梧桐的鳳凰和圖謀

隨著梧桐資本的成立，德隆舊部和梧桐資本逐漸形成一種新的共生關系。為實現共同的“全球產業整合”的夢想，梧桐資本依靠德隆舊部及其能控制或影響的資源，隱約形成一個層次分明的資本聯盟，在產業和資本市場上縱橫捭闔；而德隆舊部則依托梧桐資本得以脫殼重生。但由于運作過程中的諸多暗傷，這一“全球產業整合”的過程也許注定不會一帆風順。

王世渝在其充滿“出師未捷身先死，滿紙盡是辛酸淚”情懷的《曾經德隆》一書中曾經提到，為更好地實現德隆集團全球產業整合的夢想，時任德隆集團董事局執行主席的向宏提出了一個思路，為了解決德隆的原罪，只有兩個辦法，要么是與國有資本嫁接，要么是與海外資本嫁接。因此，德隆應在香港聯絡一批戰略投資人，成立金融控股公司，再由工商聯組織10來家民營企業，將此投資多元化，淡化德隆色彩，并且爭取得到人民銀行、中國證監會的默許。

這樣的思路與德隆舊部和梧桐資本現在已顯露的運作模式基本上是一致的。重組*ST東炭中與國有資本陽煤集團的合作，重組博盈投資、伊立浦中的梧桐資本集團、硅谷天堂、智偉龍集團，以及在這3起重組案中其他來歷的投資者等等。這張投資關系網看似復雜，但仔細分析，卻又蘊含邏輯。

層次分明的資本聯盟

綜合分析梧桐資本和德隆舊部對3家上市公司的收購方式，可以比較清晰地發現這一方式不是簡單的依靠自身力量開展的資本游戲，更多的是采取了構建資本聯盟的方式進行。這張資本聯盟網絡明顯由三個層次的關系構成：

第一層次是以向宏、張亞光、朱家鋼、王世渝等為主原德隆舊部。

這部分人在所有項目的運作過程中都起到大腦的作用。整體謀劃，潛行布局、方案策劃應都是出自于這些人手中。在具體實施的時候，這些人又能利用自己手中的資源和平臺積極配合，“適時”設立收購殼公司，配合整體戰略的實施。比如江發明通過自己所控制的湖南瑞慶來設立兩家合伙企業認購博盈投資非公開發行的股份；向宏控制或具備重大影響的多尼爾投資（北京）有限公司、北京鴻福祥以及光彩集團、王世渝控制或具備重大影響的北京正和興業、京安控投資、瑞思資本國際有限公司等。這些公司也許在未來的重組中還將會發揮重要的作用。

維系這部分人關系的，除了利益之外，共同在德隆的工作經歷以及所謂“產業整合，產融結合”，借助資本市場的杠桿之力，把實業做大的夢想和抱負也應當起到了非常重要作用。

第二層次則是在第一層關系基礎上衍生出來的，與德隆舊部有著長久合作關系的重要合作伙伴，其中以梧桐資本、華鴻資產、山東萬佳投資集團、智偉龍集團最為典型。

在這些合作關系的投資性公司中，梧桐資本無疑對德隆舊部實現其夢想和抱負起著非常重要乃至決定性的作用，這不僅在于梧桐資本有著國際化資本等其他獨特的背景，更在于梧桐資本掌門人與德隆舊部在“全球產業整合”理念上的共通之處，并通過這一理念吸引到一眾的德隆“鳳凰”。可以預見的是，隨著梧桐資本運作項目的逐一曝光，將會有越來越多與德隆舊部有關聯，或有長久合作關系的公司出現在公眾的視野。

對于華鴻資產、山東萬佳投資集團、智偉龍集團這些合作者而言，除了緊密的合作關系之外，將自身旗下的資產或業務通過與梧桐資本的合作注入上市公司也是其加入這一資本聯盟的主要目的之一。

第三層次：松散型合作者，典型者如硅谷天堂及其他個人投資者（如果不存在代持情況的話）。這類合作更多的基于利益的合作，通過引入這些合作者，彌補收購資金上的差額或滿足其他功能。

