又見德隆

時隔十年，“德隆”標簽在資本市場，依然擁有強大號召力。

短短數年內，陽煤化工、博盈投資、伊立浦、中科英華等上市公司的資本動作頻頻，其中三家上市公司控制權出現異動，兩家上市公司控制權實現易手。而該等運作中先后隱現出德隆舊部身影，其操作手法依舊不失“題材”、“代持”等德隆式風格，提前布局、潛行并購、規避監管等運作特點，同樣呈現出德隆的“兇悍”本色。

圍繞著德隆舊部，一個新的資本聯盟逐漸成型，核心人馬依舊，只是核心平臺由“德隆”搖身一變化作“梧桐”。作為運作樞紐的“香港梧桐資本集團”，明面上是鳳凰衛視董事局主席兼行政總裁劉長樂出任董事長，但張亞光、向宏、朱家鋼等原德隆系的骨干皆在其中出任要職。相對應的，國內一批帶有“梧桐”標簽的公司被設立，且同樣與多位德隆舊部有著千絲萬縷的聯系。

在前德隆掌門人唐萬新低調出山的傳言背景下，一張不完全以股權為紐帶但卻縱橫交錯的資本關系網，被德隆舊部鉤織出來，情義、智力、資本和利益在其中深度互溶。而唐萬新本人在其中扮演何種角色，則猶如隔著一層厚重的帷幕，外界難以窺視。

在日益崇尚透明的資本市場，在監管日益趨嚴的政策環境，德隆舊部運作手段的種種創新，都被其“原罪”的陰影籠罩。如何擺脫這種影響，讓市場少一些質疑和議論，多一些信任和理解，讓自己 “全球產業戰略整合” 的夢想真正照進現實，對這批德隆舊部而言，也許將是極富挑戰性的任務。

又見德隆。

2013年7月1日，伊立浦（002260.SZ）一紙控股股東協議轉讓股份的公告在資本市場上激起強烈反響，這是在2012年11月5日另一家上市公司博盈投資（000760.SZ）公告交易金額高達15億元的非公開發行方案之后不到1年的時間內，又一起與德隆舊部有關的上市公司控股權發生變更的項目。

由此上溯到2009年3月，從歷經3年有余才得以完成的*ST東炭（600691.SH，陽煤化工前身）重組案算起，在短短4年左右的時間里，與德隆舊部有關的項目運作就達3起。人們不禁要問，下一個目標將會是誰？更多人則關心，是不是曾經在資本市場叱咤風云的“德隆系”要重新回歸？

曾經有分析人士認為，在2004年“德隆系”崩盤后，德隆舊部們抓住不同的木板，漂流至不同的彼岸。德隆在他們的職業生涯中，有的是一小段，有的是全部；無論時間短長，都留下深深烙印。這種烙印是否就意味著“德隆系”的回歸呢？要厘清這個問題，需要從更廣闊的視野來審視這3起并購案。

在*ST東炭、博盈投資、伊立浦這3起并購案中，作為收購方的主體前前后后多達40余家，刨除具備明顯特征的公司，如西安紫薇地產開發公司（下稱“紫薇地產”，實際控制人是西安高新區管委會）、陽泉煤業（集團）有限公司（下稱“陽煤集團”，實際控制人是山西省國資委）外，控股股東不清晰、與德隆舊部隱約相關的公司就有20余家，涉及的人物則更多。如果這3起上市公司并購重組案得以最終落定，根據上市公司公告、公司登記信息及網絡公開信息對股權、控制等關系進行整理，一張龐大、復雜而又清晰的資本聯盟網絡浮現在大家眼前（圖1）。

在這個資本聯盟中，香港梧桐資本集團（下稱“梧桐資本”）處于核心和控制樞紐地位。雖然其與已公開的收購對象之間并不存在直接的股權關系，但通過一系列的關鍵人物安排，對這些收購對象形成了實質性的控制。而這些關鍵人物大部分是由向宏、張亞光、朱家鋼等一批德隆舊部為核心組成，并且通過這些關鍵人物所能控制或影響的各種資源、人脈，形成一張巨大無比而又能無限擴展的聯盟體系。

形成這張資本聯盟網絡最大的好處是分散注意力，淡化策劃者。一批表面上看起來毫不相干的投資者聯合進行收購，持股比例大致相當。如果不深入分析，很難判斷出誰是收購的策劃者、誰是收購的配合者。有關信息即使因為涉及上市公司原因被公開，外人也很難通過這些只言片語得到確切的答案，真正的策劃者得以成功隱藏幕后。在德隆舊部及梧桐資本集團這些收購案中，唯一可以確定的是為了將有關資產注入上市平臺，但注入的是何種資產、資產來自何處則讓人覺得撲朔迷離。

另一方面，在梧桐資本和德隆舊部運作的這幾個案例中，可能正是出于這種刻意的隱藏以及為實現隱藏而進行的各種收購方式創新，整體做局的痕跡比較明顯，太多的偶然性事件集中發生，加之其中發生的代持、估值疑云，又使人不得不對其所謂的全球產業戰略并購、戰略整合，用華人資本在全球范圍配置資源的說法疑慮叢生，產生諸多不解和困惑。如今，這批身負“原罪”德隆舊部急需解決的問題是如何取信于市場。但毫無疑問的是，引來這批“鳳凰”的梧桐資本，以及憑借梧桐資本得以重生的德隆舊部已經在中國資本市場閃亮登場，其后續的運作值得關注。

上

兩戰東炭 草草收場

德隆舊部自2009年開始在資本市場進行了*ST東炭、博盈投資、伊立浦3家上市公司的并購重組，其中*ST東炭由于重組方案前后發生了重大變化，重組的時間最長，從開始實施到最終完成耗時3年時間。期間，以張敏學、江發明、王世渝為代表的德隆舊部與*ST東炭的實際控制人張涌之間進行了激烈的交鋒。此時由于梧桐資本尚未成立，新的操作思路尚未形成，這批德隆舊部的操作手法還帶有德隆曾經的彪悍風格。這種風格帶來的直接后果是德隆舊部在*ST東炭重組中獲利最小，基本上是為他人作嫁衣裳，迫使其不得不開始尋找適應資本市場發展的操作模式。

*ST東炭原是一家國有控股的上市公司，在1999年12月，第一大股東自貢市國有資產管理局將其持有的*ST東炭28.58%股份轉讓給中兆實業有限責任公司（后改名四川香鳳有限公司，下稱“四川香鳳”，實際控制人為張涌），以期改變*ST東炭經營不善的局面。

但事與愿違，*ST東炭在四川香鳳入主后，越來越陷入虧損的泥沼。四川香鳳不僅一直沒有向其注入新的有效資產，并且從2008年1月份開始，隨著資金鏈的斷裂，*ST東炭的主要子公司幾乎陷入全面停產的境地。當年1月14日前后，甚至已經到了因拖欠電費，而被斷電導致無法辦公的地步。無奈之下，四川香鳳選擇了賣殼求生，德隆舊部輪番登場，開始了長達3年的重組之路。

咄咄逼人，激烈交鋒

根據*ST東炭發布的第一次重組公告，整個重組方案包括兩部分，一是*ST東炭向自貢市國資公司以1元價格出售其全部資產、負債，并轉移其所有人員，*ST東炭變成一個凈殼；二是*ST東炭向紫薇地產、湖南湘暉資產經營股份有限公司（下稱“湘暉資產”）、湖南華鴻財信創業投資有限公司（下稱“華鴻財信”）、湖南瑞慶科技發展有限公司（下稱“湖南瑞慶”）、北京正陽富時投資管理有限公司（下稱“正陽富時”）5家公司非公開發行A股股票，以購買紫薇地產擁有的部分房地產開發公司股權、重慶國際實業投資股份公司（重實）3.36%股權以及其余4家股東擁有的湖南湘暉置業有限公司（下稱“湘暉置業”）100%的股權。在整個交易完成后，紫薇地產將持有*ST東炭33.15%股權，成為*ST東炭的實際控制人，四川香鳳將成為第二大持股股東，持股12.42%（圖2）。

