上市公司特征對(duì)QFII投資策略的影響探析

[摘 要]在投資實(shí)務(wù)界，QFII的優(yōu)異表現(xiàn)使其投資策略引起了大家的廣泛關(guān)注。本文在分析了影響QFII投資策略的宏觀因素、微觀因素及其自身發(fā)展成熟性的基礎(chǔ)上，對(duì)QFII的持股比例與上市公司的特征做了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)QFII在選擇投資對(duì)象時(shí)更看重上市公司的贏利能力，且以價(jià)值投資作為投資理念，這對(duì)投資者投資理念的轉(zhuǎn)變起到了借鑒作用。

[關(guān)鍵詞]QFII；投資策略；影響因素

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）25-0073-05

1 引 言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的推進(jìn)，全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性趨勢(shì)越來(lái)越明顯。積極推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化成為我國(guó)關(guān)注的焦點(diǎn)。但目前我國(guó)的資本項(xiàng)目尚未完全開放，證券市場(chǎng)尚不完善，QFII制度作為一種過渡性的制度，是經(jīng)過新興市場(chǎng)國(guó)家及地區(qū)檢驗(yàn)的可以促進(jìn)證券市場(chǎng)有序、穩(wěn)定開放的較為可行的漸進(jìn)開放模式。

在投資實(shí)務(wù)界，從2004年第2季度到2007年第3季度，QFII的持倉(cāng)總市值基本在穩(wěn)步增加，在2007年9月達(dá)到410.35億元；隨后的2007年第4季度大幅減持，直至2008年12月到達(dá)一個(gè)新低點(diǎn)，持倉(cāng)市值為203.41億元。此后QFII持倉(cāng)市值繼續(xù)大幅上揚(yáng)，在2011年第一季度創(chuàng)出高點(diǎn)698.15億元，隨后小幅調(diào)整。結(jié)合中國(guó)股市情況可知，2007年9月，上證指數(shù)處于5500點(diǎn)左右，即在第十最高點(diǎn)6124附近，而到2007年年底，QFII持倉(cāng)市值銳減時(shí)，此時(shí)的A股市場(chǎng)經(jīng)過一輪調(diào)整，正處于一波更大幅度調(diào)整前夕，QFII成功地逃過了下一波幅度大于40%的調(diào)整。QFII從滬指1000點(diǎn)左右抄底直到5500點(diǎn)附近逃頂，其出色的投資管理能力彰顯無(wú)遺。QFII的優(yōu)異表現(xiàn)不禁讓我們思考，其究竟是如何進(jìn)行投資決策的？更注重公司的哪些特征？

本文圍繞QFII的投資策略，首先介紹QFII在中國(guó)的發(fā)展歷程以及其與中國(guó)臺(tái)灣、印度、巴西、韓國(guó)的差異；其次從宏觀、微觀等方面分析了QFII投資策略的影響因素；再次以QFII的持股比例為被解釋變量，選取上市公司短期償債能力等8個(gè)方面、共計(jì)14個(gè)因素對(duì)上市公司特征對(duì)QFII持股決策的影響進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證分析采用回歸分析法，找出對(duì)模型影響顯著的因素；最后提出建議。QFII制度作為一種跨國(guó)投資方式，研究其投資策略對(duì)進(jìn)一步充實(shí)投資者的行為理論也具有積極作用，有利于優(yōu)化我國(guó)的資本市場(chǎng)，增強(qiáng)其穩(wěn)定性和有效性。

