國窖1573失速

受“三公消費”政策影響，高端白酒市場持續低迷，行業漸入寒冬。大勢如此，瀘州老窖（000568.SZ）的未來不免令投資者心神不定，擔心其能否平穩過冬。

從瀘州老窖2013年中報來看，公司二季度似乎出現轉好跡象。數據顯示，2013年上半年，營收達到52.56億元，同比增長1.2%。其中，一季度實現收入30.84億元，同比下降3.38%；二季度實現收入21.72億元，同比增長8.55%。但進一步分析可發現，營收雖然增長，毛利卻在下降，尤其是高端產品，其銷售更是下滑驚人，幸好中低檔產品放量，才能有效彌補業績損失。

營收增長但毛利下降

盡管二季度營收同比出現正增長，但是，刨除當期預收款貢獻后的實際銷售額卻是在下降，只不過降幅有所收窄。

實際銷售額=營收-預收賬款的減少÷1.17，按此計算，2012年上半年，實際銷售額為50.48億元，2013年上半年，實際銷售額為44.90億元；2012年一季度實際銷售額為28.61億元，2013年一季度實際銷售額為23.75億元；2012年二季度實際銷售額為21.87億元，2013年二季度實際銷售額為21.15億元。

據此可知，2013年上半年，實際銷售額同比下降11%。其中，一季度同比下降17%，二季度同比下降3.3%。可見，二季度實際銷售額降幅有收窄的跡象。

而扣除非經常性損益后的凈利潤數據也呈現出同樣的勢頭。數據顯示，2013年上半年，扣非后凈利潤同比下降9.25%。其中，一季度同比下降12.1%，二季度同比下降3.98%。

降幅收窄，確實是轉好的信號，但是，進一步分析又會發現，二季度的轉好跡象中又不無隱憂，這主要體現在毛利方面。

數據顯示，2013年上半年毛利同比下降11.78%。其中，一季度同比下降7.25%，二季度同比下降18.59%，同比下降幅度擴大。可見，瀘州老窖二季度出現增收利減的情形。

高檔酒營收毛利雙降

通過分別對瀘州老窖高檔酒（特曲及其以上產品）和中低檔酒（特曲以下產品）的深入分析，筆者發現了導致二季度增收利減的原因所在。

首先，中低檔酒的營收和毛利“齊飛”。

數據顯示，近幾年中低檔酒的營收和毛利同比均在穩步提高，盡管2013年一季度這兩項數據逆勢下降，但是，二季度出現企穩重回高增長的跡象。2013年上半年中低檔酒營收增長18.1%。其中，一季度同比下降12.5%，二季度同比大幅增長57.58%；2013年上半年中低檔酒毛利增長5.4%。其中，一季度同比下降44.3%，二季度同比大幅增長76.65%。

然而，高檔酒的數據走勢卻令人生寒。

數據顯示，近幾年，無論是一季度還是二季度，瀘州老窖高檔酒的毛利率同比都在穩步下降，而2013年一、二季度降幅加速；2013年二季度之前，高檔酒營收和毛利均在穩步增長，而二季度卻忽然下降，而且是大幅下降——2013年上半年，高檔酒營收下降8.4%（其中，一季度同比增長8.57%，二季度同比大幅下滑34.55%）；2013年上半年，高檔酒毛利下降15.7%（其中，一季度同比增長1%，二季度同比大幅下滑41%）。

筆者由此推算，高端的國窖1573二季度銷售下滑嚴重，降幅應該超過50%。

有一個數字對比非常說明問題：2012年5月21日，瀘州老窖停止了國窖1573的發貨，直到三四季度才陸續恢復發貨。也就是說，2012年二季度的營收中確認的國窖1573的營收只有不到兩個月時間，可見2013年二季度國窖1573的銷售萎縮相當嚴重。

上半年瀘州老窖消費稅大幅下降，這也可以從另一方面表明瀘州老窖高端酒（特別是1573）銷量出現了大幅下滑。

2012年11月27日的瀘州老窖《關于2011年消費稅情況的澄清公告》中稱，2011年為銷售收入為42億元的高檔酒繳納了5.2億元的消費稅，相當于2011年年報中高檔酒營收（56.4億元）的近75%。據此推測，高檔酒中有部分的特曲酒并不在此納稅范圍內。由此也可以看出，2013年，國窖1573的銷售降幅一定相當嚴重。

