格力電器：不爭一時之短長

格力電器（000651.SZ）于8月21日公布了2013年半年報，上半年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）40.15億元，同比增長39.85%。與業績增長相悖，當天滬深300指數只微跌了0.17%，格力電器的股價卻大跌了3.54%。

非經常性損益無礙大局

股價下跌，或許是因為投資者對格力電器上半年業績心存疑慮，其中最直接的當為利潤中非經常性損益過多。上半年，格力電器扣除非經常性損益的凈利潤同比僅增長了17.44%。

其實，非經常性損益并不是什么大問題。有研報稱，格力電器大部分的非經常性損益實際上是和業務及資產緊密相關的，我認可這一觀點。

對普通投資者而言，更簡單的辦法是——觀察“經營利潤”的變化。我對“經營利潤”的定義是：經營利潤=營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用。這樣，我們就可以剔除管理費用中研發支出、財務費用以及投資收益、資產減值損失、企業所得稅稅率變化等因素的影響，將目光聚焦在公司的核心經營業績上。

2013年上半年，格力電器的經營利潤同比增長了25%，超過主要競爭對手美的電器（000527.SZ）和青島海爾（600690.SH）。在格力電器一季報公布后，我曾猜測其2013年收入未必會大幅增長（詳見《格力電器：銷售費用高未必是壞事》一文，發表于《證券市場周刊》2013年第16期），因此，對經營利潤上半年25%的增長我已經感到很滿意。

換個角度看預收款項

對格力電器更深層次的擔憂則是老生常談的“天花板”問題。很多人發現，格力電器上半年末的預收款項只有72.01億元，比一年前少了15.52億元。其實，早在2012年末，格力電器的預收款項與一年前相比就已經在減少了，年末預收款占當年營業收入的比例在近年來也屬于較低的一年。

對此，很多人解讀為董明珠上任后為了做靚報表，向渠道壓了太多的貨。說實話，這種可能性確實存在。不管怎么說，2012年1001.10億元的營業總收入與此前宣布的1000億元的年度目標太接近了。

我不贊成上市公司的管理層管理盈余，因為它為投資者了解公司的真實情況增加了障礙。例如，對分析格力電器上半年的業績來說，我們就必須增加一項重要內容——對渠道的壓貨是比半年前更厲害了還是相反？

我認為，上半年格力電器已經為2012年的渠道壓貨還了一些賬。2012年上半年，格力電器的營業收入為479.23億元，而2012年6月30日其預收款為87.53億元，比2011年末減少了110.00億元； 2013年上半年，營業收入為528.96億元，2013年 6月30日的預收款為72.01億元，比2012年末只減少了94.29億元。這就是說，格力電器上半年營業收入同比增長10.38%，而為實現這些營業收入消耗的預收款卻減少了14.28%。

或許正是為了還賬，格力電器2013年的銷售情況一直是不溫不火。在《格力電器2013年8月22日投資者關系活動記錄表》中，投資者問的第一個問題就是銷售，“從7月份產業在線的數據來看，其他廠家內銷都有差不多10%的增長，而格力是負增長的，怎么看這個產業在線的數據？”

公司方面回答，“產業在線的數據時高時低，比如6月份也是負增長，但實際上是增長的，它只能反映一個趨勢，沒辦法準確預測一個數據。從公司的生產、出貨及終端的安裝反饋情況來看總體還是不錯的，比較平穩?！?/p>

產業在線監測的是企業出貨數據，而非終端零售數據，一家企業的出貨數據，當然還是它自己最清楚。其實，與財務數據作比較，我們也能發現產業在線數據可能存在謬誤。例如，根據產業在線數據，格力電器6月末空調工業庫存為174.3萬臺，美的電器則為183.3萬臺，美的電器的庫存要大于格力電器。然而，查閱半年報我們會驚訝地發現，格力電器存貨中產成品為85.29億元，而美的電器僅為49.11億元。

觀察近3個月的內銷數據，我們會發現環比來看，格力電器7月份的內銷確實比較平穩，而美的電器和青島海爾則降幅稍大。

為什么格力電器7月份內銷數據環比看上去不錯，而同比卻下降2.9%；美的電器和青島海爾環比下降，同比卻分別增長了11.1%和18.9%？

我認為，這一方面是因為不同的企業有不同的銷售節奏。通常情況下，格力第三季度的銷售收入高于二季度，而美的電器和青島海爾則相反。

另一方面，如果格力電器確實如大家猜測的那樣，2012年是在向渠道壓貨，是在欠賬，而2013年則是在還賬，那么銷售量同比下降也在情理之中。

關注銷售的含金量

產業在線只提供了空調企業的銷售量數據，然而，對投資者來說，還需要關注銷售的含金量。

根據產業在線數據，格力電器2013年上半年銷量增幅低于美的電器和青島海爾，詳見表4。根據表4數據推算，格力電器上半年空調總銷量增長2%，美的電器為7%，青島海爾為3%。

