優先股遇阻《公司法》

“建立優先股制度具有重要現實意義，開展試點的基本條件已經具備。” 日前，證監會在答復16位全國人大代表就優先股問題的提案時指出，證監會正抓緊起草并盡快出臺相關規范性文件，組織梳理和修訂《上市公司證券發行管理辦法》等業務規則，為推出優先股排除制度性障礙。

近段時間以來，A股將推出優先股的消息不絕于耳。9月9日，浦發銀行漲停、農業銀行漲停、交通銀行漲停，銀行板塊整體漲幅高達7.28%。有消息稱，監管層召集多家銀行閉門密議優先股制度，農行與浦發行或率先試點，不過，上述兩家銀行均否認此消息。

中國人民銀行行長周小川在發表署名文章《資本市場的多層次特征》中更是提到，“優先股是一個有用工具”，堅定了在中國資本市場中建立優先股制度的決心。

然而，目前中國的法律上沒有優先股這一提法。在社會大力呼吁優先股制度出臺之時，通過國務院出臺關于優先股方面的規定，不能完全解決法規和《公司法》之間的銜接。如何掃平優先股的法律障礙，在《公司法》和《證券法》修改中建立優先股制度，成為亟須解決的問題。

銀行優先股試點

優先股是資本市場的一個工具，是給投資者設計的一個投資品種，是給上市公司融資設計的一種形式。

近日，農行、浦發被傳聞將實施優先股試點。受此影響，9月9日銀行股大幅上漲，農行更是收獲了其2010年7月15日上市以來的首次漲停。

不過，農行與浦發銀行有關人士均表示，銀行方面并未接到任何關于優先股試點的通知，也未獲悉監管部門是否就此出臺相關管理辦法。農行官方昨日也對外表示，沒有應披露未披露的信息。

但上述銀行人士均表示，正在積極研究優先股的方案。而另有銀行人士稱，銀行優先股試點迄今尚無實質性進展，預計年內難以成行。

中金公司9月9日發布研報稱，優先股有著切實的法律歷史淵源，相關規定在“三中全會”前后出臺概率較大，實際發行最快2014年上半年。

出于防范金融風險的目的，監管機構對國內金融行業的凈資本要求在不斷提高，根據銀監會給出的商業銀行資本充足率過渡期安排，2018年中國重要系統性銀行和其他銀行的核心資本充足率必須分別達到11.5%和10.5%的監管目標。

根據測算，在新資本監管標準不變的情況下，如果商業銀行保持現有的利潤增長水平和內源融資（即內部資本積累）比例，2014年將出現資本缺口405億元，此后，每年的資本缺口都會隨著資產規模增長相應擴大，到2018年，銀行業的累計資本缺口將達到1.67萬億元。換句話說，為了達到新的監管標準，中國上市銀行五年之內預期資本融資規模將高達近兩萬億元。

在目前商業銀行風險加權資產普遍增速快于資本內源積累形成速度的現實情況下，商業銀行普遍存在著多渠道補充資本的巨大壓力；而優先股制度的推出，正好給融資壓力巨大的銀行開辟了一條新的股權融資之道。

此外，優先股的固定股息非常有吸引力，對于設計固定收益信托產品非常重要。深圳某投行資深人士認為，由于股息相對固定，因此優先股將為大量規模巨大的國際資金提供良好的固定收益標的，為巴菲特和國外企業年金、外資保險背景QFII這類保守的國際投資者進入中國大量投資鋪平道路。同時，對于國內類似社保、養老金等風險厭惡型的長期資本來說，優先股也是這些資金進入資本市場投資大型藍籌公司獲取固定股息的一個好的選擇。

近幾年來，隨著產業升級換代，國內企業的并購活動變得越來越頻繁。由于并購交易所涉金額巨大，通常大規模并購都要依賴外部融資。若采用債務融資的方式，將提高公司的資產負債率。而并購完成后，公司本身就面臨著資源整合的難題，加大了公司的財務風險。若采用普通股融資的方式對收購方的原有股東而言必然會稀釋股本，影響到大股東對于公司的控制權，在這一點上優先股兼股兼債的特性在并購融資中具有很大優勢。從這個意義上說，優先股制度的推出也為上市公司并購重組配套融資創造了一個新的工具。

制度缺位

20世紀90年代初，國家出臺了《股份有限公司規范意見》，優先股制度在不斷的實踐中獲得了發展。1990年，深圳發展銀行發行優先股1148萬股，占總發行股票約24%。