在這個重組案中的資產注入方中，可以清晰發現德隆舊部的身影。在擬注入資產湘暉置業的股東名單中，湖南瑞慶的控股股東則是曾任有“德隆遺孤”之稱的湘暉置業法人代表的江發明。除江發明之外，另一位德隆舊部張敏學（曾任德隆集團執行總裁、德隆產業投資管理有限公司副總裁）還出面擔任了資產注入方的重組方代表。而另一個重要的資產注入方湖南華鴻資產管理公司（下稱“華鴻資產”）又與江發明有著密切的合作關系。

華鴻資產的實際控制人是鄧宇鵬，其主要的投資、管理平臺是湖南華鴻財信創業投資有限公司（湖南華鴻財信）和湖南華鴻景開投資管理有限公司，并設立了華鴻景甫、華鴻浦海、華鴻金霖、華鴻金澤、華鴻芙蓉等8家創投企業。江發明與華鴻資產有著深遠的關系。根據2010年中南傳媒（601098.SH）上市時的公開信息，江發明持有華鴻資產1.5%股權，并擔任華鴻資產的副總經理。

上述方案只是一個非常普通的借殼重組方案，不僅毫無創新之處，而且會觸發要約收購義務，增加收購的難度和不確定性。盡管如此，只要重組各方密切配合，加之有自貢市政府的支持，通過中國證監會審核的可能性會非常大。但由于德隆舊部們咄咄逼人的并購風格，讓整個事情的發展出人意表。

自2009年3月27日*ST東炭停牌宣稱幾家重組方簽署合作協議以來，這起重組案經歷了多次停牌復牌，并且還發生了兩件令人匪夷所思的事情使整個重組過程一波三折。

一是2009年12月29日，*ST東炭宣稱自貢市國資委以合同糾紛，財產保全為由向自貢市中級人民法院申請凍結四川香鳳所持*ST東炭全部股份，自貢市中級人民法院很快辦理完成了相關手續。

二是2010年3月2日，證監會成都稽查局對*ST東炭進行立案調查。根據1年后*ST東炭披露的信息可知，成都稽查局進行立案調查的主要事項是*ST東炭未及時將大股東四川香鳳與重組方簽訂《托管協議》、其股份表決權被托管的事項進行披露（該協議于2009年4月7日簽署，被媒體爆出，并在當年10月19日與重組預案一并公告）以及并認定董事長、總經理兼董事會秘書的黃彬是該違法行為的責任人員。

實事求是而言，在實際的并購重組中，為便于重組工作的順利進行，減少干擾因素，重組各方之間會在某些事情上達成默契。像*ST東炭這樣，發生與自貢市國資委打官司、曝光隱秘協議（筆者并不認同隱蔽協議的合理性和合法性）的事情只能說明重組各方之間的合作正在起著變化。

據媒體報道，之所以會發生這些事情，是因為四川香鳳的實際控制人張涌被德隆舊部“耍”了一把。根據報道，在*ST東炭2009年3月27日公布重組方案前，重組各方已達成基本的重組意向，即整個重組由紫薇地產出資產，其他合作方出現金，重組完成后，四川香鳳仍為*ST東炭第二大股東。根據這一安排，各方又在4月7日簽署了《托管協議》，四川香鳳將其所持*ST東炭所有股份除所有權和收益權之外的其他權利（如表決權、經營權等）基本都授權給重組方代表，而重組方的代表則由總裁張敏學擔任。

這一意向性方案與*ST東炭后來在10月19日公布的方案大相徑庭，湘暉資產、湖南瑞慶、華鴻財信等重組方不僅沒有出現金（認購增發股份的代價為湘暉置業100%股權），而且還達成一致行動人協議（持股比例合計達23.4%，超過四川香鳳的12.42%），從而將四川香鳳從第二大股東擠到第三大股東。無奈之下，失去對*ST東炭實際控制權的張涌只得借助媒體對重組過程進行廣泛報道，并在2009年12月份解除股權托管協議。

其后發生的事情似乎證實了媒體報道的可靠性。2010年3月15日，四川香鳳與湘暉資產、紫薇地產、自貢市經濟委員會簽署了《補充協議》；與自貢市經濟委員會簽署《備忘錄》。從這兩份協議書的內容來看，是自貢市政府對重組各方進行協調和利益再平衡的結果。

在《補充協議書》中明確：該重大資產重組必須以2009年10月16日東新電碳董事會審議通過的重組預案為基本原則（意為消除紛爭，統一思想）；湘暉資產再向四川香鳳支付1000萬元。在《備忘錄》中，自貢市政府要求“從現在起，（*ST東炭）大股東及重組各方，須尊重證券交易所、證券監管機關的監管工作，及時、準確地公告相關信息和報告相關工作，不得違反有關規定，在媒體上泄密和進行惡意炒作。”，并要求四川香鳳“配合重組方按要求積極推進東炭公司重組工作”，并表示“以支持東炭公司資產重組為由，向自貢市仲裁委申請延期仲裁（即為四川香鳳股份被法院凍結一事）”。

風云突變，牽出特華

重組各方之間的利益紛爭雖已告一段落，但重組工作并未順利完成。2010年9月21日，*ST東炭發布公告稱，由于四川香鳳認為紫薇地產和湘暉資產暫不具備重組*ST東炭的能力，將終止此次重組。這則消息又牽出了與江發明等德隆舊部有著密切聯系的“特華系”。

此次重組中，湘暉資產擬注入*ST東炭的資產是湘暉置業，而湘暉置業前身是由江發明持股51%的湖南富海投資管理有限公司（下稱“湖南富海”）。該公司成立于2008年6月，股權架構一直保持穩定。2009年4月17日，即在*ST東炭公告簽署重組協議不到一個月的時間內，湖南富海以增資方式引入了湘暉資產、華鴻財信等股東并更名為湘暉置業，火線入股的痕跡非常明顯，江發明的持股比例也因此下降到15%，成為參股股東。其后，江發明等人將其持有的湘暉置業股權注入湖南瑞慶，從而通過湖南瑞慶間接持有湘暉置業股權。到了2009年9月，湘暉置業又進行了一次股東同比增資，此次增資的主要目的是將湘暉資產所持有的重慶江山多嬌房地產開發有限公司（下稱“重慶江山多嬌”）100%股權注入湘暉置業。

在湘暉資產股權一系列的騰挪變化中，值得關注的是江發明為何愿意在即將上市的關口將湘暉置業的控股權拱手相讓？一個可能的解釋是與“特華系”有關。在江發明之后取得湘暉置業控股權的是湘暉資產，而在湘暉資產所投資企業中有一家名為華安財產保險股份有限公司（下稱“華安財險”）的企業，湘暉資產持股16.2%。而華安財險的第一大股東則是廣州市特華投資管理有限公司（下稱“特華投資”），持股20%。湘暉資產和特華投資的合作關系還在湖南華益投資擔保股份有限公司、精達股份（600577.SH）等公司的投資中得到體現，在這些投資關系中，一般是特華投資為第一大股東，湘暉資產為第二大股東。也許由于江發明也和“特華系”之間存在某種聯系或安排，從而使得這場交易得以完成。

