信用債超量

經過2008年之后的井噴，信用債已經和國債、金融債形成三足鼎立之勢。從債券市場的結構來看，2008年信用債僅為國債的30%，為金融債的15%。而截至2013年上半年，信用債的存量超過7萬億，與國債的存量接近，為金融債存量的70%。

2012年發布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》（下稱“《規劃》”）中明確提出，到“十二五”期末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。

從社會融資總量中的融資結構來看，表外間接融資的迅速上升替代了表內間接融資，直接融資的占比雖然在2011-2012年出現上升，但是2013年又重新回落。2002年-2013年，表內間接融資占比從超過90%下降至不到60%，而直接融資占比則從不到5%上升到13%，表外間接融資占比則從幾乎為零的水平大幅上升到占比接近30%的水平。

如果按照《規劃》的目標要求，未來兩年直接融資的占比必須大幅回升：2012年直接融資占比為16%，但是2013年由于表外融資（委托、信托和承兌匯票）的大幅上升，導致直接融資占比下降至13.3%。簡單的線性外推，2013年直接融資占比必須上升到14%，2014-2015年，直接融資占比為15%、16%。

這就意味著2013年剩余時間里的債券供給壓力有上升的風險。假定2013年社會融資總量增速為25%，2014-2015年增速為20%，同時假定股票融資占比分別為1%、2%和2%。2013年1-7月份，債券融資平均月度水平為1800億元，如要完成債券融資的計劃，未來的5個月需要月均達到2600億元的凈新增量，相比1-7月份的水平上升40%以上。更進一步來看，要完成《規劃》目標，未來兩年的月均新增債券凈發行量需要分別達到2500億元和3300億元。

而融資需求也將隨著實際經濟增長改善和名義價格回升而出現上升。一方面，經歷了上半年經濟增長環比偏弱的過程之后，預計三四季度經濟增長環比會有所改善（內需的改善比外需要明顯）；另一方面經歷了連續偏低的環比增長，包括CPI和PPI在內的物價環比增速有恢復的趨勢。顯然，三季度經濟增長和物價環比都有繼續改善的跡象，貨幣信貸需求回升帶來融資壓力，單純依靠商業銀行表外融資會造成資產負債錯配和流動性風險，從這個角度來看，信用債短期供給也有可能出現恢復性的改善。

從中長期信貸占比和票據利率來看，實際經濟的融資需求也可能在恢復。2013年，商業銀行中長期信貸占比相比2012年出現了較大幅度的回升，從35%上升到超過50%。而從票據融資和資金成本直接的差異來看，經過6月份的“流動性變局”之后，兩者之間的利差重新出現擴大，這就是融資條件開始變得緊張的證據。

從固定資產投資的數據看，資金層面的壓力開始顯現。一方面，從投資增速和資金來源增速看，兩者之間的差異重新開始縮小，未來也許會面臨比較大的融資需求上升風險；另一方面，從基建投資增速與信用債增速之間的背離看，實體經濟承受了較大的融資壓力，未來信用債釋放回歸正常的風險在增加。

央行總量調控政策意味著貨幣政策易緊難松，在流動性相對上半年偏緊的情況下，信用利差很難繼續保持在低位。

因此，未來半年之內，信用債存在供給超預期回升的風險。考慮到目前信用利差曲線過于平坦，后期信用債投資組合需要保持防御策略，以短期限信用債為主，獲取持有期收益。

作者為國泰君安債券分析師