2013全球經濟展望與中國的政策研究

摘要：對目前全球經濟形勢進行了估計與判斷。認為全球經濟形勢好轉，新興市場值得關注；談及主要問題包括美、歐、日總體的經濟情況，新興市場短期的經濟增長與通貨膨脹的展望，預測中國經濟短期的變化趨勢、風險和政策應對，最后是經濟增長與城鎮化。

關鍵詞：經濟增長；通貨膨脹；城鎮化

中圖分類號：F113.4；F124

一、全球經濟形勢好轉，新興市場值得關注

總體來看，全球經濟應該比2012年有所好轉，全球經濟的增長速度，尤其是新興市場，會比2012年有明顯的加快。美國經濟增長速度與2012年基本持平，歐元區可能繼續衰退，但是幅度有望低于2012年。日本去年災后重建拉動增長，近年經濟增長放緩，但是繼續擴張的貨幣政策，會導致日元進一步貶值。

（一）美國經濟走勢

美國經濟私人部門目前的活動非常活躍，然而政府部門的財政政策仍有一些調整，目前美國政府財政債務上限問題還沒有完全解決，最近這幾個月，也就是五月份之前，會是最關鍵的一段時期。美國經濟的領先指標比較多，用不同的指標來進行預測的結果可能不同，但一個比較科學的方法是將各種指標與需要預測的近期GDP增長率掛鉤，觀察其平均水平。利用這些領先指標，筆者預測美國一季度經濟增長平均值在2.5%（具體見圖1）。從全年的趨勢來看，美國經濟增長速度一季度最高，二、三季度有所下降，四季度又有所回升，全年可能在1.5%到2.5%之間。但是明年經濟增長速度會進一步加快至2.5%～3%這個區間。私營部門經濟增長的活力可能會抵銷甚至超過自動減支帶來的負面影響。

關于美國貨幣政策的判斷，即關于美國何時開始退出QE（量化寬松政策），甚至加息的估計。目前，高盛的基本判斷還是以失業率為準繩，美國失業率要達到6.5%需要到2015年左右，所以貨幣政策在此之前有望保持進一步的寬松，因此加息應該在15年以后。但并不是說這兩年貨幣政策就不會有調整，14年量化寬松政策將有所收緊，美聯儲購買債券的數量將有所下降，這本身也是代表著一種緊縮。

有關美國財政政策的關鍵時點，將在未來的兩個月內相繼到來。2013年3月1日，美國已經開始自動削減支出，15日以前政府、眾議院和參議院將提交財政預算，如果這段時期還沒有達成圓滿的關于債務上限的協議的話，政府將面臨臨時的關閉。4月中旬參政兩院通過財政預算方案，5月18日債務上限正式期滿。這些財政上的重要事件可能會引起市場的波動和不安，這種波動和不安是代表著我們應當把全年的經濟看淡，還是反而提供了一個入市的機會？筆者認為，這是一個機會，這些問題最終會得到解決，況且私營部門經濟尤其是美國房地產的復蘇跡象非常明顯。

其實，2012年11月至12月份的時候，市場曾經也等待過一個大幅下調的機會來入市，但是似乎大家沒有等到明顯的調整，也就是說財政懸崖并沒有帶來一個資本市場的大幅回調。那么，這一次債務上限會不會帶來這樣的機會？從歷史數據分析，無論是財政懸崖還是債務上限，問題解決之前往往會引起資本市場的巨大波動，但之后這種波動幅度會立即下降。從標準普爾500指數來看，財政懸崖并沒有帶來股指大幅下挫，之后又持續上揚。但是，2012年8月份債務上限到來之前，股票市場經歷了巨大的下調。可見，債務上限的討論可能會引起更大的市場回調并提供入市的機會。盡管一兩個星期以前全球的股票市場都漲得很好，然而，聯儲的會議記錄預示著一些對于貨幣量化寬松意見不一致的觀點被披露出來，意大利的選舉結果也不令市場滿意，市場已經出現了相當幅度的調整。但是接下來可能有更進一步的調整機會，將給投資者提供繼續入市的窗口。