2 QFII相關(guān)理論的研究綜述

在歸納了大量的QFII相關(guān)的中外文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究視角主要包括了資本市場(chǎng)的自由化、證券市場(chǎng)的開放模式、QFII制度及其本身的諸多方面等。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)因其發(fā)展歷程，并無(wú)QFII制度。學(xué)者對(duì)QFII的研究主要集中于對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體QFII制度實(shí)施的觀察與總結(jié)，從不同的方面介紹及總結(jié)QFII制度的經(jīng)驗(yàn)。早期的一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，如中國(guó)臺(tái)灣、印度、韓國(guó)等，學(xué)者對(duì)其QFII制度的研究較為廣泛而深入，涉及QFII制度的方方面面，如法律法規(guī)、政策、影響研究等，且每個(gè)國(guó)家或地區(qū)由于有親身的經(jīng)歷，故多是站在主人公的角度上來(lái)探討與研究的，因此帶著濃重的本國(guó)色彩。我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)開放的研究起步比較晚，而對(duì)QFII制度的研究則是在國(guó)外學(xué)術(shù)界取得巨大成功之后，處于追隨研究的狀態(tài)之中。許文彬（2001）對(duì)中國(guó)臺(tái)灣的QFII經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行介紹，對(duì)我國(guó)實(shí)施QFII制度的合宜性進(jìn)行較系統(tǒng)的分析，得出我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)施QFII制度尚存障礙，并給出了相應(yīng)的政策建議。自2002年12月QFII制度在我國(guó)實(shí)施以來(lái)，我國(guó)學(xué)術(shù)界相關(guān)研究大量出現(xiàn)，除了對(duì)QFII制度本身研究之外，多集中于QFII制度的設(shè)立對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響研究。黃少杰（2005）利用GARCH（1，1）模型研究QFII對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)和投資基金波動(dòng)性的影響，得出引入QFII后證券市場(chǎng)和投資基金的波動(dòng)性增大且持續(xù)性增加，但QFII對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的整體影響不大的結(jié)論。近年來(lái)，隨著QFII在我國(guó)投資規(guī)模的日益擴(kuò)大及其投資實(shí)踐的日臻成熟，學(xué)者們對(duì)其研究的角度更為寬廣、內(nèi)容更為深入。黃斌（2011）同樣通過實(shí)證研究分析出，隨著競(jìng)爭(zhēng)不斷加強(qiáng)，QFII偏好于投資財(cái)務(wù)狀況良好、發(fā)展前景看好的股票，同時(shí)他認(rèn)為每股收益、每股凈資產(chǎn)與QFII持股量有比較重要的關(guān)系。騰莉莉，黃春龍（2012）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，QFII的持股比例的高低與上市公司股票的價(jià)格、上市公司和上季度股票收益率呈顯著地正相關(guān)性；與股票換手率、市盈率呈負(fù)相關(guān)性。吳衛(wèi)華，萬(wàn)迪昉（2012）的實(shí)證結(jié)果表明上市公司的現(xiàn)金分紅對(duì)QFII持股比例影響顯著且二者相互促進(jìn)，QFII投資策略更注重上市公司規(guī)模、贏利能力、成長(zhǎng)性。

綜上，國(guó)內(nèi)外對(duì)QFII制度的研究多集中在對(duì)其本身的研究，對(duì)QFII自身的特點(diǎn)及其投資行為的研究還很欠缺，本文立足于此，力圖能在QFII的投資策略方面得到有所啟發(fā)的結(jié)論。

3 影響QFII投資策略的因素分析

3.1 宏觀因素

（1）我國(guó)證券市場(chǎng)日臻成熟。自2002年QFII制度在我國(guó)實(shí)行以來(lái)，從整體規(guī)模、功能和效率上已大幅提升，取得了良好的政策效果，這與我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展密切相關(guān)。我國(guó)證券市場(chǎng)近十年來(lái)發(fā)展迅速，從上市公司整體質(zhì)量、效率、創(chuàng)新、監(jiān)管、法制等各方面日臻成熟，這成為吸引QFII投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的因素之一。

（2）我國(guó)相關(guān)法律、政策的支持。2002年12月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》），正式把QFII制度引進(jìn)中國(guó)。2006年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，使《暫行辦法》更具操作性，在政策上對(duì)長(zhǎng)期資金管理機(jī)構(gòu)適度傾斜，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市。2012年以來(lái)，監(jiān)管層繼續(xù)推出一系列政策，再次給QFII帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)，監(jiān)管層在2012年4月宣布新增500億美元的QFII投資額度，將QFII總投資額度擴(kuò)大到800億美元，又在7月發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施（合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法）有關(guān)問題的規(guī)定》，大幅度降低了QFII的資格要求，提高了其持股比例的上限。

