曙光可見

2013年9月9日是上證指數歷史性的一天，在優先股可行性研討、上海自貿區推進、出口回暖、通脹溫和，以及PMI擴張等利好消息的推動下，A股市場錄得近三年來的最大單日漲幅。上證指數升穿其重要的趨勢線200天移動平均線，并且成交量放大到過去14年最大的單日成交量之一。這樣的升幅可媲美2005年年中及2009年年初一系列歷史性矚目的交易日，而這些歷史性時刻均是后來牛市的先兆?，F在斷言四年漫漫熊市已經逆轉為一個長期大牛市或過于草率，不過我們有足夠理由相信這個轉變過程正在進行時，我們也將看到黎明前的曙光。

市場千方百計地為這一天股市歷史性的飆升尋找理由，但以上提及的正面因素通通只是借口而已。更重要的是，經濟基本面在“硬著陸一族”的眼皮底下悄悄地轉變。經濟基本面回暖，再加上經常性賬戶的修復，以及國債期貨的重啟改善了市場流動性，這一系列積極的因素使市場預期發生了逆轉。市場預期之前處于極度沮喪的狀態，現狀只需要稍微改善就能觸發強勁的市場升浪——如當天市場的歷史性行情。

央行資產負債表上記錄的外匯占款開始轉正，一反6、7月的跌勢。此外，國債期貨最小成本交割的規則 （Cheapest to Deliver； CTD），使沽空國債期貨成為對沖國債現貨頭寸的有效工具，尤其是當債券收益率在短期內回落之后將進入長期的升勢。因此，國債期貨將之前由于持有到期的投資策略而鎖定在國債里的資金釋放出來，并輪動進入股票型資產類別，這與市場共識預期國債期貨將分流股市資金的看法大相徑庭。流動性和基本面的改善，配合一系列利好消息，對長久以來死氣沉沉的市場來說可謂是一場及時雨。

市場普遍認為美聯儲縮減債券回購規模，將令全球利率飆升。然而，10年期國債收益率飆升幅度已經是1962年以來最大的。從經濟意外指數及10年期國債收益率的同步上升可見，但收益率上升未必是受到聯儲縮減回購債券規模的刺激，反而主要是來自中美經濟的同時復蘇。此外，投資者應注意到，過去幾年美聯儲資產負債表的擴張大部分是通過超額存款準備金的不斷積累而實現。這種情況表明商業銀行一直不愿意放貸，并選擇將資金存于美聯儲。換句話說，“動物精神”一直是推動利率下行和美國股市復蘇的最重要因素之一，而不僅僅是因為流動性。因此，美聯儲如何管理市場對緊縮計劃以及其最終退市的預期有可能比聯儲的實際資產購買操作本身更為重要。

正如我們近期一再指出的那樣，資產類別之間的歷史相關性正經歷著重大變化。因此，根據過去固有的歷史相關性來制定的投資策略似乎“太簡單、太天真”了。舉例說，美國國債收益率與股票收益率自2009年以來一直呈正相關的關系，這是債券和股票之間資產輪動的跡象。但是，這個重要的相關性在最近已經出現了轉變。這種風險增減的資產類別輪動暗示了市場流動性供應其實是有限的，而不是充裕的。如果六七月份美國國債收益率上升是股市回報的強大阻力，并且國債收益率的變化短期已經達到了極點并將發生逆轉，那么在不久的將來，美國國債收益率下降時股市的回報應該回暖。同時，我們注意到之前中國股市的回報率已觸及歷史低點，而歷史數據表明中國股市的反彈應該得到延續。

金融市場是唯一一個出現大甩賣的機會、而人們卻奪路而逃的地方。自6月25日起，上證指數已經從1849點上漲了約20%，符合一般定義下的牛市，但現在又有很多人開始擔心這突如其來的牛市是否回歸得太快太急。然而，這些擔憂的背后卻折射出市場根深蒂固的悲觀情緒。因此，6月25日以來，在一片看空中國的聲音里，我們卻一直在推薦的做多行情尚未完結，而未來市場將有進一步上漲的空間。