（二）歐洲經濟走勢

目前來看，歐洲的債務問題得到了一定程度的解決，尤其是歐洲央行量化寬松的政策推出之后，歐洲各國的債券價格明顯提升，比如希臘債券。這些投資機會在中國可能鮮有關注，然而，東西會不會漲并不在于它本身的好壞，更重要的是在于未來一段時期內的走勢。歐元區的許多國家確實有巨大的財政問題，但是這并不妨礙投資者抓住正確的時點入手，得到可觀的回報。為什么各國的情況有這樣的改觀？一方面，歐洲央行力挺歐元區；另一方面，這些國家也確實采取了一些措施降低自己的財政赤字，無論是愛爾蘭、西班牙，還是希臘和葡萄牙，他們的財政赤字和前幾年相比都有大幅的削減，這種削減使得市場增強了對這些國家未來財政可持續性的信心。但同時這也是一把雙刃劍，對實體經濟至少帶來短期的不良影響，因此目前歐元區的經濟還是處在比較低迷的狀態，但是市場信心得到了一定的提振。所以，在歐元區市場上，可以觀察到一些重要的投資機會，比如，高盛現在就比較強調購買歐元區內大的跨國公司的股票。這些大的跨國公司身處歐元區，受到整個市場氛圍的不良影響，估值都較低，但是很多產品并不是在歐元區內銷售，相當一部分銷售到新興市場，包括中國。比如，在中國銷售的高檔汽車和奢侈品，它們的購買力需求非常強勁，而生產商身處歐洲，這樣就帶來了潛在的投資回報率相當高的機會。

那么，歐元區接下來的經濟走勢如何？根據歐洲許多領先指標可以計算出一個穩定指數，從歷史平均水平來看，65%是一個分界點，在穩定指數超過65%以后的5～8個月期間，經濟會走出衰退。該指數目前已經超過65%（見圖2），因此歐元區的經濟在今年下半年將會走出衰退，盡管全年也許還是小幅的負增長，全年將呈現前低后高的走勢。

（三）日本以及新興市場經濟走勢

判斷日本經濟走勢的關鍵還是它的貨幣政策。如果日本央行行長4月份到位，日本之后有望采取更進一步的量化寬松的貨幣政策，那么日元的貶值將拉動日本的出口增長，并帶動股票市場的上漲。這幾個月以來，高盛一直推薦投資者借日元買日本的股票，由于日元利率較低，利用匯率上的對沖，投資者從中可以得到相當可觀的回報。

新興市場的經濟增長還是低于潛在增速的（見圖3），無論是金磚四國還是N11。這些國家的經濟增長速度還會進一步上升，如果說還低于潛在增速的話，進一步的上升也未必導致巨大通貨膨脹壓力。

二、中國經濟短期的變化趨勢與風險

2013年中國變化趨勢可能會出現前高后低的趨勢，需防范由此帶來的風險。

（一）短期變化趨勢

中國目前的領先指標，無論是匯豐的，還是中國自己的，基本上保持在50以上（見圖4）。盡管這些指標最近這一個月有所回落，但是依然意味著經濟還是積極向上的。2012年年中一些項目的審批、財政赤字以及兩次減息帶來的經濟復蘇還在持續，2013年上半年經濟增長依然非常強勁，可能達到8%以上。從全年來看，增長速度應當在8%左右，各個季度的增速在7.5%～8.5%之間，很可能出現前高后低的趨勢，呈現倒V字型的極度軌跡。如果說增速達到8%以上，可能會出現一些投資過熱甚至于房價速度上漲過快的現象，但可以預期政府會采取一定的措施防止這種風險的進一步蔓延。

（二）通貨膨脹的壓力

除了投資過熱和房價上漲過快帶來的風險，通貨膨脹是主要的隱憂。通貨膨脹的壓力主要來自于勞動力成本的上升以及可能出現的輸入型通脹壓力，因為許多國家都在實行量化寬松的貨幣政策。從勞動力成本這個問題上看，1月份統計局公布全年GDP數據的時候特別提出中國勞動力人口首次出現下降，定義為15～59歲的人降低了350萬人。但是，如果采用聯合國對勞動力人口的定義，即15～64歲的人，勞動力數量并沒有下降，而且是小幅上升。比較這兩組數據，不難看出，60～65歲年齡段的人群數量上升。從聯合國預測的五年期中國適齡工作人口變化來看，中國的勞動力人口現在還沒有到一個下降的拐點，但是15年之后將會出現勞動人口的明顯下降（見圖5）。