但可能正是由于重慶江山多嬌的進入，導致了這場資本重組大戲的終結。*ST東炭在終止重組的公告中對紫薇地產和湘暉資產暫不具備重組*ST東炭的能力這一原因的解釋是：“擬注入的標的資產的整合和房地產開發資質的轉移工作尚未完成，有關土地權屬尚未完成過戶手續，有關資產的產權登記和工商登記存在矛盾；擬出售資產的談判和審批手續也未完成，因此公司無法在短期內確定重大資產重組方案的主要內容，實施重組方案的條件尚不成熟，需進一步完善和規范。”

紫薇地產作為一家國有控股的房地產公司，擁有多處地產資產和多年從業經驗。其擬注入的資產大部分盈利狀況較好，比如注入資產規模最大的新西部公司，在2009年1-9月就實現凈利潤4520萬元，房地產開發的相關資質和手續齊全，這樣的一家公司怎么可能會沒有能力重組*ST東炭？問題也許就出在湘暉資產身上及其火線注入的重慶江山多嬌身上，或許是德隆舊部及關聯方急于將尚未實現營業收入的重慶江山多嬌注入上市公司而未將相關產權登記手續及時辦理完畢而導致重組終止。

無可奈何，草草收場

*ST東炭第一波重組雖然終止，但對德隆舊部而言，好不容易得來的殼資源豈能白白送與他人？由此，*ST東炭第二波重組拉開了帷幕，此時登場的是曾任德恒證券副總裁、友聯戰略部總經理的王世渝及其時任執行董事的北京安控投資有限公司（下稱“北京安控”），注入資產的對象也變成了另一家國企——陽煤集團。

2009年6月，北京安控和陽煤集團合資成立了陽煤化工投資有限責任公司（下稱“陽煤化工”），陽煤集團將其旗下大部分化工資產注入該公司。根據陽煤集團的設想，在將大部分化工資產打包在一個平臺之下后，下一步的工作就是注入上市公司。隨著江發明等人重組*ST東炭的失敗，與江發明同為德隆舊部的王世渝顯然較他人更易得到*ST東炭這一寶貴的殼資源。

2010年12月11日，四川香鳳與湘暉資產等第一批重組者簽署解除協議，解除相關合作協議；同一天，與北京安控和陽煤集團簽署合作意向，開始重組。

整個重組方案與第一次重組大同小異，主要區別在于注入資產發生了變化，以及由于陽煤集團注入資產龐大，四川香鳳變成了第五大股東，北京安控則成為第八大股東（圖3）。在2012年8月獲得證監會批準并取得豁免要約收購義務后，北京安控的持股比例及股本迄今為止未發生變化，*ST東炭也更名為陽煤化工，并順利摘帽。

在此過程中，德隆舊部依舊留有操作的痕跡。北京安控的股東在2010年4月發生了變化，其中之一是北京鴻福祥科技發展有限公司（下稱“北京鴻福祥”）將其持有北京安控40%的股權轉讓給了北京正和興業投資管理有限公司（下稱“北京正和興業”）。而北京鴻福祥原名北京光彩聯合房地產開發有限公司，屬向宏執掌的光彩集團，其當時的法定代表人是李向春，曾是“德隆系”健橋證券的核心人物。為何在這個時間進行股權轉讓，其背后隱藏著什么原因？這一切的答案也許只有這批德隆舊部才能知曉。

*ST東炭重組自2009年3月開始，到2012年8月結束，歷時3年多的時間，加上前期溝通協調的時間，江發明、張敏學、王世渝等德隆舊部重組*ST東炭所花費的時間和精力可想而知，尤其是其中重組合作伙伴的不配合和要約收購義務豁免的耗時都對德隆舊部的耐心產生重大挑戰。

付出雖多，但從最終的結果來看，卻不令人滿意。陽煤化工的控制權被牢牢掌握在陽煤集團手上，北京安控只獲得了2.27%的股權，居第五大股東的地位。德隆舊部這一持股地位較第一次重組時預想的第二股東地位有著天壤之別。

這樣的結果顯然讓這批彪悍的德隆舊部們難以得到滿足，用草草收場來形容一點也不為過，這也迫使這群德隆舊部們開始思考和尋找適應資本市場發展的新的操作模式。隨著梧桐資本的成立，德隆舊部有了一個可以依托的強大平臺，德隆舊部的操作和運作手法更顯獨到和冷靜。

中

再戰博盈

創新頻出

隨著梧桐資本的成立，德隆舊部得以聚集在一個平臺之下，潛行并購、提前布局的并購思路逐漸完善，一改重組*ST東炭時蠻橫的風格，顯得益發低調，創新頻出。博盈投資非公開發行的交易金額高達15億元。整個交易方案設計精妙，環環相扣，充分利用了現有制度的規則和漏洞，不僅讓眾多并購人士分享了一次思維創新的盛宴，也給中國資本市場的監管制度提出了更高的要求。但也正是由于這種過于精妙的設計，整個非公開發行做局的痕跡非常明顯，存在不少隱憂。在這個過程中，由于楊富年、張敏學、王世渝、朱家鋼等更多的德隆舊部登場，引發了市場更多的猜想。

2012年11月5日，博盈投資發布公告稱，擬進行一場交易金額高達15億元的非公開發行，主要目的是收購奧地利Steyr Motors公司100%股權。而截至2012年9月底，博盈投資資產7.54億元，凈資產1.73億元（其中股本2.37億元）。相對于資產額而言，非公開發行的金額等于再造了兩個博盈投資，當屬“天量”發行。

按照一般思路和模式，要完成相當于殼資源兩倍資產規模的借殼，會涉及到一系列的問題，比如重大資產重組審批、要約收購豁免，當涉及到海外資產時，又會牽扯到國家發改委、商務部等其他政府部門的審批。因此，要按照通常的方式，整個過程耗費的時間將無法估計。但德隆舊部通過一系列的安排，用一種非常簡單的方式將收購重組中的主要問題一一化解，整個方案創新度頗高。

創新頻出的交易方案

這次非公開發行的方案從表面上看非常簡單，博盈投資向天津硅谷天堂恒豐等投資人增發3.14億股，發行價格4.77元/股，募集資金15億元（表1）。募集資金主要用于收購武漢梧桐硅谷天堂100%股權（從而間接收購Steyr Motors 100%股權）、補充流動資金、對Steyr Motors增資等（表2）。根據非公開發行的公告內容，這15億元資金將全部用于Steyr Motors發展。

為配合此次非公開發行，相關重組方做出了相關承諾，主要由兩部分組成：

一是由東營英達鋼構對業績進行承諾。東營英達鋼構承諾，2013-2015年，武漢梧桐硅谷天堂實現的利潤額（經審計扣除非經常性損益后）不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。若不能完成目標，將由東營英達鋼構一家對上市公司進行補償，補償的方式為其所持博盈投資股份及現金。

另一部分的承諾則由參與此次非公開發行的長沙澤瑞創投等另外5家投資企業做出，這5家企業承諾僅作為博盈投資的財務投資者，無條件、不可撤銷地放棄所持博盈投資股權所對應的提案權、表決權，不參與公司的日常經營管理，也不向博盈投資推薦董事、高級管理人員人選。至于是否能實現相應的業績承諾，則與這5家企業沒有任何關系。

若此非公開發行方案得以獲得通過，博盈投資的股權結構將發生重大變化（圖4），東營英達鋼構將成為博盈投資的實際控制人。

仔細分析這份非公開發行預案，可以發現這個交易方案充分利用了中國相關法律法規的漏洞，整個交易步驟環環相扣，其操作水平非常之高。

一是以非公開發行方式簡化審批程序，提高通過率。

將Steyr Motors100%股權注入上市平臺的方式上，充分利用了修訂后《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“《管理辦法》”）的相關條款規定。依據《管理辦法》第二條的規定，“上市公司按照經中國證券監督管理委員會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用本辦法。”也就是說，博盈投資此次非公開發行只要通過了證監會的核準，就不適用《管理辦法》，此時要適用的是《上市公司證券發行管理辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》等相關規定。對于非公開發行行為，證監會的審核重點是資金來源、募投項目可行性等，而對于重大資產重組行為，審核的重點則是待重組資產的估值、盈利能力及預測是否合理、業績承諾責任是否到位等。兩者比較，采取非公開發行的方式，通過審核的可能性將大大增強。

