實業央企私募股權基金的發展研究

摘要：2006年政府主導“產業基金”試行，實業央企正式試水私募股權基金。在回顧了實業央企參與私募股權基金的歷史背景前提下，指出央企背景的基金數量和出資規模雖逐年增加，但實業央企試水私募股權基金目前尚處在起步期。與此同時，一些實業央企更看到了參與私募股權基金有利于推動主業發展、實現經營多元化，有利于促進業績增長，更有利于提高投資收益、降低投資風險。在分析了目前實業央企參與私募股權基金特征的基礎上，結合央企實際，提出了未來可借鑒的發展模式。從更長的一個時間周期看，當下實業央企PE實踐邁出的任何一步，可能就是一個新機制新模式的起點，因而具有現實意義。

關鍵詞：實業央企；私募股權基金；CVC模式

中圖分類號：F832

廣義中央企業（簡稱央企）包括了實業央企和金融央企。金融央企從事私募股權基金業務是其業務領域的自然延伸，目前金融央企大都開展了私募股權基金業務。實業央企，是指國務院國有資產監督管理委員會根據國務院授權，依照《中華人民共和國公司法》等法律和行政法規履行出資人職責直接管理的企業。如，中國航空工業集團、中國航天科技集團、中糧集團、長江三峽集團總公司等。本文主要研究對象為實業央企。

實業央企試水私募股權基金才剛剛開始，甚至還沒有經歷一個完整的業務周期或經濟周期。作為具有明確主營業務的大型企業，是否需要借助PE模式和機制？如何利用成熟資本手段或金融工具推動產業的發展和戰略的實施？在2012年私募股權基金經歷了較大變局之后，再回顧這次調研具有現實意義。

一、實業央企參與私募股權基金的歷史背景

私募股權投資基金是全球成熟的資本運作模式，近十年在中國獲得了快速發展。私募股權基金（廣義PE）自20世紀60年代，沿著VC（風險投資）和并購基金兩條歷史主線脈絡發展，以VC形式廣泛應用于新興科技企業的創業投資，以KKR為典型代表的并購基金被廣泛應用于產業重組和產業升級。經過幾十年幾輪經濟周期的淘洗，私募股權基金從基本游戲規則、監管法規到運行機制等已形成一套成熟的投資模式。

作為舶來品，私募股權基金在中國同樣主要沿著兩條脈絡發展。一是伴隨著2000年前后出現的互聯網熱潮，VC在中國境內掀起的熱潮。二是2006年政府主導的“產業基金”的試行標志著PE概念的正式導入。由此開始私募股權基金在中國近十年特別是近五年的高速發展。

2006年政府主導“產業基金”試行，實業央企正式試水私募股權基金。2006年12月第一支產業基金設立，隨后三批十只被批準的產業基金陸續成立（詳見表1）。其中金融央企和實業央企是主要參與力量。實業央企從此開始進入私募股權基金領域。因此，實業央企正式參與私募股權基金的運作只有6年的時間。截至2011年11月，已有近20家實業央企參與私募股權基金的設立。

二、實業央企參與私募股權基金尚處在起步期

在發改委備案的基金中，國有機構出資比重越來越大。近年來國有企業參與設立的私募股權基金的數量和規模屢創新高，國有資本已經與外資、本土民間資本等共同成為私募股權基金的三大主力。其中，央企背景的基金數量和出資規模逐年增加（詳見表2）。

如果不考慮金融央企，實業央企參與的數量并不多，100多家實業央企中真正以私募股權基金方式拓展業務的不到20家（詳見表3），比例并不高。且其中大多數因為各種原因，推進項目投資的速度不快。

但與此同時，多家實業央企正在積極研究如何在產業戰略實施的過程中有效借鑒私募股權基金的機制和模式。作為各行業龍頭企業的實業央企，如何可以熟悉并能夠有效利用國際市場普遍使用的金融工具，是一門必修課，也是一門實踐的學科。盡管組織規則、管理團隊尚待建立和發育，且尚未經歷一個完整的投資周期，起步期的實業央企PE尚乏善可陳，監管政策、國企機制等被廣泛認為是國企開展PE實踐的主要障礙等等。但從更長的一個時間周期看，當下實業央企PE實踐邁出的任何一步，可能就是一個新機制新模式的起點，具有現實意義。

