放棄已輸的比賽

數十年前，《不穩定經濟的穩定》的作者海曼·明斯基提出了一個觀點，即資本主義從本質上來說是不穩定的，這部分是因為以短期融資滿足長期的資本性資產需求，例如債券、建筑物、工廠和設備。從那時起，人生的球賽就已經結束了。對于“大型銀行”和“大型政府”來說，他的穩定解決方案就是通過貨幣和財政刺激措施進行干預，他相信在刺激足夠大和快時，至少可以暫時實現穩定。然而，明斯基所處的時代跟現在完全不同。從邏輯上來說，他不能預測所謂“大型銀行”和“大型政府”目前已經如此之大，并且經濟刺激已經超量，對于單一國家以及不斷演變的全球經濟來說，即使是短暫的穩定也已經很難實現。

在雷曼破產之后的5年中，金融市場已經越來越依賴于明斯基博士所推薦用來讓資本主義病癥冷靜下來的藥物，甚至可以稱之為資本主義疾病。在危機中，對于“大型政府”來說，明斯基的解決方案是產生大量的財政赤字，這反過來會穩定公司的盈利、金融資產的價格，并最終傳導至實體經濟。他同時提倡“大型銀行”的增長，他認為通過這種方式中央銀行就有能力通過貨幣政策渠道降低利率并恢復需求，以刺激私人部門借貸。相比較而言，如果足夠大，上述兩種措施可以穩定資產的價格，并最終在發達以及初步發展中經濟體實現3%-4%真實增長的“舊常態”。如今，美國已經長期實施明斯基所提出的政策，但不幸的是，我們處于經濟低增速的“新常態”中。

也許，明斯基沒有想到的是，如今美國的債務、赤字和利率已經走到了如此極端的地步，信貸創造本身已經成為資本主義的核心，并且已經受到了威脅。大部分資本主義經濟體中近乎零的利率和高企的債務/GDP比率可能會開始威脅實體經濟中融資和投資的本質，記住，是威脅而不是治愈。投資者都在“去風險”，而不是根據明斯基的模型“加風險”，這些投資者不僅包括杠桿過高的投資銀行（如雷曼兄弟），也包括過度刺激的國家，例如希臘、塞浦路斯以及大部分歐元區國家。此外，由于利率接近于零，中期及長期債券的投資者開始依賴于“大型銀行”的行為。當量化寬松政策的購買力度減弱并最終導致資產購買計劃終止時，債券的展期以及歷史模型下公司借貸的行為都會受到威脅。

簡而言之，利率接近于零的負債經濟體將自食“過度消費”的惡果，這種狀況從周期上來說更加難以穩定，因為“大型政府”和“大型銀行”都已達到極限，并且投資組合規模非常大的私人投資者會盡早離場。如果你的團隊被擊敗，且比賽只剩很少的時間，為什么還要堅持呢？如果債券價格只能下跌，以及/或者股票價格不再能夠通過人為的量化寬松政策而飆升，為什么還要投資于金融或者實體資產呢？

投資者撤離資本市場的趨勢近期看起來有加速的趨勢，不僅是由于“大型政府”和“大型銀行”的限制已經越來越明顯，還包括“大型投資者”和“大型監管機構”的連鎖反應。監管方面不難理解，由于內生的財務杠桿已經威脅到了全球經濟，政府要求各家銀行調整資本結構，并從各個方向減輕風險，包括巴塞爾協議III、美國證監會的罰款和刑事調查，以及歐元區潛在的交易稅等。雖然一般經濟復蘇的情況下，在歷史的明斯基模型中，這種反應非常典型，但如果僅僅考慮到大蕭條本身的嚴重后果，毫無疑問這種反應已經過度。無論原因是什么，那些長期來說有益的監管限制，由于“要穩定動蕩的經濟”而期限被迫縮短為中期。