勞動人口年齡結構對經濟發展及產業結構的影響很大。從三大產業的勞動人口的平均年齡來看，第一產業的勞動人口年齡最大；第二產業以制造業為主，其勞動人口年齡最小。如果說勞動力總體數量還沒有下降，只是年輕人的數量下降得很快，那就說明未來我們的制造業的發展優勢，即勞動力成本優勢會更明顯地減弱，而中老年人所占比例較大的農業和第三產業受到的影響相對較小。這對于我國經濟的轉型，由依靠以出口為主的制造業來拉動轉向由服務業帶動，將是一個利好，也預示著我國在服務業甚至農業方面將有更大的發展機會。

最近比較熱點的一個話題是，既然中國的勞動人口數量開始下降，是否需要改變計劃生育政策。生育政策的改變將對許多行業帶來深刻影響。第一，房地產行業。將來90平米不再是標準戶型，而是120平米。一家三口需要90平米的話，一家四口就需要120平米，如此一來，中國需要建造更多的房子，房地產行業的需求仍然很大。第二，嬰兒食品、用品行業。在最近，尤其是“十八大”以后關于人口現象的變化的討論過程中，嬰兒食品、用品企業的業績已經有了相當大幅度的上漲。

市場對于2013年通貨膨脹的預測也是逐級上升的，最高點有可能在下半年三季度的時候達到，考慮到翹尾因素，也是在6、7月份達到最高點（見圖6）。

（三）房價、投資過熱等風險積聚會促使貨幣政策的調整

未來幾個月，政府會感受到通貨膨脹、房價、投資過熱這些風險在積聚，貨幣政策也許會做出相應的調整。從房價來看，從2012年11月份開始，房價上漲的城市在逐步增多，而交易量更是成幾倍增長，一、二線城市都如此。從歷史數據來看，中國房價的變化情況與貨幣增長速度的相關性是很高的。目前，政府對房價上漲采取了新的五條政策，包括行政上的政策和稅收上的政策，貨幣政策上也會有一定的配合。目前，中國的房地產市場還是壟斷著整個經濟的走勢，如果房價下降或者有關房地產的政策收緊，房地產行業本身以及相關的上、下游行業都會受到影響，這與前文提及的2013年經濟形勢前高后低的倒V型變化也是一致的。

另外一個可能會引起未來貨幣政策調整的現象，就是目前的社會融資總量的增長。雖然，貸款在整個社會融資總量占比不斷下降，而其它一些融資方式，包括理財產品、企業債券以及信托產品的增長速度非常可觀。信貸，是一個比較狹隘的定義，把它擴大到社會融資總量是一種完善，但是還不夠，因為這還沒有考慮到政府的借貸行為。如果考慮一個定義更為廣泛的變量，不妨來看社會信貸總量（見圖7）。

（四）中國經濟的主要風險

如果說，直觀來講中國基本面還是比較好的，總體趨勢還是向上溫和回升，但是也存在將來風險集中釋放的可能。總體來說，中國經濟的風險主要存在兩個方面。第一，投資擴張很快，并且投資回報率很高。過去，中國年齡結構比較年輕，儲蓄率很高，導致資金價格相對比較低廉，所以推動了投資增長，甚至導致超額投資。但是未來中國老齡化很快到來，會使得社會儲蓄下降，資金價格也許變得更加昂貴，在過去的利率環境下能夠獲得回報的投資，在未來利率環境下可能不再能獲得那么高的回報，甚至是虧損，這些風險疊加起來本身就會產生一定的未來風險。第二，中國存在一大塊的可能由政府主導的，本身對利率不是那么敏感的投資。中國的財政收入主要來自于稅收和土地出讓收入，然而隨著未來經濟增長速度的下降，可能稅收增長不會像過去那么快。另外，如果實行土地改革，讓土地收益在農民和政府之間更合理地分配的話，那么土地財政增長的速度也不會像過去那么快。在這種情形之下，政府是不是還能夠支撐之前的借貸所產生的成本？不僅如此，這些還只是現在能夠計算得到、看得到的一些債務，還有一些或有債務，比如說將來人口老齡化所帶來的社會養老支出。對于一個政策儲備和調整空間還比較大的國家，短期問題不大，即使有問題的話，也可以用一些政策的操作來短期地抵銷風險，但是長期來看可能這種風險是在加劇。衡量這種風險最重要的指標是全社會的信用杠桿，美國出現問題也是當時相關的金融產品杠桿率過高所導致的，中國也需要密切觀察這類變量。

