資金周轉(zhuǎn)可以實現(xiàn)對資本結構的自發(fā)調(diào)整，而且吸收企業(yè)外部資金更是調(diào)整資本結構的重要手段。將能夠使企業(yè)目前的銷售增長率保持持續(xù)的資本結構作為目標資本結構，這就是可持續(xù)增長率的資本結構優(yōu)化理念之所在。

財務可持續(xù)增長作為企業(yè)的理財目標，體現(xiàn)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的價值取向。實現(xiàn)這一目標，要求財務資源規(guī)模效益推動的外延型增長同財務資源使用效率推動的內(nèi)含型增長兩種方式并舉、并重；實現(xiàn)這一目標，同樣要求企業(yè)在資本成本與財務風險之間做出權衡，以優(yōu)化資本結構為手段，在合理安排財務資源規(guī)模的過程中考慮其構成比例的合理性，以此來實現(xiàn)企業(yè)的財務持續(xù)增長。

三、基于財務可持續(xù)增長的企業(yè)資本結構優(yōu)化的依據(jù)

現(xiàn)代企業(yè)財務可持續(xù)增長，無論是通過改善經(jīng)營管理，還是優(yōu)化財務政策，無一不是在企業(yè)可持續(xù)增長的基礎上實現(xiàn)企業(yè)的財務目標。企業(yè)財務可持續(xù)增長是手段和原因，企業(yè)價值最大化才是目的和結果。資本結構優(yōu)化是以企業(yè)價值最大化為最終目標的。基于財務可持續(xù)增長的資本結構優(yōu)化強調(diào)增長速度和財務資源之間的聯(lián)系，即企業(yè)資本結構優(yōu)化是在可持續(xù)增長方式基礎上以企業(yè)價值最大化為目標的資本結構的動態(tài)調(diào)整。

基于財務可持續(xù)增長的資本結構優(yōu)化強調(diào)增長速度和財務資源之間的聯(lián)系。企業(yè)健康成長，必須平衡銷售目標、經(jīng)營效率和財務資源，確定與企業(yè)現(xiàn)實和金融市場狀況相符合的銷售增長率。利用可持續(xù)增長模型，管理者可在增長速度和資源限制之間做出明智選擇，通過有效的財務策略平衡實際增長與可持續(xù)增長，保持企業(yè)的平衡可持續(xù)增長。就這點而言，當企業(yè)快速增長時，企業(yè)管理層必須在銷售增長速度與財務資源限制之間做出合理權衡：①企業(yè)管理層可以采取積極的措施對銷售增長加以控制，使銷售增長速度保持在一個合理的水平，并將其控制在現(xiàn)有財務資源的承受范圍之內(nèi)。②企業(yè)管理層通過調(diào)整現(xiàn)有財務資源，以適應銷售快速增長而新增的資金需要，支持企業(yè)可持續(xù)增長。否則，快速增長可能會耗盡企業(yè)的財務資源，并最終給企業(yè)以毀滅性的打擊。

四、基于財務可持續(xù)增長的資本結構優(yōu)化建議

1、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權主體多元化

我國企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的目標就是要以法人產(chǎn)權制度為主體，規(guī)范企業(yè)各方面的基本經(jīng)濟關系，從而建立起能夠使產(chǎn)權高效運作的制度體系。只有在實現(xiàn)產(chǎn)權關系層次化、企業(yè)財產(chǎn)法人化、出資者權責有限化的基礎上，才可能實現(xiàn)企業(yè)管理制度的科學化和企業(yè)行為方式的市場化，使企業(yè)以一個市場主體的身份行其權、盡其責、獲其利，經(jīng)營者從有利于提高企業(yè)自我積累與持續(xù)發(fā)展能力的角度出發(fā)進行科學決策，最終實現(xiàn)企業(yè)財務資源使用效率的根本提高。

2、培育機構投資者

機構投資者更加關注企業(yè)的長遠發(fā)展，而且有能力和手段確定公司的內(nèi)在價值，適時采取主動行動，促進管理人員為實現(xiàn)企業(yè)價值的可持續(xù)增長而努力工作。退休基金是最有發(fā)展前途的機構投資者，目前我國只允許退休基金購買政府債券，隨著退休基金數(shù)額的增加，應當允許退休基金向股票市場進行投資。共同基金是一種專事組合證券投資的機構投資者，由于其投資的專業(yè)化水平高，投資收益比較穩(wěn)定，因而發(fā)展勢頭很猛，也是作為個人股東投資與股票市場的中介機構，所以是應當大力培育的主體，應當從政策上鼓勵共同基金數(shù)量的快速發(fā)展，以使其成為股票投資的主力軍。隨著機構投資者的不斷成長，企業(yè)的股份將逐漸由機構投資者掌握和控制。為更好的優(yōu)化企業(yè)的資本結構，實現(xiàn)其價值的可持續(xù)增長，應創(chuàng)造多樣化的機構投資者和法人公司，可通過憑證方式，允許境外公司在國內(nèi)上市，允許境外機構投資者投資國內(nèi)股票市場，在未來某一時間，允許小部分基金在全球市場進行資產(chǎn)分配，并逐步增加該種基金的數(shù)量。

3、培育經(jīng)理人市場加強激勵約束機制

通過資本結構優(yōu)化，以保持企業(yè)價值的可持續(xù)增長還必須對企業(yè)經(jīng)理人員的組織制度進行重新安排。在激勵與約束機制中，對經(jīng)理人員工作努力程度產(chǎn)生決定性影響的制度主要有以下兩點：一是收入制度；二是組織制度。對經(jīng)理人員而言，收入制度實質(zhì)上不在于收入水平的高低，而在于參與剩余分配的程度。通過資本結構優(yōu)化，經(jīng)理人員的產(chǎn)生將突破傳統(tǒng)的行政路徑，對經(jīng)理人員的選擇將采取市場標準，更加關注個人的經(jīng)營管理才能，并有可能通過董事會來對總經(jīng)理加以約束，以強制性的制約手段約束經(jīng)理人員的決策失誤。因此，這對股東與經(jīng)理人之間形成有效的契約關系和建立有效的代理人激勵約束機制是有利的。激勵機制的這種變遷將有利于發(fā)揮董事會對經(jīng)理層的直接約束，并進一步提高經(jīng)理人員的經(jīng)營效率，為實現(xiàn)企業(yè)價值的可持續(xù)增長做出貢獻。（作者單位：云南省財政廳）

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