對于這一層的合作，其密切程度遠不如第一層和第二層的合作，其間必有更多的沖突和碰撞。以頗具特色的博盈投資非公開發行方案為例，曾有傳聞硅谷天堂是這個創新方案的重要貢獻者，對此，王世渝在其微博評論中稱，“創新的不是他們，但他們一定是明白人。過程中一大批混世魔王自以為聰明，失掉商機的比獲得商機的多得多。”

如果構建這一資本聯盟的猜想得以成立，那么從另外一個角度給了我們提示：僅僅憑幾名德隆舊部的行為就認為德隆回歸是不能完全站住腳的。這種操作思路和模式更多的是一種基于友情、智力、資本和利益的資本聯盟，在這個聯盟中，各參與方都有著相對充分的自主權來決定是否參加這場游戲。從理論上講，德隆舊部可以將這一聯盟擴展至無限大。但不容忽視的一點是，德隆舊部的運作平臺呈現出越來越倚重于梧桐資本的趨勢，因此如果硬要給這個資本聯盟裝個什么系的話，“梧桐系”的說法也許更為合適。

按照這種操作思路和模式，雖然可以保證一定控制權前提下的資金來源多元化、股權多元化，利于分散投資風險，減輕自身壓力，但同時也應該看到，在這個資本聯盟中由于各參與方有著相對充分的自主權，必然將導致有更多的利益糾葛和糾紛，必須要有一個核心來協調、處理這些糾葛，并統一認識，統一步伐，統一節奏。這個核心隱隱的指向者則是向宏。

王世渝在《曾經德隆》一書中對向宏的性格和特點有過這樣一些描述，“向宏策劃組織了一個很大的活動‘百名民營企業家重慶光彩之行’……我想他也有不小的能量”；“他（向宏）是一個想大事、做大事的人”；“他（向宏）在理論上想得很清楚，但他卻不善于具體操作與實施”；“他（向宏）其實最擅長的工作是唐萬里的角色。代表德隆，在唐萬新的安排下負責……溝通，這也是我推薦他進入德隆的最重要的原因”。通過這些描述，一個有思路、有想法、有背景，善于溝通和協調的向宏躍然于紙上。具備這些特點的向宏無疑在這個充滿矛盾和沖突的資本聯盟中發揮著引路者和潤滑劑的作用。

具體來看，向宏既是梧桐資本的總裁，又與這批德隆舊部，特別是德隆總部由新疆搬遷到上海后新招聘的人員有著深厚的關系。向宏自己又對多尼爾（北京）投資、智偉龍集團等合作者有著很強的影響力，他的關系面幾乎面面俱到。再加之其善于溝通和協調的能力，在這個資本聯盟中能發揮核心作用就不足為怪了。

理念共通、思路明晰，方向明確，目標清晰，加之自身積累的資本和資源，憑借著梧桐資本集團成立的東風，這批德隆舊部們在資本市場上演一幕接一幕的大戲，也就并不奇怪了。當跳出具體的并購技巧，從更宏觀的視野來審視德隆舊部和梧桐資本的并購策略，其運作思路就呈現在市場面前。

探秘運作思路

基于上述分析，德隆舊部和梧桐資本操作項目的思路就會被大體勾勒出來：依照梧桐資本的戰略產業選擇進行并購標的，一旦與并購標的達成合作協議，立即利用自身的資源和關系網絡尋找合適的投資者（比如與并購標的產業相似、具備資金實力、信任等）組成戰略投資團隊，一方面抓緊收購標的資產；另一方面物色合適的上市平臺。對標的資產的收購一般采取全資收購的方式，對上市平臺的收購則以快速獲得控制權為目的。在將資產注入上市平臺的過程中，為規避要約收購、借殼上市等一系列資本市場監管要求，梧桐資本和德隆舊部又會尋找相應的投資人組成若干個殼公司或干脆由自然人直接出面來共同完成此項工作，從而達到化整為零、規避要約、簡化程序等目的，盡快完成整個運作。

通過這樣的運作模式，以梧桐資本和德隆舊部為核心的資本聯盟各得其所。以博盈投資為例，硅谷天堂等投資者在收回前期投資的同時，低成本持有了上市公司股份；東營英達鋼構獲得了一個資本運作平臺，后續運作可期；博盈投資現在實際控制人的持股比例降低到5%以下，鎖定期已滿，且減持不再受關注，可隨時退出等。