相反，若博盈投資直接以現金方式進行收購，不僅受限于自身的資金實力，還要履行重大資產重組審批程序。若采用以非公開發行收購資產的方式，雖符合財稅59號文中特殊重組條件而能享受稅收優惠，但由于其非公開發行金額已遠遠超過博盈投資2011年底凈資產的50%，也需要履行重大資產重組審批程序。而且采取此種方式，由于實際控制人變更，還可能構成借殼上市，按當前審批借殼上市與IPO趨同的思路，無疑將更進一步增加操作的難度。

二是“化整為零”，規避要約收購。

博盈投資股本僅有2.37億股，且其股價長期低迷。按照非公開發行方案，融資額15億元，新發行的股份占發行后博盈投資總股本的56%以上。如果僅僅由東營英達鋼構、硅谷天堂兩家投資者來認購增發股份，要么東營英達鋼構資金實力不夠，不能取得實際控制人地位，要么硅谷天堂將觸發要約收購（即使其承諾放棄增持股權對應的投票權，也可能會因為超過30%股份而被證監會認定需要履行要約收購義務）。因此，為保證東營英達鋼構獲得實際控制人地位，又不能觸發要約收購，只能采取化整為零的方式，由此形成了現在非公開發行的認購團。采取這種方式的好處是，只要相關主體一口咬定認購資金是采取自籌方式解決，誰也無法知曉其背后的真相。

這一點還可以從長沙澤瑞創投等4家投資企業設立的時間、運作方式等方面得到證明（表3）：這4家合伙企業都是在2012年成立，其中2家是在10月29日成立（此時距博盈投資在11月5日公告非公開發行方案后僅7天時間）；成立時這4家合伙企業的投資額都是3000萬元；成立之后這4家合伙企業都沒有開展任何業務，財務賬上都趴著3000萬元現金，除此之外沒有任何其他資產和負債等。

在規避要約收購上，方案的設計者還考慮到了以長沙澤瑞創投等投資者放棄所持博盈投資股份投票權帶來的影響。根據有關上市公司收購的法律法規，當投資者獲得上市公司的股份超過30%時將觸發全面要約收購的義務。根據立法精神，這30%股份著重看的是控制權，而控制權主要的體現是提案權、表決權及向上市公司委派董事、高管的權利。在博盈投資非公開發行方案中，硅谷天堂等5家投資企業合計持有41.85%股權，若放棄這些股份的表決權等權利，則可以等同于將這些股份的表決權等權利均攤到剩余58.15%股權上，而英達鋼構持有15.21%股權，則意味著其實際控制的表決權比例為26.16%，低于30%的“紅線”，其設計之精妙由此可見。

也許正是由于設計的過于精妙，博盈投資非公開發行的方案給市場的印象是“做局”痕跡太過明顯。時至今日，資本市場監管部門尚未同意實施這起規模高達15億元的交易。而這其中，頻頻出現的德隆舊部身影更讓人充滿諸多的猜疑。

活躍的德隆舊部

在這個精妙的方案中，德隆舊部的動作十分活躍，在交易雙方都可以找到他們的身影。比如*ST東炭重組中的江發明又一次出現，其為配合此次非公開發行通過湖南瑞慶設立了長沙兩家創投企業；收購主體博盈投資的董事長、總經理是曾任德隆原科董事長、中奧環保董事長的楊富年；*ST東炭第一次重組時的代表張敏學也曾經擔任過博盈投資的董事長；而收購標的Steyr Motors的董事長則是曾任原德隆集團歐洲公司負責人的朱家鋼。市場上還一度盛傳該方案是出于原德隆舊部王世渝之手，但遭到其本人否認。

除德隆舊部之外，在博盈投資此次非公開發行的認購方中，東營英達鋼構尤其引人關注。這家公司截止到重組時資產僅有6.38億元，何以能拿出相當于自身規模62.7%的4億元現金參與此次發行呢？

在博盈投資發布重組公告后，筆者曾在東營英達鋼構網站上看到有“為山東萬佳投資集團下屬的鋼結構專業承包公司，以山東萬佳投資集團為依托”的表述，但過后不久，筆者再次登陸時已無法找到類似的表述。種種跡象表明，東營英達鋼構或許與山東萬佳投資集團有著密切的關系。

山東萬佳投資集團，網絡上鮮有其信息，從一鱗半爪的零散信息中只能得知其是一個以擔保業為主體，兼顧地產、港口航道與海岸工程、物流等業務的企業集團。山東萬佳投資集團與德隆舊部的合作也僅僅散見于有關上市公司的重組公告中，而正是從這些散亂的信息中可以發現其與德隆舊部關系的蛛絲馬跡。

在博盈投資非公開發行方案公告后，2013年另一家上市公司中科英華（600110.SH）為收購德昌厚地稀土礦業有限公司也進行了方案類似的非公開發行。在中科英華的非公開發行認購方中，有兩家注冊地在上海的投資合伙企業。其中一家名為上海謙祥辰投資合伙企業（下稱“上海謙祥辰”），該合伙企業的有限合伙人是上海凱薩投資控股有限公司（下稱“上海凱薩”），占上海謙祥辰90%的份額，而上海凱薩由高江、孟龍起分別控股50%。資料顯示，高江曾任“德隆系”旗下中企東方資產管理有限責任公司副總裁，孟龍起則是山東萬佳投資擔保有限責任公司（注冊地也在山東東營）的董事長，也是萬佳旗下多家公司的法定代表人（負責人）。

另一家投資合伙企業名為上海欽豪郡投資合伙企業（下稱“上海欽豪郡”），其有限合伙人是山東龍順物流有限公司（下稱“山東龍順物流”），占上海欽豪郡90%的份額。山東龍順物流的住所位于山東省東營市東營區北一路123號，經筆者查詢，在這一位置注冊的公司名為東營市龍順物流有限責任公司（下稱“東營龍順物流”），其法定代表人是孟龍起。又根據博盈投資公告的信息，東營區北一路123號也是東營英達鋼構的辦公地址。東營英達鋼構、東營龍順物流、山東龍順物流3家公司之間或許存在某種密切聯系。德隆舊部和山東萬佳投資集團能在短時間內兩度合作，可見雙方的互信已到了一定程度。

有分析認為，博盈投資此次非公開發行方案中的東營英達鋼構只是一個“打醬油”的角色，其實并不盡然，在東營英達鋼構的引入上，此次方案的設計者應是經過反復思量并與英達鋼構達成相關協議和妥協，在取得利益平衡的基礎上形成的。筆者認為，引入東營英達鋼構的主要目的是要其發揮“盾牌”和“防火墻”的作用，主要體現在兩點：

一是便于以長沙澤瑞創投等投資者在鎖定期結束后，能以較便捷的方式退出博盈投資。顯然，如果他們成了博盈投資的實際控制人，其后期的退出必將影響博盈投資實際控制人的變化，退出行為將大受掣肘。

二是規避業績承諾責任。此次方案的目的之一是將Steyr Motors100%注入上市公司，且注入價格還不能低，否則就不能取得前期投資的回報。而按照中國現行的法規，此類行為需要相關主體做出業績承諾并承擔補償責任，一般這個承諾是由控制人做出。顯然，以長沙澤瑞創投等投資性企業，其投資上市公司的最終目的可能是盡可能以低風險、高價格的方式退出，是沒有足夠的意愿來做出這樣的承諾，因此有必要選擇1家企業來承擔，而所選的企業必須可靠且有上市意愿。