然而，半年報中的財務數據則是另一番景象，青島海爾在空調銷售收入增幅方面排名最后，而格力電器和美的電器的差距也不如銷量那么大。

更進一步，如果我們考察毛利增長情況，則反而是格力電器拔得頭籌了。

由此來看，格力電器2013年上半年銷售的含金量大幅提高，我認為這是好事情。所謂天花板，主要是指企業銷量方面的極限。根據產業在線數據，2012年，中國家用空調銷量為1.05億臺套，這是一個很恐怖的數據，也難怪人們會想到空調企業將觸及或已經觸及天花板。在這種情況下，每銷售一臺空調能夠賣出更多的價錢、能夠獲得更多的利潤顯然是企業競爭優勢的體現。

上半年，格力電器空調業務毛利率同比提高了5.64個百分點，遠超美的電器和青島海爾。有分析師認為，格力電器毛利率上升的原因有兩個，一是銷售價格上升，中怡康零售數據顯示，上半年零售均價同比增長約3%；二是原材料價格下滑。從數據來看，我懷疑美的電器和青島海爾銷售均價并未上升，毛利率微升只是因為原材料價格下滑，它們或許太在意銷量的增長了。

需要說明的是，用經營利潤能夠更全面地反映企業的經營績效，但年報中這三家公司有的公司銷售費用沒有分解到各項產品去，而美的電器和青島海爾產品種類繁多。表1中的數據反映的公司全部產品的經營情況，可以看到，格力電器的經營利潤率同比提高了1.29個百分點，而美的電器僅提高了0.11個百分點。

至于青島海爾，雖說上半年經營利潤率提高了1.56個百分點，但這是在銷售費用同比下降6%的情況下取得的，其含金量值得懷疑。

對格力電器的銷售費用大增，有評論稱這是競爭激烈的表現，而美的電器同樣是銷售費用大幅增長。那么，青島海爾的銷售費用下降又意味著什么呢？青島海爾在半年報中沒有解釋銷售費用為什么會下降，如果是經營效率提高，我想公司會很高興地告訴投資者。

此外，我還發現，青島海爾上半年“營業費用支付的現金”為30.37億元，而2012年同期為25.43億元，同比增長了19%。與青島海爾相反，格力電器利潤表中銷售費用大幅增長，但是其上半年“銷售費用支付的現金”為21.91億元，與2012年同期20.03億元相比，只增長了9%，與利潤表中39%的增幅相差很遠。

談到盈利質量，還有人發現，格力電器的應收賬款與年初相比翻了一番有余，而青島海爾則只增長了14.7%，因而懷疑格力電器的收入確認。其實，對于應收賬款增長，格力電器在半年報中有明確的解釋，為“尚未收回的出口應收賬款增加所致”，結合公司以往的情況，我認為這個解釋是說得通的，雖說與出口外銷收入相比，上半年末應收賬款可能稍多了些，但不是什么大問題。

從應收賬款的賬齡來看，我更擔心青島海爾的應收賬款質量。上半年末，青島海爾賬齡為1至2年的應收賬款從年初的1.32億元猛增至4.11億元。對這4.11億元應收賬款，青島海爾只計提了0.21億元的壞賬準備，計提比例僅為5%。很多上市公司對賬齡在1至2年的應收賬款按10%計提壞賬準備，而格力電器的計提比例更是高達20%。

銷售費用率降低才更可怕

或許有人會問，為什么上半年格力電器的經營利潤率仍然低于美的電器和青島海爾？答案很簡單，格力電器的銷售費用率（銷售費用/營業收入）太高了，為15.97%，而美的電器和青島海爾則分別只有9.63%和11.03%。

格力電器的銷售費用率高于競爭對手，且銷售費用增幅遠高于營業收入增幅，于是，有人懷疑在“技術驅動”的背后其實是激進的營銷費用投資換來了公司市場份額和銷售規模的增長。

格力電器2013年上半年15.97%的銷售費用率為前所未有的高，主要原因是計提了巨額的應付銷售返利，應付返利凈增加額占了銷售費用的一半以上。

在《格力電器：銷售費用高未必是壞事》一文中，我已經論證過格力電器的銷售費用與營業收入之間并不符合會計上的“配比原則”，而返利與其說是對經銷商當期努力的回報，還不如說是對經銷商未來更加努力的激勵。

