且靜心觀望

洪灝

市場期盼改革，同時又希望股市迅速回暖，兩者不可兼得。在改革塵埃落定前，市場并不能完全受益。

目前的情形是：市場開始轉向、經濟數據將令人失望，投資者宜獲利了結，增長型股票風險很高。

具體來說，盡管美聯儲仍將縮緊回購規模、美國政府停擺、債務上限談判危機，以及就業數據疲弱等一系列利空消息，市場卻似乎把這些顧慮拋向腦后。直至近日以來，我們注意到美國及中國市場出現微妙變化。增長型股票開始跑輸大市，尤其是它們在交易時段時又出現趨勢逆轉。電動汽車制造商特斯拉 （TLSA）、網上視頻商NetFlix （NFLX）、中國互聯網股票以及中國創業板等一直領跑大市的板塊及個股開始舉步維艱。而這些股票的波動性在大盤中更有溢出并蔓延之勢。這種情況是市場轉向的征兆。

我們認為，經濟基本面即將走弱，并令市場失望，自大市于6月底崩盤后，市場增長預期已經得到大幅修正，而當下甚至有些超前了。此外，我們認為市場低估了美國政府停擺對實體經濟的影響。此前，中國的制造業PMI數據已低于預期，而CPI數據僅略勝預期。更重要的是，基礎貨幣及狹義貨幣供應量增速均出現放緩。同時伴隨著房地產價格飆升，央行很有可能會進行貨幣政策微調，工具包括暫停逆回購、央票續期，同時更嚴格的窗口指導貸款增長。最近人民幣不斷地增值，其實已暗示了央行的貨幣政策態度。另一方面，人民幣不交割利率互換合約指數已于近日見頂，預示著增長開始放緩，而股市即將面臨明顯的阻力。

自我們于6月25日起對股市的操作意見轉為看多以來，港股及上海股市已經從各自的低位飆升了約20%。從市場固有的傳統看來，第四季度往往是“粉飾報表”的季節。基金經理會先行鎖定利潤，或把年初的高風險投資轉為穩定的藍籌股以作為年終報告之用。因此，市場的波動率很有可能會因此而飆升，尤其是考慮到現時的股市反常地寧靜。因此，我們認為現在是時候鎖定6月下旬以來贏得的收益，同時規避小盤增長股。當市場似乎沒有令人擔心的事情時，往往最是令人擔心的時刻。從交易角度來看，盡管市場對三中全會的憧憬或有助于投機者孤注一擲、推高大市，投資者還是應該逢高沽貨。

三中全會似乎是眾望所歸，但是期望越高，失望越大。市場共識對即將到來的三中全會報以厚望。三中全會無疑是進行深化改革的良好契機，而以1978年的十一屆三中全會提出的改革開放政策最讓人難以忘懷。然而，改革已經進入了深水區，到了“啃硬骨頭”的階段。因此，深化改革很難一蹴而就。

簡單地總結一下，市場期望三中全會能夠帶來資源價格改革、稅收、金融、政治體制、土地轉讓和戶籍制度等大方向的新政策。值得注意的是，以上的任何一項改革都具有長期的特性，而并非一日之寒。我們期待改革，改革雖對經濟長遠利好，卻會為股市帶來短期壓力。以往中國啟動重大改革之時，如于1988年結束雙軌商品價格系統、于1994年統一外匯定價機制、于1998年重組央企、于2001年加入世貿等等，中國股市的表現均疲弱，不過就能為之后的牛市奠定基礎。

簡而言之，市場期盼改革，同時又希望股市迅速回暖，兩者不可兼得也。在改革塵埃落定前，市場并不能完全受益。由于我們堅信中國將啟動根本性的改革，我們認為有關改革對股市的即時影響或未如其他經濟學家般樂觀。假如我們對政策的預期有誤，市場對改革的預期最終可以在三中全會得以兌現，那么新的政策將引導中國走向新的增長周期，并推動中國股市進入長期的牛市。如是，我們在三中全會之后再次開始建倉也不遲。但現在的策略應該是降低風險，寧遲毋錯。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理

首席策略師