三、實業央企參與私募股權基金的特征

實業央企參與私募股權基金主要有以下5個特征。

（一）內部建立統一運作平臺

實業央企往往通過下屬控股子公司，統一管理與資本相關的業務。在參與設立私募股權基金的實踐中，一般采用在內部組建統一運作平臺的方式來管理旗下基金的實際運作。如中糧集團金融事業部下屬中糧信托有限責任公司是中糧集團金融股權投資管理平臺，負責旗下基金業務的設立和管理（見圖1）。中航投資控股有限公司（簡稱中航投資）則是中航工業集團旗下的金融投資平臺、資本運作平臺和戰略新興產業投資平臺（見圖2）。

（二）多采用公司制組織形式

基于現有法律框架和監管要求，實業央企多采用公司制組織形式構建基金運行平臺。這種組織形式從治理層面上保證了國有資本投資決策程序的所謂安全性。但這同時也限制了此類私募股權基金充分發揮PE合伙機制優勢的空間。

（三）多為聯盟策略

實踐中，實業央企多與金融央企聯合出資組建基金。自“產業基金”試行開始的實業央企+金融央企的組建方式延續至今。這種合作方式實為初涉PE領域的實業央企的首要選擇。通過金融央企便利的融資通道，實業央企能夠順利籌集大規模的資金。產業能力+金融能力的組合，即便早期并沒有良好的業績支撐，也能有利于建立良好的市場形象，吸引外部投資人參與到后期的基金募集。如，中航產業基金、中廣核產業基金均是由實業央企+金融央企組建而成。而金融央企也在此過程中大大延伸了自己的業務領域。

（四）扮演雙重角色

實業央企往往扮演出資人和基金管理人的雙重角色。它們通常作為首只基金的主要出資人，同時在基金管理公司中擁有控股權。在現行監管體制下，這種安排能夠“有力證明”實業央企對基金擁有控制權，能夠通過基金實現自己的戰略意圖。

（五）普遍采用分級決策機制

實業央企參與私募普遍采用分級決策機制。央企及其旗下的基金管理公司是母子公司關系，在投資決策機制方面多采用分級決策的方式，各級部門根據授權范圍做出相應的決策。長江電力投資為例，見圖3。

在創建期，實業央企PE就呈現起步高、規模大等特點，這既是現實的選擇，也有某種既有理念的深刻烙印。一種金融工具的使用，最終將服務于其主體的戰略目的，否則就可能陷入追風、投機的做“勢”，卻偏離了做“實”的正軌。

在國家政策大力鼓勵金融創新與實體經濟持續發展的環境下，私募股權基金在中國發展方興未艾，對實業央企而言，面臨著借助私募股權投資吸納優質資源、提升競爭實力、利用投資組合降低投資風險、吸引優秀人才、實現產業整合、推動產業升級的歷史機遇。

四、實業央企參與私募股權基金的目的

實業央企參與私募股權基金主要有以下三大戰略目的。

（一）推動主業發展

對于占據壟斷地位同時產業發展需要巨量資本的央企而言，必須考慮拓寬融資渠道，借助社會資本，分散投資風險。如中國航空產業基金所募集的兩期資金全部內部定向投資。集團首先根據主業需要將資金投向中航工業集團旗下的實業企業，對集團內部資產進行整合與重組。同時還可以通過產業基金，對集團資產進行價值挖掘和重新發現，進而培育出高價值的資本化主體。

（二）實現經營多元化，促進業績增長

對現金流豐富但主業增長乏力的企業而言，必須通過資產的優化配置，尋找新的業務增長點，尋求業績的持續增長。如長江電力為保持業績持續增長，利用盈余資金進行投資，其中70%用于主業戰略投資，30%用于財務投資。主業投資由資本運營部負責，財務投資則通過旗下的基金操作實現。實業央企通過基金試水多元化產業布局。

（三）進行投資組合，提高投資收益，降低投資風險

實證研究證明，包含私募股權基金的投資組合能夠有效提高投資收益，降低投資風險（見表4）。

利用投資組合實現資產優化配置，是國際機構的通行做法，也是國內大中型企業未來的趨勢性選擇。更為重要的是，實業央企借助私募股權基金進行對外項目投資和并購，能夠充分利用PE優勢，通過協議約定降低投資風險，有效規避各類系統風險，保護商業秘密。

私募股權基金是一種市場化的金融工具，其能夠帶來的好處不僅僅是產業發展和經濟收益，更為重要的是通過這種市場化的PE機制帶來實業央企內部機制和文化上的市場化進化。這可能是當下PE實踐更有價值的成果。

五、未來可借鑒的發展模式

可以預見，被業內普遍擔心的幾對矛盾——監管制度相對滯后與市場化實踐要求、市場化激勵機制與國企激勵機制、合伙（契約）文化與國企文化等——將在未來一定時期內長期存在。但是，無論是否參與私募股權基金，實業央企都應該學會與股權私募基金共舞。從產業發展、國際并購、建立持續競爭優勢等方面看，實業央企作為行業龍頭都不應該站在私募股權基金的門外。而現實的情況是，大部分的實業央企對于如何有效使用資本手段促進產業發展，不是走得太快，而是無論從理念到方法都存在著較大的差距。