（3）我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，對(duì)外開放不斷邁上新臺(tái)階，市場(chǎng)預(yù)期良好。十年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健前行，交出了令人矚目的“中國(guó)答卷”，創(chuàng)造了驚艷世界的“中國(guó)奇跡”。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，十年來(lái)我國(guó)GDP增長(zhǎng)近4倍，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到10.7%。瑞銀證券、德銀等權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)十年的GDP年平均增長(zhǎng)率也將保持在7.5%左右，盡管增長(zhǎng)速度有所放緩，但是增長(zhǎng)質(zhì)量將會(huì)更高。中國(guó)作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，越來(lái)越吸引著投資者的目光。

3.2 微觀因素

（1）上市公司所屬行業(yè)。從表1可知，2004—2005年

信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和采掘業(yè)是QFII青睞的重倉(cāng)行業(yè)；而在2006年后制造業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易是QFII投資的主流。結(jié)合大盤走勢(shì)，2004年開始，電子信息技術(shù)迅猛發(fā)展，相關(guān)股份行情一路飄紅。隨后金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)崛起。縱觀QFII的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，可看出QFII持股周期一般較長(zhǎng)，且傾向于用全球視野和戰(zhàn)略眼光進(jìn)行資產(chǎn)配置，在我國(guó)A股市場(chǎng)上扮演了價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的角色。

（2）上市公司規(guī)模及流通性。為考察QFII對(duì)不同流通市值的個(gè)股的交易偏好，筆者考察了2004年第2季度到2007年第3季度的數(shù)據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)按流通市值大小分為三組，分別為小流通市值組（流通市值大小為2億股以下，共包括168家上市公司）、中等流通市值組（流通市值大小為2億～5億股，共包括163家上市公司）和大流通市值組（流通市值為5億股以上，共包括94家上市公司）。

從表2可知，在觀察期內(nèi)，QFII買賣過的小流通市值股票家數(shù)最多，達(dá)168家，而大流通市值股票家數(shù)只有94家；但從持倉(cāng)變動(dòng)情況來(lái)看，大流通市值股票無(wú)論是持倉(cāng)股數(shù)占比還是持倉(cāng)市值占比都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中小流通市值股票。其中小流通市值股票持倉(cāng)占比和持倉(cāng)市值占比僅為6.99%和13.75%，而大流通市值股票相應(yīng)數(shù)據(jù)分別為68.24%和56.88%。明確顯示出QFII更傾向于交易大流通市值個(gè)股。大流通市值股票流動(dòng)性及安全性更高；而且大流通市值的個(gè)股基本都是業(yè)內(nèi)績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，這更符合QFII價(jià)值投資的操作理念。

（3）上市公司贏利能力。個(gè)股的贏利能力對(duì)于投資者來(lái)說是最重要的吸引因素，對(duì)于QFII也不例外。我們以市盈率作為測(cè)定股票投資價(jià)值的指標(biāo)衡量上市公司贏利能力對(duì)于QFII決策的影響。2006年8月，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》的頒布放寬了長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)的資格標(biāo)準(zhǔn)和資金鎖定期要求，吸引了更多的QFII進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。所以筆者引用2006年第4季度到2012年第3季度數(shù)據(jù)分析上市公司贏利能力對(duì)QFII投資決策的影響。

QFII投資不同PE值公司家數(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊）

上圖顯示，QFII對(duì)上市公司贏利能力的判斷較準(zhǔn)確。QFII最傾向于投資PE值介于20～100的高市盈率公司，此類公司的市盈率大大超過同類公司及大盤整體，表現(xiàn)出強(qiáng)勁公司未來(lái)贏利水平的發(fā)展?jié)摿Γ欢鴮?duì)PE過高的公司（大于100），QFII持股很少，預(yù)期其股票存在較大被高估風(fēng)險(xiǎn)。其次，QFII持有的PE值介于0～20的公司多為金融業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)PE均值低且穩(wěn)的績(jī)優(yōu)公司，符合長(zhǎng)期價(jià)值投資的投資理念，投資策略理性而穩(wěn)健。