然而，由于1993年《公司法》中沒有明確規定優先股制度，優先股發展陷入了沉寂。周小川在發表署名文章《資本市場的多層次特征》中稱，“當初之所以沒有優先股的設計，是因為在改革開放早期制定《公司法》時，認為股份制是一個新事物，股權結構、股東權益這些概念還沒有完全弄清楚，再搞一個優先股，會不會更加忙中添亂？所以當時沒有正式提優先股。后來由于法律上沒有優先股這一提法，一直難以突破，使資本工具缺少了一個層次?！?/p>

在1997年《證券法》實施之前，萬科公司也發行過優先股。但因為中國《公司法》、《證券法》不認可優先股的地位，這些優先股先后被贖回注銷。

2006年1月1日《公司法》自施行以來，資本市場經歷了翻天覆地的變化，《公司法》規定的普通股制度已經難以適應資本市場的發展需求，要引入優先股制度。

記者了解到，“一行三會”的一些部門負責人曾于8月下旬坐在一起，就金融創新領域的多個話題進行探討和介紹，優先股是作為其中一項內容被研討。而且，有關部門確實已經就此事宜召開多次會議進行研究，并已經將有關優先股發行方案上報國務院。也就是說，優先股的發行確實是漸行漸近。

從這一點上來說，市場對其的期待是不會落空的，目前最主要的還是時間和政策制定中技術層面的問題。

不過，優先股發行的落實工作還有很多事情需要進行。記者注意到，目前對于優先股發行的資金來源并無確定說法。如果是公募發行，優先股會大幅度增加市場容量；如果是私募（定向發行），也還有很多政策細節需要推敲。與傳聞中“農行和浦發將成為優先股試點銀行”不符合的是，業內人士透露，“監管部門在制定政策時，農業銀行和浦發銀行是分別作為大型銀行（大型國有銀行）和小型銀行（股份制銀行）的樣本進行模擬測算的，并非是傳聞中的試點銀行。”此外，浦發銀行相關人士也表示，“并未聽說該行成為優先股試點銀行?！?/p>

無論是銀行先行，還是其他企業試點，優先股的市場條件已經成熟，可是相關的法律配套工作并沒有完成，要實施優先股制度，就要盡快修改《公司法》、《證券法》，在法律上承認優先股的地位。

制度設計

優先股是一種相對于普通股而言的具有某種特別權利的股份。優先股之優先性是其股利分配和清算時具有的優先性。根據權利與義務相對應的原則，優先股股東享有優先性承擔較小的風險，因此股東權利會受到一定的限制。優先股融合了債權和股權的屬性，但本質上又是股權。

優先股制度在中國一直都沒有得到確立，按照現行的《公司法》肯定了不同種類股份的存在，給優先股的發行留出了余地，但是由于優先股的發展還缺乏相應保障?！豆痉ā芬幎ü煞莨究梢愿鶕菊鲁桃幎ú话闯止杀壤M行紅利分配，為優先股按固定比例支付現金股利提供了法律依據。

目前，私募股權基金喜歡采用美國風險投資協會的標準協議中的優先股條款，既滿足了對投資者獲取回報的需求，又因為自身的靈活性，能夠讓投資者適度參與企業的管控。《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：“經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資?！?/p>

盡管對投資機構而言，存在是否可以認定為創業投資企業的問題，但實踐中即便沒有出現優先股的字眼，許多私募股權機構大多是在《投資協議》中加入了優先清算等條款來間接達到設置優先股的目的。因此，亟須在《公司法》中設計這一制度，為私募股權投資提供最好的法律支持。

建議根據中國資本市場的特點，首先在法律層面上，明確優先股的性質、種類和優先股股東的權利，并盡快在操作層面上試點發行優先股，滿足市場上公司和投資者對優先股的需求，解決好上市公司分紅等問題。

北京中銀律師事務所（深圳分所）安壽輝律師表示，《公司法》第104條規定，“每一股份有一次表決權”。但優先股沒有表決權，該條文反過來說似乎不允許優先股存在。建議修改為，“股東出席股東大會會議，所持每一普通股份有一次表決權。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權。優先股是否有表決權，由本法和公司章程規定，若規定有表決權，則與普通股享有相同的表決權?！?/p>

《公司法》第187條規定，“清償債務后的剩余財產，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配”，這樣，優先股東就難以實現優先獲得剩余財產的清償。建議修改為，“公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司應當先向優先股股東按其出資比例分配，再按照普通股股東持有的股份比例分配。”

只有先修改《公司法》，優先股才能應運而生。關鍵在于公開、公平、公正的原則基礎上，加強保護投資者的利益，落實投資者追償機制，如對偽造報表、利用內幕交易損害其他投資者利益的情形加大懲罰力度。同時，從制度建設、法治環境甚至國家體制的角度予以完善。