另一方面，據東營英達鋼構審計報告顯示，自2009年開始，東營英達鋼構的營業利潤逐年攀升，由2009年的6371萬元逐年上升到2011年的9876萬元，累計未分配利潤達1.67億元，基于這樣的盈利狀況，東營英達鋼構有意愿將產業運作上市，增加股東財富也不足為奇。

因此，在雙方的交涉中，極有可能出現這樣的情況，東營英達鋼構獨自承擔業績承諾責任，從而為長沙澤瑞創投等投資者構筑一道防火墻，起到“盾牌”的作用。同時，作為回報，東營英達鋼構在此次非公開發行中認購額最大，以保證其成為博盈投資的實際控制人，使其獲得一個資本運作平臺，能在適當時機將自己的產業運作上市。這一點也可以從以長沙澤瑞創投等投資者放棄其所持股權對應的提案權、表決權，不參與公司的日常經營管理，也不向博盈投資推薦董事、高級管理人員人選等承諾，以加強東營英達鋼構對博盈投資控制力這一點加以佐證。

此外，“精明”的東營英達鋼構為降低后續運作風險，不排除提出將此次非公開發行股票的鎖定期全部定為3年的附加條件，從而使得以長沙澤瑞創投等投資者不能提前從博盈投資抽身而退，實現風險捆綁。因為按中國現行規定，以非公開發行方式成為上市公司實際控制人的，其認購的股份有3年的鎖定期，反之，鎖定期就只有1年。

經過這些平衡，東營英達鋼構認購了26%的非公開發行總股數，承擔了全部業績承諾責任，而對博盈投資擬收購資產的“所有者”硅谷天堂而言，不承擔任何責任。很顯然，如果完成收購后出現了最壞的情況，受影響的只是東營英達鋼構所持博盈投資的股份及其資產，以長沙澤瑞創投等其他投資者所持有的股份及資產將不受任何影響。德隆舊部通過與山東萬佳投資集團的合作，引入東營英達鋼構，構筑防火墻，盡顯平衡手段。

山東萬佳投資集團與德隆舊部合作的公司都處于山東東營，這里面又蘊含著一個重要信息。據東營市人民政府的相關報道，在2011年7月，東營市與梧桐資本簽署了戰略合作協議。梧桐資本的董事局主席是鳳凰衛視董事局主席、行政總裁劉長樂，而梧桐資本集團的總裁向宏，曾是德隆集團董事局執行主席；其執行總裁張亞光，是德隆集團的主要創始人；其副總裁兼歐洲公司總經理朱家鋼曾任德隆集團歐洲公司負責人等。

由此，是不是存在這樣一種可能，也許正是由于向宏、張亞光這兩位德隆集團重要人物的存在，才能夠協調朱家鋼、楊富年、江發明、王世渝等一批德隆舊部的力量，依托梧桐資本，并進而引入了東營英達鋼構這個以山東萬佳投資集團為依托的公司，與硅谷天堂一起形成一個資本聯盟來共同完成此次博盈投資的非公開發行呢？

對此猜測，梧桐資本予以了否認，否認其參與了博盈投資的非公開發行，不過，這也許并不是事實的全部真相。

梧桐魅影

梧桐資本成立于2011年5月，成立時間并不長。之所以不能輕易地認為梧桐資本沒有參加博盈投資的非公開發行，理由有兩點：

一是相關新聞報道對梧桐資本與此次收購標的的互動已有所披露。據報道，2011年6月，梧桐資本總裁向宏與內江政府方面進行了接洽，雙方就在內江建立汽車動力總成基地的有關問題進行了磋商；2011年10月28日，梧桐資本與東營市簽下戰略合作協議，雙方將共同推進總投資120億元的直升機和新動力總成項目建設；2011年12月5日，劉長樂、向宏會見了奧地利前工業部長卡托夫率領的斯太爾動力考察團，而斯太爾動力即是Steyr Motors。梧桐資本集團收購Steyr Motors股權開始提上議事日程并加以實施。此外，總部位于德國慕尼黑的GCI（GCI Management Consulting GmbH）管理咨詢公司提供的信息也佐證了這一點。據公開信息，GCI在發現Steyr Motors有出售的意向后，便與梧桐資本進行了接觸，并安排雙方正式開始談判。諸如此類的信息還有很多，據此可以推斷，對Steyr Motors的收購就是從2011年底開始正式實施的，梧桐資本可能參與其中。

二是可以從相關公司名稱中的線索。在博盈投資非公開發行案中，有一家名為武漢梧桐硅谷天堂的公司（其股東是一家名為天津硅谷天堂桐盈的公司）。根據硅谷天堂并購投資時慣用的手法，梧桐資本參與或曾經參與此次非公開發行的可能性也大大增加。硅谷天堂在進行并購投資時有一個非常顯著的特點，那就是其每一次并購后面都有一個大集團，并購的模式主要是先由硅谷天堂設立公司或硅谷天堂與產業集團設立合資公司進行，收購完成后再交由該集團，而其所設立公司的名稱一般包含了擬合作集團名稱的關鍵字。比如在2011年9月，硅谷天堂與大康牧業（002505.SZ）發布公告，雙方成立了長沙天堂大康基金等。如果這條線索成立，還提示我們，也許一家公司名稱中含有“盈”的公司也參與了此次重組。

至于為何梧桐資本沒有反映到最終的非公開發行方案中，筆者推測有以下原因：

一是梧桐資本成立時間并不是很長，其現階段更多的是扮演協調、平衡及項目推介等角色。梧桐資本從2011年5月成立到2012年4月武漢梧桐硅谷天堂完成收購尚不足一年時間，而梧桐資本的資金來源主要是國內外的投資者，要在不足1年的時間內實現資金到位近3億元人民幣，并完成外匯進出的結算登記等管制手續，在時間上可能來不及。

二是簡化股權收購審批程序。如果梧桐資本參與了對天津硅谷天堂桐盈或武漢梧桐硅谷天堂的投資，那么收購武漢梧桐硅谷天堂股權的行為將會演變成外商投資企業股權變更的事項，這無疑將會增加整個交易方案的復雜程度和審批難度。

三是降低境外投資審批風險。如果梧桐資本依靠境外投資者的資金注入，境外直接完成收購Steyr Motors100%股權的任務，再由博盈投資收購香港梧桐持有Steyr Motors股權，則又會面臨新的問題。

首先是增加了后續工作的不確定性。如果先由梧桐資本境外收購，再由博盈投資收購Steyr Motors100%股權，按照現行規定，需要由博盈投資履行境外投資的審批手續，而這將導致整個收購工作存在一定的不確定性，境外投資行為萬一被否，已經完成非公開發行股份認購的投資者將進退兩難，這是任何投資者不愿遇到的事情。如果先由博盈投資收購Steyr Motors100%股權，再進行非公開發行，則又會面臨博盈投資資金實力不足的問題。

其次，Steyr Motors一直處于微利經營的狀態，要取得大發展，后期需要大筆資金投入，這也是為何此次非公開發行金額高達15億元的原因之一。若由梧桐資本先行收購，博盈投資后續的境外投資額必將超過1億美元（5億元人民幣收購款及對Steyr Motors的增資），根據中國境外投資規則，其審批機構將由省級政府部門上升到國家級政府部門，其難度將陡然增大。