3.3 自身發(fā)展的成熟性

（1）堅(jiān)持理性的價(jià)值投資理念。外國(guó)投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期的發(fā)展一直堅(jiān)持其價(jià)值理論，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展追求的是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最大化而非利潤(rùn)最大化。換手率反映了股票交易的頻繁程度，其與投資期限呈反相關(guān)。1993—2007年中國(guó)A股換手率最低為200%，雖然外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的年換手率一直在上升，但依然能保證持股2年以上，以期實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

（2）對(duì)股票市場(chǎng)及政策的敏感性。中國(guó)股市在2005年、2008年、2012年大規(guī)模崩盤，而每一次的崩盤都伴隨著外國(guó)投資機(jī)構(gòu)的巨大獲利。從2008年的一份報(bào)告來(lái)看，“從1月初至3月25日，53家QFII在A股上大部分減倉(cāng)，累計(jì)拋售達(dá)234億元；從3月25日起，QFII反手做多，五個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)凈買入達(dá)21億元；而4月2日后，大規(guī)模建倉(cāng)出現(xiàn)，直到4月中旬，QFII已完成146億元規(guī)模的建倉(cāng)。”QFII的政策敏感性可見一斑，其尋找價(jià)值洼地的能力確實(shí)在中國(guó)之上。

4 上市公司特征對(duì)QFII的持股決策影響的實(shí)證分析

4.1 研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。樣本為2003年、2012年的中國(guó)所有的上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安csmar系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)。通過對(duì)QFII的持股比例進(jìn)行回歸分析，來(lái)考察上市公司特征對(duì)QFII持股決策的影響。

（2）研究方法。在進(jìn)行回歸分析時(shí)，以QFII的持股比例為被解釋變量，為衡量上市公司特征對(duì)QFII投資決策的影響，經(jīng)查證大量文獻(xiàn)資料，分別選取贏利能力，風(fēng)險(xiǎn)控制能力，發(fā)展能力和短期、長(zhǎng)期償債能力等四方面的指標(biāo)作為解釋變量建立模型，具體指標(biāo)見表3。利用OLS回歸分析法，采用后推法（backward），即以計(jì)算含有全部自變量的模型的統(tǒng)計(jì)量為開始，然后將變量一個(gè)接一個(gè)地從模型中剔除，直到在模型中的所有變量產(chǎn)生的F統(tǒng)計(jì)量顯著，每一步中剔除出的都是對(duì)模型貢獻(xiàn)最小的變量。

5 結(jié)論及建議

5.1 結(jié) 論

QFII的持股比例主要受上市公司的流動(dòng)比率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率的影響，其中，與流動(dòng)比率、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率呈反向變動(dòng)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正向變動(dòng)關(guān)系。在影響程度上，從大到小依次是凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益、流動(dòng)比率。QFII在選擇投資對(duì)象的時(shí)候更看重上市公司的贏利能力，以長(zhǎng)期投資作為投資理念，而非簡(jiǎn)單地以個(gè)股的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)決定投資策略，這一點(diǎn)很值得國(guó)內(nèi)的投資者借鑒學(xué)習(xí)。

5.2 建 議

首先，繼續(xù)促進(jìn)QFII的發(fā)展壯大。我國(guó)引入QFII后，改變了中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者過少、類型過于單一的局面，多元化的、成熟的機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，提高資本市場(chǎng)資源配置效率，規(guī)范市場(chǎng)的投資行為，提高我國(guó)的市場(chǎng)效率。

其次，注重培養(yǎng)國(guó)內(nèi)投資者理性、科學(xué)的投資理念。QFII的投資遵循當(dāng)今股市所倡導(dǎo)的價(jià)值為本投資理念，有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，而我國(guó)國(guó)內(nèi)的基金則偏重于以個(gè)股的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)決定投資策略，這樣的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大。我國(guó)的國(guó)內(nèi)投資者應(yīng)當(dāng)樹立正確投資理念，通過理性地分析宏觀形勢(shì)和上市公司的基本面信息來(lái)判斷上市公司的贏利能力、發(fā)展能力以及經(jīng)營(yíng)管理能力，再結(jié)合上市公司在市場(chǎng)中的具體表現(xiàn)，選擇成長(zhǎng)穩(wěn)健、贏利能力強(qiáng)且股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的上市公司進(jìn)行投資，努力避免短視行為。

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