海通超越中信：偶發性事件

上市券商2013年半年報披露完畢，海通證券（600837.SH，06837.HK）歸屬母公司凈利潤26.65億元，同比增長32%，一舉超過一貫的龍頭老大中信證券（600030.SH，06030. HK）。股票市場也予以了快速反應，從7月初開始，海通證券的股價走勢明顯比中信證券更加強勁，從7月1日截至9月10日，海通證券漲幅38%，中信證券只有27%，如果扣除9月10日中信證券因中國重工（601989.SH）復牌導致的漲停，恐怕股價較量會更難看。

海通證券靚麗的業績吸引了眾多目光，有投資者甚至認為海通證券可能會取代中信證券成為新的券商龍頭。不過筆者覺得，單憑短期業績就得出這樣的結論并不謹慎，相反，這可能只是一次偶然性事件而已。

自營業務較量

從營收結構來看，海通證券自營業務營業利潤率為96.72%，營業收入增長52%，這是營收增長最大的驅動因素。半年報對此的解釋是，“上半年證券投資規模加大，通過開展量化交易投資等方式積極轉型，權益類證券投資較為有效地實施了股指期貨套期保值，對沖了系統性風險”。

這一段是不是很眼熟？沒錯，關鍵詞是“量化交易”。8月16日股票市場剛剛發生了一起“光大烏龍指”事件，光大量化交易部門由于程序出錯而在市場和輿論上掀起大波浪。此后據媒體報道，證監會對包括海通證券在內的券商加強了交易監管。

自營收益來源不止是量化交易，詳細觀察海通證券的金融資產就可以發現，交易性金融資產和可供出售金融資產合計約367億元，交易性金融資產中配置了大量的債券，股票資產大概只有不到3%，可供出售金融資產中權益類投資也只有非常小的倉位。上半年海通證券債券類資產規模278億元，較年初增長39%。大量配置債券在熊市里確實非常討巧，最近一兩年業績表現靚麗的宏源證券（000562.SZ）就主要得益于在自營中大量配置債券，從而避開了熊市沖擊。可要是大盤回暖了呢？

中信證券交易性金融資產和可供出售金融資產合計約700億元，雖然在熊市下持續減持權益類投資，但是其比例仍然遠高于海通證券。高比例的權益投資明顯拖累了中信證券最近兩年的收益和ROE。

更進一步研究中信證券2013年中期業績就可以發現，如果考慮到其他綜合損益的大幅虧損，中信證券的真實盈利下降更多。其他綜合損益的虧損主要是因為可供出售金融資產的跌價損失。自營盤中高權益配置是其劣勢，但反過來同樣也會成為優勢。請注意，自“8·16事件”以來，股票市場表現日益強勁。9月10日上證指數尾盤強勁上升，中信證券漲停。中信證券持有5.8億股中國重工，市場因此憧憬后者連續漲停將給中信證券帶來巨額收益。除了自營會受益于股市回暖，龐大的自營規模亦為其將來在融券、個股期權、做市商等新型業務的展開打下良好的物質基礎。

中信的底氣

中信證券的經紀業務、投行業務和資產管理業務規模仍然保持著行業第一的地位。上半年中信系股票、基金交易總額市場占有率為6.17%，居市場第一；資管規模大幅提升，定向資產規模3553億元，集合理財為302億元，居上市券商首位，規模遠超海通證券。海通目前定向資管規模633億元，集合資管規模156億元。

受IPO暫停影響，中信證券投行凈收入同比下降60%。但中信證券仍然保持著IPO市場上的優勢，2013年上半年再融資和債券承銷保持領先地位，完成8單增發項目，承銷金額275億元，市占率11.5%；債券主承銷71單，承銷金額898億元，市占率4.2%，均占據行業第一的位置。海通證券主承銷5個增發項目和1個可轉債項目，承銷金額137億元；債券主承銷15個項目，承銷金額344億元，遠遜于中信證券。