三、政策應對與城鎮化發展

縱觀整個中國，包括社會、企業、個人和政府的信貸程度，直觀感覺上，大家認為短期內應該不會出現太大問題，因為政策的迂回空間還很大，但是這些積聚的風險將來有可能會集中釋放。

（一）防范風險的能力取決于社會總體負擔程度

那么最關鍵的問題在于，何時可能會出現問題，或者什么指標會給出風險集中釋放的明確信息？最關鍵的還是社會的杠桿率，社會總體負擔程度。目前，關于中國政府負債的衡量是非常狹隘的，從數據來看，中央政府負債占GDP的20%多，加入地方政府負債，占比仍不到50%。然而，中國有很多企業的貸款，包括信托產品和理財產品，這些負債一旦出現問題，難道政府可以坐視不理嗎？顯然，從微觀現象來看，一些地區的負債出現問題，最終還是會轉嫁給地方政府，否則，社會將面臨不穩定的局面。因此，計算全社會信貸總量是非常必要的，然而，社會信貸總量與社會融資總量的概念有差異。比如，股票融資屬于社會融資總量，但是不包含于社會信貸總量；政府負債只計算在社會信貸總量里，而不包括在社會融資總量里面。根據概念，計算得到社會信貸總量，即中國老百姓、企業、政府的總體負債，包括所有銀行貸款以及影子銀行的活動，總量達到GDP的220%。其中，20%左右是居民信貸，主要是房貸，剩余的部分中，政府負債份額不到50%，而余下的150%中也許相當一部分也是政府的隱性債務。這些隱形債務一旦出現問題，負擔仍然可能會轉嫁給政府，因此，整個社會信貸，包括隱性部分在內的政府債務并不是那么樂觀。另外，如果動態地觀察這些指標，他們的上升速度很快，2008年以前，總量在150左右浮動，之后就逐年飛速上漲。從結構上看，上升最快的是影子銀行和地方政府融資平臺，這兩項可能是未來我們更需要關注的。

（二）人民幣匯率走勢

人民幣匯率，從趨勢上看，在未來可預見的兩三年內還是處于小幅升值的狀態。升值主要有兩大因素，包括內、外兩方面。外部因素是指中國經濟還是存在比較明顯的外部失衡，主要表現在中國的順差和美國的逆差上，歐元區既無很大順差也無很大逆差，所以人民幣對美元升值，從基本面來說是有支持的。內部因素表現在中國政府正在極力打造人民幣國際化，這個過程中人民幣貶值是不切實際的，至少會保持穩定，略有升值。

（三）城鎮化是推動未來經濟增長的動力

城鎮化，是目前政府努力推動的一個未來經濟增長的動力。暫且不談城鎮化在推動經濟增長的過程中是否會帶來一些額外風險，先給定政府要推動城鎮化，并立足于此，尋找投資機會。

如果量化分析城鎮化與經濟增長的相互關系，究竟是城鎮化會推動經濟增長，還是經濟增長發展到一定的階段或者改革開放發展到一定的階段自然會推進城鎮化。筆者的研究表明，兩方面的因果關系都存在（見圖8）。

1.城市化會提升中國人均消費水平

首先，基礎設施的完善，自然會帶來包括消費、投資在內的經濟增長的便利。中國各個省市的電信、交通運輸基礎設施的投資，本身與這些地區的消費是密切相關的。其次，城鎮化會提升農村的消費水平，也能夠提升已經居住在城市的但沒有城市戶籍的人群的消費水平（見圖9）。目前，中國的城鎮化率表面上約為51%，然而，用戶籍衡量只有35%。不同城市的居民，以及同一個城市里有戶籍的城市居民和沒有戶籍的農民工，與純粹居住在農村的農民，他們的人均消費支出差異很大。筆者相信，城鎮化會提升農村的消費水平，也會提升已經居住在城市的非戶籍人口的消費水平。如果真正將農民工安置在城市里，他們將會釋放巨大的消費。比如，他們現在可能住在老板提供的宿舍里，一百個人看一臺電視機，但是如果將來他們能夠自己居住，那一百個家庭至少要一百臺電視機，消費量大大提升。另外，中國的城鎮化也會帶來產業的轉移。中國的計劃生育政策，中、東、西部地區的執行力度很不一樣，東部管的比較緊，中西部相對松一些。因此，即使東部地區的勞動力成本已經上升到不太適合制造業發展的水平，但是一些內陸地區的人口紅利還沒有完全消失。從勞動力成本來看，沿海地區的工資已經超過周邊國家，但是內陸地區仍然低于周邊國家。那么，中國仍然有產業梯度轉移的機會，也許未來十年中國很多沿海地區的產業將轉移到內陸地區。