梧桐資本和德隆舊部的這種運作模式要實現這樣的多重目的，除了對中國資本市場法律法規有深刻的理解之外，前瞻性的設計、通盤性的統籌、恰到好處的平衡以及盡早解決關鍵問題都十分重要，而這其中最大的亮點是提前布局和潛行并購。

提前布局最重要的體現是對“中國機會”的理解和把握。梧桐資本重點關注的行業是直升機、總成動力制造及養老休閑旅游，這三個產業都是與中國經濟、社會、人口發展密切相關且具廣闊的發展空間。以養老休閑旅游產業為例，到2020年左右，隨著中國社會人口老齡化問題的顯現，與老齡化相關的產業會獲得快速增長。與此同時，中國城市化的空間還很大，而城市化一般會伴隨著房地產業務的發展，因此，梧桐資本選擇發展養老休閑旅游產業在一定程度上將二者很好地結合起來。在總成動力和直升機業務發展上，僅從產業發展的戰略意義上考慮，通過并購引入國內稀缺的技術，實現工業產品的改造升級和與國內市場的對接，這一戰略思路也值得產業投資者借鑒。在具體的運作上，為簡化工作流程，統籌謀劃，將大量工作提前完成，精心設計方案規避政策障礙等，都無疑給了資本市場參與者諸多的啟發。

為保證最終目標的實現，梧桐資本和德隆舊部潛行并購的特點也值得關注。在注入上市平臺之前，梧桐資本和德隆舊部刻意保持十分低調的并購動作，除了相關政府部門爆出的相關信息外，梧桐資本和德隆舊部幾乎沒有在公開媒體上就其產業發展思路進行過詳細和系統的闡述，也沒有暢談所謂的并購理論和并購政策建議，梧桐資本更是在博盈投資案公開后停止了信息更新。梧桐資本和德隆舊部這種“埋頭做事”風格，使外人很難從公開資源中獲得有效信息資源來預判其下一步動作。到了注入上市平臺的時候，梧桐資本和德隆舊部又刻意搭建一個復雜的投資者體系，對這些殼公司或自然人的背景交待的含糊不清，外人很難準確判斷出最終真正的控制人是誰，整個過程如深海潛水一般，一切都在悄無聲息中發生。

事物總有兩面性，過多的潛行反而引發了市場對梧桐資本和德隆舊部的諸多猜測，而重組過程中公開的信息進一步放大了這種猜測，成為其運作的暗傷。

隱藏的暗傷

盡管德隆舊部和梧桐資本的運作手段的亮點突出，創新頻出，令人目不暇接，能給資本市場參與者帶來諸多啟示和借鑒。但其運作過程中的2處暗傷，令其倡導的全球產業整合理念頗受市場的質疑。或許這也是人們擔憂“德隆系”回歸的最大原因所在。

一是“代持”疑云如影隨形。

在德隆舊部操作的這3個案例中，代持的疑云如影隨形，從陽煤集團的瞿亮到博盈投資的盧婭妮再到伊立浦的表決權讓渡，每一個案例都可以發現代持的疑問。

以博盈投資的盧亞妮為例，在博盈投資非公開發行之前的2011年11月，博盈投資就發生了一次控制權變化，實際控制人變更為羅小峰、盧婭妮（兩人通過共同控制的荊州市恒豐制動系統有限公司出資1.36億元收購博盈投資1700萬股，占7.18%，以下簡稱荊州恒豐）。盧亞妮持有荊州恒豐49%股權。除了荊州恒豐的股權之外，盧婭妮還進行了大量投資，比如其持有了荊州車橋12.67%股權（價值202萬元）；持有公安縣銅套公司92.34%股權，而該公司又持有荊州車橋52%股權等（圖2）。根據荊州恒豐收購博盈投資時披露的公告，盧婭妮出生于1976年，2003年開始出任荊州車橋董事長、2010年開始任湖北車橋總經理。