第三，增加此次非公開發行獲批的可能性。按照中國有關規定，上市公司進行非公開發行時，需就募集資金投資項目提供相關部門的審批、批準或備案文件。雖然非公開發行方案公告時博盈投資尚未取得對Steyr Motors增資擴產、開展公司技術研發項目及補充流動資金等募集資金使用的批準文件，但武漢梧桐硅谷天堂已取得湖北省發改委和商務廳對其收購Steyr Motors股權核準文件。這與非公開發行方案公告沒有取得任何政府部門核準文件相比，無疑對增加博盈投資在非公開發行通過率將大有裨益。

因此，若將境外股權投資這一審批事項提前完成，將在很大程度上降低方案實施的風險，可大大降低境外投資的審批難度。另一方面，若非公開發行成功，博盈投資其對Steyr Motors的后續增資、補充流動資金就能采取分年度、分階段的方式進行，主動性大大增強。所以，德隆舊部就采取了先期由武漢梧桐硅谷天堂收購Steyr Motors100%股權的方案，而不是采取直接由梧桐資本收購的方案。

那么，為解決武漢梧桐硅谷天堂收購資金來源問題，不排除還存在這樣一種可能，那就是梧桐資本以最快的速度完成了資金到位和外匯登記手續，但其投資行為不是以股權投資，而是以債權投資的方式進行。根據工商登記資料，天津硅谷天堂桐盈注冊資本為100萬元人民幣，而其子公司武漢梧桐硅谷天堂的注冊資本高達3億元人民幣，相差太過懸殊。因此，梧桐資本有可能采取了直接借款給天津硅谷天堂桐盈或通過在中國境內設立子公司再借款給天津硅谷天堂桐盈的方式向武漢梧桐硅谷天堂注入收購資金，這樣操作還有一個好處就是可以享受部分債權利息所得免繳所得稅的優惠政策。

總的來看，基于簡化手續、風險可控或者其他的原因，梧桐資本最終沒有出現在天津硅谷天堂桐盈或武漢梧桐硅谷天堂的股東名冊中。但可能經其主導或協調，硅谷天堂終在2012年4月得以將Steyr Motors納入囊中。

縱觀博盈投資非公開發行方案形成的前前后后，德隆舊部及梧桐資本為使海外資產注入上市公司符合非公開發行條件這一核心考量，無論是在后續減持、業績承諾，還是在規避要約收購上都進行了通盤考慮和“精巧”設計。通過不斷地博弈和利益平衡，非公開發行的各主體各就各位，似乎是“萬事俱備，只欠東風”，接下來就是看證監會的審批意見了。但由于該方案人為設計色彩過濃，“做局”色彩十分濃厚，存在一些隱憂和問題。這些隱憂和問題相關參與主體若不能對監管機構做出很好的解釋和澄清，令其信服，該方案能否獲得審批還是未知之數。

暗藏的隱憂

梧桐資本、德隆舊部等一眾重組方最擔心的可能就是監管部門將此次非公開發行認定為重大資產重組，從而增加審批難度，但恰恰是這個行為的界定，成為這次非公開發行最大的硬傷和“隱憂”。

一是對此次非公開發行行為的界定問題。

德隆舊部為使本次非公開發行被認定為單純的非公開發行募資行為而不是重大資產重組行為煞費苦心，除引入東營英達鋼構搭建“防火墻”、“化整為零”規避要約收購、寧愿承擔巨額的財產轉讓所得稅（若方案最終得以成行，硅谷天堂需就轉讓武漢梧桐硅谷天堂股權所得繳納巨額所得，預計在0.5億元以上）外，其也認為，由于此次博盈投資向硅谷天堂所募集的資金中用于收購武漢梧桐硅谷天堂股權的部分僅占募資總額的4.44%，故不符合《管理辦法》的相關規定。但這其中不確定的因素是，《管理辦法》中并未就用于收購資金比例進行明確的規定，一旦證券監管部門認定此次行為適用資產重組的相關辦法，硅谷天堂等投資者也將無可奈何，而這將大大降低方案的通過率。至于天津硅谷天堂恒豐為何要出資2億元認購新增股份，筆者分析，也許是應非公開發行其他認購主體出于風險捆綁的需要。

二是Steyr Motors的估值為何出現飆升。

2012年4月收購Steyr Motors100%股權時，支付的成本為3425萬歐元，以2012年4月30日8.2916人民幣兌換1歐元匯率計算，折合人民幣2.84億元。但過了僅僅幾個月，Steyr Motors的估值就上升到5億元，并且這5億元估值還是給上市公司讓渡了很大的優惠（表4）。更有意思的是，與預測利潤相比較，Steyr Motors以前年度已實現的利潤則顯得相當“寒酸”： 2009年至2012年1-9月，Steyr Motors的稅后利潤僅分別為1573萬元、674萬元、625萬元、282萬元。

三是非公開發行額為何高達15億元。

根據非公開發行的公告，筆者推測梧桐資本集團在收購Steyr Motors時，不僅支付了2.84億元收購款，而且也對奧地利審批機構及Steyr Motors的原股東做出了增資擴產、加大技術研發等承諾，這些承諾的金額預計在10億元左右。也就是說，如果這些募投項目可信的話，博盈投資整個需要投入將近13億元現金。但最終公告的非公開發行金額是15億元，這多出的2億元及其后續轉換成上市公司的股份應該就是讓硅谷天堂等投資者能以4.77元/股價格低成本入股上市公司，從而變相獲得投資回報。因此，也許這就是Steyr Motors股權的估值在短短幾個月時間由2.84億元提高到5億元的原因所在。更有甚者，如果這些募投項目的投資額存在水分的話，以長沙澤瑞創投為代表的德隆舊部等投資者獲得的投資回報將會更高。

四是長沙澤瑞創投、長沙澤洺創投成立時間如此之短，且成立不久即成為博盈投資非公開發行對象，其中是否另有隱情。

長沙澤瑞創投、長沙澤洺創投成立于2012年10月29日，此時距博盈投資在11月5日公告非公開發行方案后僅7天時間，其成立時間之巧、入股時間之快，加之江發明的特殊身份，若沒有更好的解釋，將難以令人信服。

五是東營英達鋼構收購資金來源問題。

如果說硅谷天堂等5家投資企業能以投資人及時到款為由解釋收購資金的來源問題（雖然可以充分相信這幾家企業的募資能力，但也不能排除由涉及本次非公開發行的其他投資者全部或部分對這幾家企業出資的可能），但對東營英達鋼構而言，要解釋清楚收購資金來源卻不是一件容易的事情。

截止到2012年9月底，東營英達鋼構資產6.38億元，其中固定資產為3.39億元，而剩下的3.58億元流動資產中，容易變現的資產只有7848萬元的現金，其余都是變現程度較低的應收款、存貨和預付款。同期，東營英達鋼構實現銷售收入5.57億元，凈利潤約6405萬元。在此次高達15億元非公開發行中，英達鋼構需出資4億元認購新增股份，相比之下，在解釋如何彌補其巨額的認購資金缺口上著實需下一番功夫。

總的看來，整個交易方案通盤統籌、環環相扣、簡單高效，充滿了不斷的協調、妥協，其具體的實施過程想必也充滿艱辛和興奮。這樣的操作方案凸顯德隆舊部的功底，也意味著其運作風格的轉變，變得更加低調。但世上沒有完美的事情，此次博盈投資非公開發行也存在不少隱患，還有許多說不清的地方，比如梧桐資本是以怎樣的方式參與運作、5家投資公司是否存在代持、Steyr Motors估值合理性、東營英達鋼構與山東萬佳投資集團的關系等。或許正是由于上述問題的存在，在博盈投資非公開發行案過去大半年之后，監管層依舊沒有傳出任何積極的消息，給這起并購案前景蒙上了濃重的陰影。