（一）CVC模式

與此相反，國際大中型企業則在利用PE機制上已形成成熟的模式，這種模式總稱為CVC模式。

1.CVC模式概念

Corporate Venture Capital（公司創業投資，或稱企業主導型投資），為具有明確主營業務的非金融大企業，為實現自身的戰略目標，對企業內外部具有戰略相關性的創業項目（也包括了并購項目）以基金方式進行投資的行為。

IBM、英特爾、思科、西門子、雀巢、美國嘉吉、迪斯尼、默克等國際大型企業均已經將此模式作為資本手段的重要構成或者輔助工具。而國內發展較快的大型民營企業也已經開始涉足這一領域，如復星集團、光明集團、萬向集團、騰訊等。其中，IBM模式最為典型。

2.模式要點，以IBM為例

該模式的要點主要如下：

第一，IBM-VCG作為IBM集團全資的創投集團主要負責IBM的對外投資項目；其投資的目標在于為IBM打造一個“技術創新生態系統”；該投資部門一般不直接投資，而是由IBM以LP（有限合伙人）的形式直接將資金注入獨立的創投。這種制度安排由資金所有者向貿易操作者提供資金，投資者按約定獲取利潤的一部分，但不承擔超過出資之外的虧損。這樣既能降低投資人的風險，又能促使操作者為資金的增值勤勉謹慎服務。

第二，獨立的創投根據自己的策略進行投資并將創業企業引薦給IBM的業務單元。IBM-VCG根據業務單元的需要對創業企業進行直投或并購。

第三，在投資期間，IBM的咨詢服務部還會為創業企業提供必要管理、技術、渠道等各方面的軟環境支持（具體見圖5）。

3.CVC投資的一般特點

一是主體一般為非金融類大企業；二是主營業務明顯，創投僅為促進主業發展的輔助手段；三是主要目的是為了實現自身經營的戰略性目標；四是投資對象既包含外部創業項目，又包括企業內部的創研項目；五是投資項目與主業存在密切戰略相關性。六是早期的創業投資項目與后期的并購項目往往形成良性的投資循環。

（二）三種可行的運作方式

實際上，各類企業在長期實踐中也摸索出各具特色的運作模式。結合實業央企（國內大型企業）的行業特點及自身特點，主要可以借鑒三種可能的私募股權基金運作方式。

1.外部CVC，以思科為例

思科早期得益于紅杉資本的投資，并學會借助資本的力量推動企業的進一步增長。其外部CVC的具體做法是：對于早期不熟悉的市場，作為唯一LP設立基金，委托專業投資管理機構開展投資業務。其在中國的早期投資就是作為唯一LP委托軟銀賽富投資管理機構進行投資。并陸續發起二期、三期基金，吸引了更多具有國際背景的出資人的參與，有效的放大了資本規模（見圖6）。

這種方式通過委托國際或國內專業投資管理機構，對基金投資范圍和規模做有效約定，從而實現既定的戰略目的。對于具有明確戰略意圖，又初涉PE領域的大型企業具有現實的借鑒價值。

2.內部CVC，以英特爾為例

英特爾投資是英特爾集團的內部基金，采用國際通行的CVC模式設立。作為英特爾內部基金，其投資行為受母公司發展戰略的約束，必須圍繞著英特爾基于互聯計算的戰略方向展開投資并兼顧財務收益。其唯一出資人為集團總部。投資范圍包括有助于開發行業標準解決方案、推動全球互聯網成長、促進新型使用模式以及提升計算和通信平臺技術水平的現有及新興技術公司。投資對象包括上市公司，處于快速成長期的公司、處在種子期的技術創新型企業等（見圖7）。

這種方式，對于面臨諸多限制條件的實業央企而言，具有現實可借鑒性。但是，體制內的操作如何規避機制問題，充分發揮PE市場化機制的優勢？這是值得我們進一步思考的問題。

3.并購中的借力和借道

這種方式尤其適合在海外并購中。借力，即借助國際股權基金的資金能力實現并購目的。借道，即扮演國際私募股權基金背后的隱身投資人，曲線實現并購目的，同時又能夠有效規避多種風險。早期中國企業的海外并購實現手段較為單一，未來利用PE極具靈活和彈性的操作手法，更能有效的提高海外并購的成功率。

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（編輯：周南）