對銷售返利，格力電器在2012年1月公布的《增發招股意向書》中有這樣的解釋：

銷售返利是指經銷商在一定時期內累計購買貨物達到一定數量，或者由于市場價格下降等原因，公司給予經銷商相應的價格優惠或補償等。公司的銷售返利按月計提，分期支付。

報告期內銷售返利逐年增加的原因是：返利計提金額對應當期銷售，返利支付金額對應前期銷售，在公司國內銷售規模逐步擴大的過程中，由于各期的實際支付金額小于當期計提金額，導致其他流動負債項下銷售返利余額持續增加。

說實話，我對上述解釋頗有一些懷疑。按上述解釋，如果計提的返利在1年后支付，且返利計提比例前后不發生變化，則應有：

應付返利余額=當期計提金額-當期支付金額

=當期內銷收入×計提比例-前期內銷收入×計提比例

=（當期內銷收入-前期內銷收入）×計提比例

2012年，格力電器的內銷收入增加了132.49億元，年末應付銷售返利余額卻高達143.46億元，為內銷收入增加額的1倍有余。格力電器對內銷收入需要計提如此之高的銷售返利么？

2013年上半年的數據就更離譜。格力電器當期內銷收入為376.04億元，比上年同期（347.52億元）只增加了28.52億元，期末應付返利余額卻高達188.17億元，比年初凈增加了44.71億元，凈增加額居然都已經是內銷收入增加額的1.57倍！

中投證券的一份研究報告對格力電器的返點制度作了詳細的介紹：

格力對經銷商的獎勵主要來自于三部分：

一是“淡季貼息返利”。即在淡季（如8月后，新冷凍年開始）打款，格力將給經銷商高于銀行貸款利率的利息給予返點，比如打100萬元貨款，提貨時可提108萬元的貨。

二是“年終返利”。這是在一個冷凍年結束后，公司對完成銷售目標的經銷商再進行返點，第二年可用此額度再提貨。

三是提貨返點等其他返點。公司會不定期地推出提前提貨返點，鼓勵經銷商提貨。

我認為，格力電器年報中應付銷售返利對應的主要是“年終返利”。提貨返點可能不需要預提，實際發生時計入費用即可；淡季貼息返利的多少可以從預收款項的多少來觀察，上半年末，格力電器的預收款項較一年前減少，且金額只有72.01億元，顯然無法解釋為什么應付返利會迅速增加到188.17億元。

請注意，年終返利是有條件的，即經銷商完成銷售目標。如果經銷商完成銷售目標，并在下一年提貨，格力電器支付銷售返利，應付返利余額減少，這很好理解。但是，如果經銷商沒有完成銷售目標會怎樣？格力電器會不會將已計提的應付返利沖回？我認為從道理上講應該沖回，但在招股意向書中關于應付返利的減少公司卻只提到了“支付”。

因此，我們其實很有理由懷疑格力電器多計提了銷售返利，在上市公司中，這種以預提費用作為利潤調節工具的現象并不罕見。

如果我的懷疑成立，那么格力電器某一季度、某半年甚至某年（由于計提返利過多而導致的）銷售費用過高未必有多可怕，銷售費用大幅降低才更可怕，那意味著公司有可能業績承受壓力過大、不得不從應付返利這個利潤“蓄水池”中放水了。

不爭一時之短長

從前面的分析中我們可以有這樣的總結，短期的銷量數據甚至財務數據可能說明不了太多的問題，公司可以通過促銷等營銷手段來影響短期銷售，可以通過對費用的預提、對資產減值準備的計提等會計手段來影響會計利潤。因此，投資者過分關注企業的短期數據并不可取，應該重點關注其持續競爭優勢或者說“護城河”的變化。

對企業經營者來說同樣如此，我希望格力電器的管理層不要太在意短期經營目標的實現，不爭一時之短長。

有網友發現，格力電器上半年末存貨中的原材料和在產品比一年前有所下降，問我這是不是意味著公司對下半年市場也不看好。

對此，我倒是很欣慰，覺得這表明公司管理層頭腦還是很清醒，能夠根據客觀的終端零售情況而不是主觀的經營目標來組織生產。遙想當年四川長虹（600839）的董事長倪潤峰先生對部下放出豪言——你們只管生產，銷售我包了！最終卻導致公司庫存大量積壓。我認為在企業的生產經營中還是稍微留有余地為好。