航運：從震蕩走向復蘇

由于需求引擎衰減，航運行業正處在干散貨大周期的尾端，伴隨大宗商品牛市而來的干散貨航運超級牛市已經一去不復返。從中周期出發，市場正處于從震蕩向復蘇轉化的過程中，市場即將進入消化存量過剩運力的“復蘇”階段。產能利用率將是影響復蘇階段航運運價彈性的核心因素。

由于產能嚴重過剩，靜態測算運價恢復至較高彈性需要數年。航運市場的復蘇可大致分為兩個階段：產能利用率提高，運價低彈性的階段1；供需缺口很小，運價上升曲線陡峭度迅速上升的階段2。我們測算，不考慮其他吸收運力因素，當前運力過剩程度約在25%-30%之間。即使在7%需求年增速、2%供給年收縮的樂觀假設下，供需達到基本平衡（階段2）也仍需要至少3年。

減速航行成為市場運力調節的“緩沖器”。受減速航行等調節手段影響，實際產能利用率高于測算值。但在減速航行中隱藏的運力，將在運價上升到一定水平后逐步釋放，從而限制運價的反彈高度。因此，BDI運價走勢又可以大致劃分為兩個階段：保持超低速航行階段（回升至1500點左右）和航速逐步回升階段（在1500-2200點區間震蕩）。

航運三周期

大周期是指強有力“需求引擎”推動下的結構性、趨勢性行情，持續時間與推動因素相關，如主要經濟體工業化對干散貨航運市場的推動，或是六七十年代集裝箱發明后對海運格局的重塑；中周期是指經濟自然內生波動帶來的需求周期性波動，大致可以劃分為復蘇-繁榮-崩潰-震蕩等幾個階段。航運經濟學統計認為，干散貨的中周期在8年左右（高峰3年，底部5年），但受到其他因素，如造船潮等的影響，也會出現提前或延遲；小周期是指由于季節性或其他因素造成的運價短期波動。

雖然從大周期角度出發，干散貨市場的超級牛市已經一去不復返，但超低運價顯然也不會永久持續下去。

從中周期出發，現在市場處于從震蕩向復蘇轉化的過程中，隨著宏觀經濟企穩、訂單交付高峰漸去，市場即將進入消化上一階段運力的“復蘇”階段。產能利用率將是復蘇階段航運運價彈性的決定性因素，產能去化速度將決定復蘇時間。當前航運市場特別是干散貨市場的需求仍然保持較快增速，造成運價低迷的核心原因在于產能過剩。運價除了受到供需關系的影響，還受到當前市場信心、船東和貨主之間強弱勢關系的影響，同等供需缺口下由于船東信心不同運價可能有巨大差距。

過剩運力之殤

除了長周期所在的位置不同，從微觀的角度觀察，如今市場與2002年相比的一個重要區別，就在于我們面臨著前所未有的過剩運力。

2006年至2012年，干散貨運力供給復合增長率為10.1%，比需求復合增速（6.4%）高出了3.8個百分點，而集裝箱的CAGR供需差達到5.0%。在絕對增長幅度方面，三大船型供需增速均相差30%以上。例如，2006年至2012年間，干散貨運力增長了79%，而需求僅增長45%，供需差高達34個百分點。

根據產能利用率水平，我們可以將航運市場的復蘇大致分為兩個階段：產能利用率逐步提高，運價上升幅度不大；船舶供求接近平衡時運價上升曲線陡峭度迅速上升。

由于產能利用率偏低，市場首先進入的階段“復蘇”最可能以一種比較溫和的方式展開，如果需求穩步增長，新訂單量保持低位，那么隨著產能利用率的逐步回升，運價可能逐步恢復到一個較為合理的水平。

關于第二個階段“運價迅速上升”，可以從如下方面理解：運價上漲的前提是“供不應求”，當運力供需缺口較小時，租家或貨主往往缺乏選擇，因此為了爭船常不惜成本，從而造成運價大幅飆升；市場情緒在運價的波動中也起到重要作用；需求的強度和持續性決定了運價彈性高度；船廠的產能是影響運價反彈持續性的重要因素。

從航運經濟學的角度，影響船舶利用效率的主要原因包括：航速、港口效率、虧艙和載重運輸天數。干散貨運量與運力的比值，可能是測算船舶產能利用率，或者過剩率的一個有效指標。這個指標直接反映船舶載重運輸情況。

我們測算，2012年干散貨船舶平均產能利用率為73.1%（噸公里指標）或74.3%（海運量指標）。因此，不考慮其他吸收運力因素，運力過剩程度約在25%-30%之間。