盡管如此，梧桐資本和德隆舊部們依舊在以資本為手段撬動產業整合的道路上狂奔，而這次則是雙方直接出手。

下

三戰伊立浦

自擺烏龍

收購伊立浦是梧桐資本首次正式在中國資本市場亮相，拉開了其資本運作大戲的帷幕，后續運作值得關注。在這次收購中，通過采取合作伙伴放棄部分表決權的方式，梧桐資本得以較少的投入獲得絕對控制權，但其合作伙伴為何采取這種方式又令人百思不得其解。尤其是與向宏有著密切關系的北京中明銀發投資和多尼爾（北京）投資公司在整個收購案中扮演的角色又令人對后續資產注入充滿猜想。

2013年6月20日，伊立浦的控股股東立邦（香港）實業有限公司（立邦）、佛山市南海伊林實業投資有限公司（南海伊林）、佛山市南海伊拓投資有限公司（南海伊拓）與北京市梧桐翔宇投資有限公司（下稱“北京梧桐翔宇”）簽署了股權轉讓協議，三者分別將其所持伊立浦股權向北京梧桐翔宇轉讓，合計轉讓24.66%股權，北京梧桐翔宇成為伊立浦的控股股東，劉長樂的女婿張佳運成為伊立浦的實際控制人（圖6）。

這是一起非常干凈利落的上市公司控制權轉移案，不僅規避了要約收購的義務，而且還不需要證監會的批準。與博盈投資案相比，這次重組德隆舊部及梧桐資本在極短時間內快速獲得一個上市公司的控制權，而不至于像博盈投資那樣處于進退不能非常尷尬的境地，操作手法更加老辣。與此同時，由于南海伊拓、南海伊林是伊立浦的管理層及骨干員工的持股公司，為保證自己的控制權，梧桐資本要求其放棄了所持股票對應的全部表決權，進一步穩固了自己的控制權地位。

疑云重生的表決權讓渡

讓渡部分表決權的情況在這次重組案中顯得特別多見，從第一層的上海長燊投資有限公司到伊立浦，每一個控股公司層面都存在著表決權讓渡的情況。在梧桐投資有限公司（下稱“梧桐投資”）股東層面，上海長燊投資有限公司投資40%，對應表決權為60%，這多出的20%表決權是由北京正和興業讓渡的。在北京梧桐翔宇股東層面，這種表決權讓渡的現象更加普遍，除梧桐投資外，其他股東均放棄了約36.7%的表決權（表5）。

如果說南海伊拓、南海伊林放棄表決權是北京梧桐翔宇為了穩固獲得控制權，為何其區區1.6億元的投資要采取兩層表決權讓渡的方式呢？既無助于規避要約收購豁免（在沒有讓渡表決權的情況下，北京梧桐翔宇最終持有伊立浦的股比沒有超過30%），也會對公司股東權利明晰產生干擾因素。筆者推測可能的原因在于：

一是其他投資者的部分出資資金可能是由梧桐資本提供的，梧桐資本按大約三分之一的比例向其他投資者提供資金。如果梧桐資本直接用股權質押方式對借款資金進行保全，按規定需公告，這將會增加此次重組不必要的麻煩，而讓渡表決權是一個比較不錯的解決方案。北京梧桐翔宇投資的股東讓渡表決權比例驚人一致并且精確到小數點后面6位，似乎也是對這一設想的驗證。

二是使其他投資者獲得低價參股上市公司的機會，且由于后續資產注入預期的存在，其投資收益可期。作為補償并減少梧桐資本集團的資金壓力，采取了讓渡表決權使梧桐資本獲得控股地位。

三是這些股東可能實際是代第三方持有。根據梧桐資本投資風格，其與合作方設立合資公司的名稱中一般會包括雙方公司名稱的關鍵詞。據此推測，在北京梧桐翔宇這個公司，其投資者是否會包括一家公司名稱中含有“翔宇”字樣的公司。

無論真實的原因是什么，表面上看，通過一系列的表決權讓渡，梧桐資本得以以較小的投入獲得伊立浦的控制權，而這一切似乎又與德隆舊部的幕后運作密切相關。

又見德隆

與重組*ST東炭和博盈投資類似，在收購伊立浦一案中，依舊可以發現德隆舊部活躍的身影。在重組*ST東炭中出現的北京正和興業又在伊立浦重組中再次出現，并且這一次，向宏所控制和影響的資源也直接出現在這起重組案中。

梧桐投資的股東中有一家名為多尼爾（北京）投資的公司，其總裁就是向宏，法定代表人則是梧桐資本執行董事，中信房車集團董事長樓敘真。在北京梧桐翔宇的股東中，有一位名叫朱曉紅的自然人，該人的姓名與博盈投資案中出現的朱曉紅是否又為同一人呢？

梧桐資本與其他德隆舊部存在千絲萬縷聯系的另一個佐證是，北京梧桐翔宇的注冊地址雖在北京市東城區王府井大街99號A725196室，但其通訊地址是北京市朝陽區亮馬橋路甲40號1幢1401A1406室（也是梧桐投資的注冊地址），而北京正和興業的注冊地址是北京市朝陽區亮馬橋路甲40號1幢1401A1405室。

除此之外，北京梧桐翔宇的股東中還有一家名為北京中民銀發投資的公司，這家公司以從事養老產業投資為主，之前無論是在資本市場還是在實業投資領域都鮮聞其名。一家名不見經傳且投資方向又異常獨特的公司為何會出現在伊立浦重組案中呢？答案要從北京中民銀發投資公司的股東身上尋找。

北京中民銀發投資是由深圳市智偉龍實業有限公司（智偉龍集團）實際控制人溫家瓏持有84%股權的智偉龍工商保姆集團于2011年1月在北京設立，以投資老年人產業比如老年人公寓為主的公司，而向宏擔任了智偉龍集團戰略顧問委員會主席一職，雙方的合作關系由來已久。

據有關政府部門的新聞報道，2011年7月29日上午，在深圳市任達愛心護理院舉行了“尋覓心中的香格里拉——‘深圳千名老人尋（養老）夢’”的啟動儀式。北京中民東方公益事業發展公司董事長、北京中民銀發投資董事長閻俊和北京中民銀發投資總經理藍明政參加了這次活動。與此同時，一起參加活動的還有多尼爾（北京）投資有限公司總裁、博時養老產業基金管理人向宏，此時的向宏還被報道冠之以“國家級養老產業專家”的稱號。

智偉龍集團與向宏的合作不僅在養老產業，而且在其他領域也有深遠的合作。據其網站介紹，該集團設立了博羅縣橫河宜家新村實業有限公司，用以開展與中央國企合作大型房車項目，而向宏曾任原中國五礦多尼爾房車有限公司（現更名中國房車有限公司）的總裁。由此可見，德隆舊部與智偉龍集團作為合作伙伴一起出現在伊立浦重組方中是有著一定的合作基礎。

但是，在伊立浦此次控股權變更的項目中，以養老產業為投資方向的北京中民銀發投資為何要參與投資一家生產家用小電器的小廠商，除了其股東與德隆舊部有著深厚的關系外，是不是還隱藏著其他的目的和意圖呢？是否與其后續資產注入有關呢？

2012年4月30日，H股上市公司香港資源控股（02882.HK）宣布，因未能獲得因配售協議觸發的全面要約收購義務，先舊后新配售協議失效，而該公司原配售計劃是向溫家瓏配售1.06億股。經查詢相關資料，此次配售計劃中出現的溫家瓏正是北京中民銀發投資的實際控制人。由此，就存在這樣一種可能：在香港借殼上市失敗后，德隆舊部與智偉龍集團合作，收購伊立浦并向其注入智偉龍集團的資產。如果推測成立，智偉龍集團以北京中民銀發投資作為投資媒介也就不足為怪了。