2. 城鎮化相關產業的發展有巨大的推動作用

值得一提的是，城鎮化對中國不少產業會有巨大的推動作用，這里主要提及房地產行業，農業和服務業。就房地產行業而言，目前有三套數據值得關注，盡管還存在爭議。第一，中國城鎮化率目前為51%，不論戶籍；第二，中國已購房的城鎮居民人均居住面積32平米；第三，房改以來，建成的商品房有90多億平米。根據這三套數據進行一個簡單計算，可以得出城鎮居民購房的百分比。計算結果為40%，也就是說大約還有60%的人租房居住，或者住在福利分房中，這一部分人擁有改善性需求，也就是真實需求。將來城鎮化率可能會從51%提升到70%，保守估計，至少會到60%。如果滿足沒有買房的城市居民的住房需求，再加上遷往城市的9%的農村人口的需求，那么按照現在的總體住房面積來計算，城鎮居民人均居住面積將下降為11平米（見圖10）。要將這一數字繼續拉到30平米的話，中國還需要建設170億平米的住房。按照現在每年8億平米的建設速度，中國房地產還需要20年的發展。當然，有人質疑國家統計局公布的90億平方米這個估計，認為現在至少180億了。目前還沒有權威的統計數據，但即使是180億平方米，也還需要再建設80～90億平方米。建設170億平方米需要20年，八九十億平方米也還需要10年。因此，中國房地產行業不是在一兩年內馬上就不行了，而是需要大量建設來滿足城鎮化過程中釋放的真實需求。另外，房地產行業的發展會推動建筑材料的需求，比如水泥、電力和煤炭等等。它們在未來都會有很大的增長空間，其實在城鎮化口號提出來的時候，這些行業在資本市場上已經出現反應。所以我們經過重新調整之后得出一個結論，從2008年到2012年中國城鎮人口面積，城鎮化速度高于房屋面積提升速度，這就說明一點，供求關系是供不應求而且缺口很大。在這種供不應求的情況下，房價下降的概率不高。因為強勁的剛性需求會對房地產價格產生較強的支持。這種需求來自已經在城市里的城市居民，不論戶口，以及未來的城鎮化過程中將會轉移的農村居民。但是，中國的問題在于有些人可能擁有很多房子，也有很多人還沒有，這就導致房地產成為一種投資工具，房價的過快上漲會導致在收入差距拉大的基礎上財產差距擴大。但是，政府不會允許也不愿意看到房價大幅度上漲，因此，在政府控制或者干擾之下，房價還是穩步上漲。

城鎮化對中國的農產品價格也會有比較明顯的影響。本來農民可以在家里的宅基地種菜、養豬，但是目前這一塊供給在明顯減少，城鎮化逐步推進后，居民的食物消費都要到市場上才能實現。筆者相信，未來中國對國際糧食的進口依存度會明顯上升，從而推高糧食價格，所以農業在城鎮化的過程中一定會展露出巨大的投資機會。

最后，城鎮化將展現中國服務行業發展的巨大機會。目前，中國服務業的勞動力結構是有相對優勢的，至少和制造業相比是如此。從需求方面來看，服務業也存在巨大空間。服務行業的發展通常在經濟體的人均收入水平達到一定水準以后才開始騰飛，比如，美國七十年代中期。我們計算了一下購買力平價調整后的中國現在的人均收入，與美國七十年代初期的水平基本相當，也就是說，接下來中國服務行業的需求會有更大幅度的增長。無論是電腦，還是互聯網的滲透率，中國的城市已經是比較高的，但是在農村邊遠地區依然是很低的。服務行業還包括醫療、教育方面的開支，農村和城市相比，差距依然很大。旅游需求，及其帶動的經濟酒店的需求，目前也相當旺盛。