根據Clarksons的最新預測，2013年干散貨海運量增長5.2%，海運量×運距增長4.2%，運力增長6.9%，以此為基礎計算年均產能利用率為70.2%（噸公里指標）或72.0%（海運量指標）。我們亦測算了油輪產能利用率情況，預計2013年產能利用率在73%-74%左右，過剩程度亦在25%左右。

隨著交付高峰接近尾聲，干散貨市場的供需缺口有望于2014年開始收窄。

即使在7%需求年增速，2%供給年收縮的樂觀假設下，供需達到基本平衡也仍需要至少3年。考慮干散貨需求波動性較油運強，我們亦測算了產能利用率達到90%所需時間。但即使在最樂觀假設下，去產能時間也將持續到2016年。

去產能時期運價的演繹

在低運價、高油價的雙重夾擊下，減速航行已成為行業常態。根據航運咨詢機構Drewry的統計數據，干散貨船舶平均航速已經由2009年的13.5節下降至2012年的10.8節，降幅達20%。一般認為船舶的航行時間在1/2～2/3左右，則當前航速較2009年吸收了約10%～14%的運力。不考慮航速影響，2009年至2012年行業平均產能利用率從84%下降至72%，不難計算減速航行事實上吸收了大部分的增量運力。

但是，減速航行并沒有減少實際運力。在減速航行中隱藏的運力，將在運價上升到一定水平后逐步釋放，相當于增加了供給，從而限制運價的反彈高度。

當運價非常低迷時，只要船東不作出停航決定，不管船舶營運與否，固定成本都是必須發生的。因此船東只能采用降低航速、節省燃油費用來降低航次成本，提高營運效果。但運價超過盈虧平衡線后，船東的關注度轉向提高盈利水平，因此在合適的運價下將會提高航速，以增加部分燃油成本為代價提高船舶周轉效率。

租家會平衡租金和營運成本，選擇總成本最低的航速來執行航程。隨著租金逐步回升，節油“效益”邊際遞減，航速也將逐漸提高。由于實際運營情況非常復雜，且油價也處于波動中，難以對整體市場準確測算解除減速航行的運價水平。經我們初步測算，在380CST價格在$600/噸的位置，預計在BDI回升至1500-2200點的區間時，市場將會逐步取消超低速航行。

因此，去產能時期的“階段1”BDI運價走勢又可以基本劃分為兩個階段：保持超低速航行階段（BDI回升至1500點左右）和航速逐步回升階段（BDI在1500-2200點區間震蕩）。

產能去化速度決定市場在“階段1”停留時間，其中新增訂單和在手訂單對預判未來數年運力交付情況至關重要。2013年以來，受到船價見底及各造船國家紛紛出臺新造船支持政策影響，有實力的船東紛紛考慮抄底造船，新訂單量明顯反彈。上半年干散貨船和油輪新訂單量分別達到25M DWT、13M DWT，同比增長56%、94%。2013上半年新簽干散貨船舶訂單約占年初運力的4%，在手訂單量下降速度明顯放緩。通過建造低成本、耗油量低的新型船舶，將使船東在市場復蘇時在成本上占有優勢，先于對手恢復盈利。但抄底造船的行為如果形成風潮，必定將延長市場產能去化的時間。

現有運力拆解則是運力去化的另一個主要形式。總體而言，拆解量和運價是反向變化的，相關性分析表明，拆解量對運價水平相當敏感。我們已經判斷短期內運價不可能發生趨勢性上漲，在市場心態不發生重大變化的情況下，微觀上預測拆解量相對靠譜。

2013年上半年干散貨船舶拆解量為12.9M DWT，同比下降達29%，市場運價低于2012年主要有兩方面的原因：1）根據規定，遠洋船舶需要5年進行一次特檢，才能更新船級證。對老舊船舶而言，特檢產生的維修費昂貴。這些船舶經歷過牛市，成本早已收回，因此船東對市場運價要求不高，只要能覆蓋可變成本即可。所以拆解量與當年面臨特檢的船舶數量非常相關。2）當前廢鋼價已低于或接近一些船公司的殘值價，如果考慮早于折舊期的提前拆船及其他成本，則船東賬面上甚至將出現虧損。

因此，通過船齡結構分析，統計當年面臨特檢的船舶數量，可以較為準確地追蹤和預測拆解量，從而有助于我們判斷產能去化速度。

作者為招商證券分析師