資產注入，自擺烏龍

在2013年7月2日，也就是在伊立浦第一次公告《詳式權益變動報告書》不久，伊立浦又發布了一條公告，對此前的《詳式權益變動報告書》進行多處修改，其中有1處修改在筆者看來是在一個收購案中不可能出現的漏洞，最大的可能是雙方修改了原定方案而相關的中介機構卻忘記對內容進行修改，這也許間接反映出了梧桐資本的產業圖謀。

此處修改是將“北京梧桐翔宇不排除未來12個月內向上市公司注入優質資產或進行其他資產業務重組的可能性”修改為“在本次權益變動完成后，未來12個月內沒有重大資產重組的計劃”。

如果按照修改前的承諾，毫無疑問，按照現行的監管制度，需要進行相應的披露，如果構成重大重組甚至是借殼上市標準的，將需要獲得證監會的審批，這顯然不符合北京梧桐翔宇快速拿下伊立浦控制權的目的。但修改后的承諾能規避證監會的審批么？筆者判斷這也許是北京梧桐翔宇項目組對借殼上市標準的誤判而導致的一次烏龍修改事件，也進一步反證了梧桐資本后續的資產注入計劃。

按照《證券期貨法律適用意見第12號》第一條第一款之規定，在上市公司控制權發生變更后，上市公司在重大資產重組中累計向收購人購買的資產總額（含上市公司控制權變更的同時，上市公司向收購人購買資產的交易行為），占控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例累計首次達到100%以上時依舊會被視為發生借殼上市行為，并按照借殼上市審核與IPO審核趨同的原則進行審查，在這里并無12個月內的時間限制。也就是說，北京梧桐翔宇在取得伊立浦的控制權后，無論在多長時間內向伊立浦注入資產，只要滿足注入資產總額超過重組時伊立浦資產總額100%以上時都將面臨嚴格的審核，而這又將使梧桐資本面臨與博盈投資審核類似的局面，極有可能使其資產注入行為失敗，陷入進退兩難的境地。

盡管如此，有博盈投資案發生在前，也許梧桐資本和德隆舊部將會有更加“高超”的運作手法來規避這一窘境，烏龍事件的發生將不能阻礙梧桐資本后續的資產注入步伐。此時，令人關心的是，梧桐資本究竟將會注入什么資產，而這要從梧桐資本的產業圖謀上尋找答案。

注入資產猜想

梧桐資本主要聚焦直升機、總成動力制造及養老休閑旅游三大產業。其具體的操作思路可總結為：結合國內外兩個市場，實現國外技術、人才、管理優勢與國內市場優勢的對接，并通過加強與地方政府合作，建設產業園區，打造產業集群。其目標是利用3-5年時間，做透二三個行業，實現全球產業重組、市場再造和商業模式創新。如果用簡單一句話簡要概括其產業理想，就是以資本市場為杠桿撬動全球產業整合。

這一操作思想在博盈投資案上得到了充分體現，比如收購境外資產，動力制造企業Steyr Motors、與東營市簽署戰略合作協議打造產業園區、收購博盈投資將海外資產注入上市平臺等。按照這一思路推斷，是不是存在這樣一種可能，直升機及養老休閑旅游產業也將分別對應一家上市公司，從而形成梧桐資本的“三駕馬車”？此時收購的伊立浦將成為哪一個產業整合的平臺呢？答案極有可能指向養老休閑旅游產業。

首先可以從此次收購方的構成中發現一些端倪。在此次伊立浦股權收購案中，機構投資者除梧桐資本所屬的公司外，還有3家公司，分別是北京正和興業投資、北京中民銀發投資和多尼爾（北京）投資。北京正和興業投資的子公司北京安控投資，其執行董事王世渝曾表達過對老年人產業的濃厚興趣，北京中民銀發投資更是一家以投資老年人產業為主的公司，而多尼爾（北京）投資的向宏更是被冠上了“國家級養老產業專家”的稱號。

這一猜測還可以從有關政府部門對向宏活動的新聞報道來加以印證。自2011年開始，向宏就開始對貴州省的黔東南州、銅仁市，重慶的巴南，張家口的赤城等地區就發展休閑旅游養老項目進行考察，并與當地黨政主要負責人進行了會談。比如“2011年8月12日，貴州省委書記栗戰書在貴陽會見了梧桐資本集團向宏一行。栗戰書說，力爭與梧桐資本集團在休閑旅游養老、直升機和遠程醫療這三個領域開發上探索一條新路子”；“2011年12月24日，（巴南）區委常委、區政府黨組成員宋葵在區行政中心會見了前來我區考察的梧桐資本總裁向宏一行，宋葵表示巴南非常適合休閑、養老、旅游等產業的發展。”；“2012年4月10日，（張家口）市委常委、常務副市長何江海會見了前來我市考察的梧桐資本總裁向宏一行，雙方就養老休閑旅游等項目的合作進行座談”等。

從實際運作效果來看，根據公開的信息，梧桐資本將在重慶巴南投資31.6億元開發占地3000畝的梧桐資本夏都未來城項目（該項目后升格為投資100億元打造“重慶陪都”）；在張家口赤城投資50億元打造“天下一家”旅游項目，同步發展民俗村、農家院等。從這兩大項目具體運作路徑和投資額來看，而2011年5月才成立的梧桐資本自其成立伊始就能受到自省以下各級地方政府的高度重視并能承諾數百億元的投資，其真實背景和實力更不可等閑視之。

上述種種跡象都指向了養老休閑旅游這一產業。因此，對伊立浦后續資產的注入很可能來自梧桐資本和智偉龍集團的合作項目，尤其是以休閑旅游養老為名義的資產或業務。

但值得擔憂的是，目前A股市場對房地產業務的上市或再融資業務均采取了非常嚴格的標準，實質上是基本停止審批此類業務。而從梧桐資本擬投資的兩大項目投資額來看，恐怕不僅僅是休閑養老旅游那樣簡單。因此，在伊立浦后續資產注入的問題上，梧桐資本或許還準備了另外一套備選方案。

另一種選擇

不謀全局者，不足謀一時。為規避后續資產注入的被動，梧桐資本在備選資產選擇上也應該做足文章，而這一備選資產或許是其直升機業務。

一是按照博盈投資的操作思路，注入海外直升機資產或業務。根據相關報道，從2011年開始，梧桐資本就開始與山東德陽市就“共軸雙旋翼直升機”和“純電動公交車”項目落戶德陽事宜進行了多次商談。在這個項目中，出現了金鐘國際投資公司的身影。這家公司是2011年3月由德隆舊部朱家鋼在香港發起設立，王世渝任其董事之一。德隆舊部的操作思路是，先由金鐘國際投資公司并購德國某直升機資產，其后以德國作為研發基地并在中國建設生產該型號直升機的工廠，同時將德國的技術和相關資產共享到新廠，啟動國內產銷。這一思路與博盈投資收購Steyr Motors的思路是非常相似的。

二是梧桐資本在此次《詳式權益變動報告書》中披露了梧桐投資持有的兩家東營公司及1家新疆農牧業公司，其中注冊地在東營的一家公司涉及直升機業務。根據公開信息，這家公司成立時間不長，注冊地在新孵化大廈，意味著屬早期項目（表6）。或許這家公司是作為海外直升機業務的國內對接方而存在。

因此，如果真的是注入直升機業務，德隆舊部和梧桐資本是否還會再次上演類似博盈投資非公開發行的大戲呢？對這類直升機業務的估值是否又會如同Steyr Motors一樣出現“神奇”的變化呢？德隆舊部和梧桐資本是否又會祭出一套全新的方案呢？這一切都值得期待和關注。