筆者曾在《瀘州老窖內在價值估算》（刊發于《證券市場周刊》2013年第9期）一文中提出，限制“三公”消費使高端白酒需求出現了“永久缺口”，這應該是瀘州老窖高端酒二季度營收下滑的主要原因。而高端酒需求的這一“永久缺口”又導致了渠道去庫存化，這又加劇了國窖1573等高端酒營收的進一步下滑。

中低檔酒銷量大幅增長，高檔酒尤其是國窖1573的銷量大幅下滑，這正是導致瀘州老窖2013年第二季度增收利減的原因。

1573提價或加劇短期陣痛

瀘州老窖的銷售政策是先款后貨，這樣會產生大量的預收賬款。而預收賬款往往也被視為公司利潤調節的“蓄水池”，其充足與否，對公司的業績預期有著直接的影響。

數據顯示，近年來瀘州老窖預收款逐年上升，但是，2013年二季度出現異常，同比減少3億元，下降了12%。看來，經銷商預付貨款并不積極。此外，經銷商的動銷也看似并不順暢——在瀘州老窖逾20億元的預收款中，1-2年的預收款由年初的0.33億元暴增至6月底的6.25億元，這意味著部分經銷商打款雖然已經超過1年，卻仍未提貨。

在此局勢下，國窖1573仍然決意走奢侈品路線，實施“控量保價、逆市提價”戰略。7月份有媒體報道稱，近期瀘州老窖宣布將提高國窖1573的出廠價。此次國窖1573的漲價有兩類，其一是國窖1573高度酒出廠價每瓶上調了110元。與此同時，在市場終端價上，國窖1573高度酒從每瓶1389元漲至1589元，漲幅達14.4%，38度國窖則是從1179元/瓶漲至1339元/瓶。國窖1573高度酒的定價已超過貴州茅臺及五糧液的主打產品。瀘州老窖的董秘也證實公司已提高了國窖1573的出廠價格。

從長遠看，國窖1573提價是有益的，但短期勢必導致貴州茅臺及五糧液進一步擠占國窖1573的市場份額。

基于以上原因，筆者預計，國窖1573下半年銷量難有起色。

而高端酒銷售的下滑勢必拖累全年業績走低。公司2013年計劃實現銷售收入同比增長21.15%至140億元，截至上半年，只完成37.54%，下半年經營壓力較大。

但是，我們也同時看到，上半年，瀘州老窖產品出現結構化改變，高毛利產品銷售萎縮，低毛利產品銷售放量。而在這種產品銷售局面下，二季度利潤卻出現轉好跡象——在高檔酒毛利大幅下降41%的不利情況下，扣非后凈利潤卻只小幅下降了3.98%；中低檔酒營收、毛利率、毛利三項指標均出現大幅增長。中低檔酒營收首次超過高檔酒營收，而且是大幅超出34%，毛利同比大幅增長76.65%，大部分抵消了國窖1573大幅下降的負面影響。

此外，管理層正在積極市場開拓。4月，瀘州老窖開始和葡萄酒龍頭張裕商談合作銷售事宜，瀘州老窖白酒與張裕葡萄酒將互進對方專賣店；同月，瀘州老窖集團發起的瀘州老窖智同商貿股份有限公司正式成立，戰略目標是團購商貿化；6月，瀘州老窖與中國石化合作簽約，瀘州老窖系列酒品與中國石化易捷品牌展開的全面合作，瀘州老窖旗下多種產品正式進入2萬多家中石化易捷便利店進行銷售；7月至9月，在全國重要城市巡回舉辦“生命中的那壇酒”感恩中國行系列活動，各款高端大壇定制產品可在容器上體現個性化定制信息，形成獨一無二的限量大壇定制酒，滿足了客戶的個性化需求；9月，瀘州老窖與酒仙網正式簽訂戰略合作協議，瀘州老窖將在最大的全品類酒水電商零售網站——酒仙網進行全品類布局……

這些舉措是否能讓瀘州老窖做好過冬準備，還需進一步觀察。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票