由于存在大量類型各異以及在很多情況下利益各異的“結構性”投資者，關于“大型投資者”的分析較為復雜。例如，我們“不穩定的全球經濟”已經產生了大量的發展中國家（如中國、巴西、印度、南非等）和發達經濟體（如日本），這些國家具有大量的貿易赤字或者盈余，使得貨幣以及/或者政府債務的定價被人為操控。由于這些失衡在國內或者國際投資者之間被廣泛關注，債券購買或者清算步伐的加快產生了不穩定，而不是穩定的金融基礎。在開放的全球體系里，由于“大型銀行”和“大型政府”難以進行協調，因為這不比封閉的國內經濟，我擔心明斯基所假設的情景會再次出現。“技術性”考慮因素涉及數萬億美元的資金流動，現在已經成為主導很多市場的基本因素。

但是，“大型投資者”現在不僅受到公共及主權國家實體的影響，還受到大量擴張的私人部門影響，這些部門有其他的流動性選擇，可能是與養老金相關或者機構遣散費資金，也可能是夫妻零售店的401（K）賬戶資金，這些資金在當前環境下都有很多選擇，包括新興市場或發達國家的債券、股票、現金，例如歐元、美元、比索等。聽起來這是一場很好的游戲，難道不是嗎？問題在于，隨著“大型政府”、“大型銀行”及“大型監管機構”開始收緊錢袋子及其風險預算，那么在各種資產類型中進行選擇的流動性就會非常有限。在極端情況下，夫妻店的買賣方只有他們自己。如果決策者退出量化寬松，并且投資銀行不再能夠吸收大量的股票和債券，那么流動性的歷史水平就會受到挑戰。曾經被過度寬松財政和貨幣政策刺激的交易所交易基金（ETF）和共同基金也只能自買自賣。在極端情況下，新游戲是在互聯網游戲Pogo的場景下進行比賽，其中敵人、反對者、最后貸款人是“我們”而不是“他們”。如果只是暫時的，明斯基所假設的穩定會落空，因為在由私人基金或者個別國家所主導的經濟中，“大型銀行”和“大型政府”現在顯得比歷史上更小。

那么，現在應該怎么做呢？對于那些仍然癡迷于美國式享樂——即資本主義以及貨幣創造的人來說，在這個我們自己導致的不穩定領域，應該如何做呢？這種投資者應該持有何種立場呢？從常識來看，在越來越難以穩定的動蕩全球經濟中，投資者應該尋求最穩定的資產。在極端情況下，應該以現金形式持有最穩定的貨幣。但是，無論第一選擇是美元、歐元或者英鎊（我們選擇美元），任何貨幣形式的現金或者隔夜存款的收益率僅聊勝于無。假如投資者希望得到某些東西而不想失去資金，例如威爾·羅杰斯，更為關注手頭資金的回報，而不是可動用資金的回報，如果再多一點貪婪的話（或許僅僅是需要），那么一些人會選擇股票。但是，我不知道這種選擇是否正確。當美聯儲退出量化寬松的游戲時，股票看起來會面臨風險。畢竟，自2009年以來，由于量化寬松的刺激，股價已經翻番。如果沒有“大型政府”的赤字以及“大型銀行”的支票簽發，并且“大型監管機構”不斷施加壓力的風險、“大型投資者”的技巧，最安全的選擇可能不是股票，而是能夠迅速關注央行動向的資產。與量化寬松不同，央行正在轉向“前瞻性指導”，如果可靠，該政策將允許金融市場和實體經濟在融資費率和投資回報方面提前數年進行規劃。如果失業率和通脹率可以至少進行密切的猜測性估計，那么前端收益率就會成為最可靠的賭注。雖然很低，但至少可以在收益率曲線反轉和波動率策略的基礎上，在回報/風險上能獲得更高，例如比在久期、信貸或者貨幣的套利上都高。由于“大型投資者”在如今的環境中不確定或者不能投資股票、做多債券或者貨幣，那么在“較長的期間內”，最好根據政策利率的穩定性選擇慢牛型的資產。

此外，明斯基認為，“大型政府”和“大型銀行”的政策可能在未來的某個時間加速通脹，我們建議買入長期抗通脹國債以為相關的結果提供保險。

現在看來，通過“大型政府”和“大型銀行”而回歸明斯基所謂的舊常態非常困難，而投資選擇及未來的回報取決于能否回歸舊常態。根據央行“前瞻性指導”的不斷演化，較為安全且回報率最高的投資在于前端收益率以及抗通脹證券。