同樣的情況還發生在陽煤集團重組案中的瞿亮身上。瞿亮生于1975年，是陽煤集團借殼上市時擬注入資產陽煤恒通化工的股東之一，而該人取得陽煤恒通化工股份的時間是在2008年，以每股3.5元的價格收購了400萬股，合計支出1400萬元，而該人在此之前只是上海石楠信息技術有限公司財務負責人。

由于這些疑問的存在，使得梧桐資本和德隆舊部刻意搭建的資本聯盟同樣也讓人充滿是否其中存在代持的疑問。盡管這些投資人只要一口咬定全部是自有資金出資，不存在代持、代替出資、一致行動等問題，誰也無法拿出十分過硬的證據來加以論證和批駁，但這能令市場信服么？加之其資產注入上市平臺中出現的估值問題，讓人不禁思考在這背后是否還隱藏著其他什么特殊的安排？

二是全球戰略產業整合還是題材炒作。

梧桐資本的并購聚焦產業充分體現出深遠的戰略眼光，王世渝曾經對博盈投資案做過這樣的評論：“還是太多的人關注資本運營的財技，這樣的項目走到今天絕不是靠財技玩出來的。隱含其中的全球性戰略視野與戰略并購才是其真正的內在邏輯。沒有經年累月的積累，永遠不可能達成這樣的交易。”話雖不錯，但實際操作卻讓人對這一說法充滿質疑。

以博盈投資非公開發行案為例，武漢梧桐硅谷天堂在2012年4月花費2.84億元人民幣收購Steyr Motors是一起“巨額”海外并購，應是梧桐資本看準了柴油發動機行業的中國機會后做出的一項戰略性并購。但令人疑惑的是，僅僅過了幾個月的時間，在將這部分股權注入上市平臺的時候，其價值轉瞬就升值到5億元人民幣，這對一家稅后利潤僅數百萬的公司而言，巨額升值的邏輯和合理性又在哪里呢？

根據博盈投資的公告，Steyr Motors估值上升主要依賴于Steyr Motors的中國市場開拓順利及募投項目能按照預期實施等前提條件，簡而言之，就是由于中國投資者的并購，使得Steyr Motors煥發生機，但事實會如此簡單么？

據公開的信息判斷，Steyr Motors主要是一家以技術研發為主的企業，目前其技術主要集中在2-3升的小型柴油機。而這個排量的柴油發動機僅在中國市場上就面臨福田康明斯、江鈴、歐意德、全柴等諸多競爭對手的挑戰。此外，在柴油發動機這個領域，其競爭格局已發生較大變化，目前的主流是各大商用車生產企業都爭先開發自己的發動機制造企業，獨立發動機企業的市場開拓日益艱難。以福田康明斯為例，雖然有福田汽車這個穩定的配套大客戶，但其投產第一年只銷量了1700多臺，到第三年才超過兩萬。Steyr Motors計劃在2013年將生產能力擴大到3萬臺，實現銷售2萬臺；2014年產能擴大到10萬臺。但考慮到市場結構、競爭形勢，Steyr Motors在2013年、2014年又真正能實現銷售多少？既然銷售成了疑問，其估值是否合理呢？進而這起所謂的全球產業戰略并購和國內資源對接究竟是不是又一次的題材運作呢？顯然，市場需要一個清晰的解釋和回答，而這又必將影響到梧桐資本集團收購伊立浦之后的資產注入問題。

資本市場崇尚的是透明，尤其是對這批身負“原罪”的德隆系舊部而言，如何取信于市場是其必須要解決的問題。在筆者看來，如果真的想做成事，真正想通過資本市場的杠桿撬動產業整合，與其遮遮掩掩，莫不如該透明時就透明，與其讓市場充滿猜疑和爭論，莫不如適時主動加以解釋和說明。德隆舊部為規避監管煞費苦心，種種財技看似高明，實則放大了系統性風險，為了實現所謂的全球產業整合夢想，就必須采取如此復雜的投資關系安排么？在紛繁復雜的投資者關系背后究竟有沒有其他的利益安排？如何填滿聯盟中諸多資本大鱷的欲壑來確保這個資本聯盟的穩固性和協調性？最終這種利益是不是又將來自于眾多的中小投資者？在這樣一個充滿不確定性和質疑聲的市場中，梧桐資本和德隆舊部的夢想和現實之間究竟還會有多遠呢？