在創新業務方面，雙方差異也是相當明顯。2012年底海通證券約定購回式證券交易業務規模14.7億元，排名行業第一，2013年中期的規模為26.5億元，增長80%。中信證券2013年中期約定購回資金規模約35億元，比2012年期末大幅增長400%。

2012年年底，海通證券融資融券余額為市場第一，2013年6月末融資融券余額規模142億元，較年初增長102%，市占率提升至6.4%；兩融利息收入4.4億元，同比增長1.01倍。2013年中期中信證券兩融余額226億元，較年初增長156%，市場份額10.2%，躍居市場第一；兩融利息收入7.1億元，同比增長3.33倍。6月份滬深交易所放行股票質押式回購業務，據消息稱，中信證券在此項業務開拓上也很積極。

資本中介類創新業務，比如說融資融券、約定式購回、質押式回購業務本質上就是貸款業務，和商業銀行向個人或者企業發放的貸款并無實質差異。發放貸款賺息差拼的是本金雄厚，這也就是為什么銀行業三番五次融資的原因。除了雄厚的資本基礎，想要發放貸款還得有客戶來源，這同樣是中信證券的傳統優勢，其在經紀、投行、資產管理方面積累了大量優質客戶。

中信證券在兩融、約定式購回業務上后發先至，快速超越海通證券，這種增長速度差異體現的是雙方資產負債規模的差異。截至2013年中期，中信證券總資產為1990億元，比期初增長18%；海通證券總資產為1394億元，比期初增長10%。中信證券規模的增長主要是來源于負債規模的快速增長，其上半年有息負債超過400億元，期初為180億元，大幅增長超過100%，并首次成功發行境外美元債。2013年中期，中信證券扣除客戶保證金后的杠桿率為2.00，比2012年末的1.62增長了23%；海通證券扣除客戶保證金后的杠桿率為1.83，比2012年末的1.65增長了11%。大型公司得益于資產負債規模和評級優勢，在籌資方面有獨到的優勢，這個特點在大型券商比如中信證券上表現得更加明顯。

海通的優勢

但中信證券債務規模的擴大導致利息費用快速增長，這拖累了短期業績。中信證券中期利息收入15億元，和海通證券相當，但是利息凈收入為4億元，遠低于后者的10億元，原因主要在于中信證券為有息負債支付了大量的利息。中信證券發行債券利息支出3.85億元，同比大幅增長了11倍。等到下半年類貸款業務產出明顯改善，中信證券的利息凈收入應該會有明顯改善。

除了在上述傳統及創新業務上仍然保持優勢地位以外，中信證券旗下中信并購基金已簽約8家投資者，股票收益互換交易快速發展，業務規模居市場首位。并且公司下半年并表華夏基金和里昂證券，有望帶來營業收入和利潤的快速增長。

因此，擁有雄厚資產規模和行業多項業務第一的中信證券，必然會為股東帶來長期優異的回報，短期業績暫時落后并不足慮。

本文只是分析盈利的驅動因素，并無貶低海通證券之意。事實上，海通證券在多項業務和運營效率上出現了積極的變化，比如說是業內首家開展柜臺市場業務的券商，柜臺市場產品累計發行數量和規模位居行業第一。公司境外的經紀、投行、資管業務發展良好，報告期境外資管規模53.8億元，較2012年增長28%。境外業務收入5.07億元，同比增長21%。海通證券費用管理能力持續加強，中期管理費用19.4億元，同比下降2%，環比下降4.5%，管理費率進一步降至34%。

中信證券的業務及管理費率則高達47%。可見中信證券雖然有很高的業務素質，但是營業成本亦居高不下。券商行業非常有意思，如果市場上漲，池塘中的鴨子隨著水位上升，投行的精英們個個都以為是自己的功勞，漲工資、發獎金、要福利，不甘人后；如果是熊市，就罵市場、罵政府、罵制度，總之業績這么差就不是老子的問題。所以，從長期來看，公司盈利中能夠留給股東的就不多。等證券業到景氣周期頂部，股價飆升時，個人投資者如果“死了都不賣”，那是非常愚蠢的行為。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票