3.城鎮化還要依賴私營部門的參與

有學者認為，目前債務整體規模達到了GDP的220%，那么錢從哪兒來，債務這么高的情況下，是否又變成只能靠土地？同時寄希望城鎮化拉動經濟，如果進城務工人員變不成真正的市民，可能就不能達到這個目的。筆者認為，這里主要談到城鎮化的發展方式和發展路徑。此外，過去除了農業改革之外，還有其他結構性的改革，也為城市接納這些勞動力奠定了基礎，比如，城市的國企改革，房地產改革，以及中國進入WTO。無論從農業方面、城市方面還是對外開放的改革來看，城鎮化是改革改出來的，不是簡單投資投出來的。目前我們的年齡結構正在改變，如果將來城鎮化也允許老人進入城市，他們將如何生存？年輕人進入城市，是有工作可以做的。老人來的話，他們不一定能找到合適的工作，至少制造業部門很難吸納他們。那么，是不是給他一張城市戶籍，甚至讓他變賣土地之后就能夠舒舒服服的在居住在城市中呢？如果給他提供和城里人一樣的醫療、教育和社會保障，國家能否承受這種財政上的負擔？這是一個非常尖銳的問題。筆者認為城鎮化除了需要改革，還要依賴私營部門的參與。服務業可能為這種城鎮化帶來希望。城市的消費服務行業將來可能有更大的空間，而且正如前面提到的，制造業是不適合中國現在的年齡結構的發展趨勢變化的，但是服務行業受到的影響相對較小，所以服務行業可能有更大的發展空間來創造新的就業機會，使得老年人進城也不是躺在政府的身上，而是擁有自己的工作機會。另外一方面是硬件條件的支出，比如住房需求，水、電、氣、交通方面的基礎設施的供應。這些投入可能也不能僅僅依賴于政府，而應當讓私營部門更多地參與。然而，私營部門的參與是以盈利為基礎，因此這種參與本身伴隨著對于公共服務價格、資源價格的改革，總體來說，城鎮化涉及到一系列的改革。

4.理順中央與地方政府的財稅關系

還有一項改革，就是中央與地方政府的財稅關系。城鎮的社會福利以及基礎設施投資很多都是來自地方財政，城鎮化對于整個國家是有利的，但是對于地方政府來說，財政上是難以承受的。要解決對于整個國家有利、但是過程中可能對于地方有一定負面影響的矛盾，就需要解決中央與地方財政的關系。這也牽涉到是否可以讓地方政府將來有自主權力在公開的市場上發行債券的問題，從而讓市場有一個更加公開透明的環境監督債券財務的質量狀況。同時，還要加強稅制改革，完善中央和地方財政轉移方面的改革，使得城鎮化所需要的融資數量的落實和質量保障有一個明顯的提升。

5.城鎮化與土地改革問題

前文涉及制度土地的改革，那么關于農村土地制度改革會不會危急中國糧食安全土地紅線？筆者認為，城鎮化一方面可能會使得耕地有一定的減少，另外目前農村的糧食、蔬菜、家禽的某些供應上農民還是自給自足的，城鎮化也將減少這部分供給。但是，同時我們也要看到，現在中國農村的勞動生產率還沒有完全的釋放出來。相比起來，美國的機械化程度使得美國的農業勞動生產率非常高，那么少的農村人口不僅養活他們的人口，還可以出口。目前中國農村土地劃分零散，農業機械的擁有成本較高，這都導致農村生產效率不高。如果將來，農民可以擁有大量土地的話，這將產生巨大規模效應，節約生產成本，釋放農村勞動生產率，城鎮化不見得會產生糧食問題。再者，糧食需求即便沒有城鎮化也會有很大的發展，20世紀80年代大家吃飯都得吃三碗米飯，現在吃飯都不用點主食了，前面雞鴨魚肉都吃飽了。現在吃米飯的改成吃肉了、喝豆漿的改成喝牛奶了，所以畜牧業的增長也間接增大了對糧食的需求，因此有沒有城鎮化這都是必然的趨勢。反而，以后城鎮化的進程，如果同時伴隨土地制度的改革，規模效應的提升可能對農業供給產生正面作用。

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（編輯：周南）