杠桿效應：政策影響不可測

塞巴斯蒂安·馬拉比

在杠桿效應的新環境下，正如貨幣市場的深入發展破壞了中央銀行干預成功的能力，債券市場的深入發展也削弱了政府預計長期利率變化的能力。

1993年12月，邁克爾·斯坦哈特到安圭拉度假，職員定時給他打電話匯報新情況。一天下午，職員告訴他資金在一天內增長1億美元。斯坦哈特驚嘆道：“我簡直不敢相信坐在沙灘上竟然能賺這么多錢！”

畢竟，斯坦哈特合伙人基金運作著價值約45億美元的資產，員工數已超過100人；1991年和1992年，在扣除費用后，回報率分別達到47%和48%。

借政策東風獲利

1979年，斯坦哈特創建自己的公司，繼續沿用股票選擇和大宗交易結合的方式，但他也開始在債券市場賺錢。20世紀90年代早期，他首創了后來廣為人知的“影子銀行系統”雛形。

與德魯肯米勒的貨幣交易一樣，斯坦哈特也是利用中央銀行的政策獲利。1990-1991年，在儲蓄貸款危機后，美國經濟不景氣，美聯儲希望通過短期保持低利率來刺激經濟，這使得斯坦哈特可以以極低的成本借入短期資金，然后買入收益較高的長期債券，賺取差價。這種交易的風險是，如果長期利率升高，斯坦哈特的債券價值將縮水，但蕭條的經濟使得資金需求持續降低，這意味著利率不太可能上漲。果然，長期利率在20世紀90年代初不升反降，斯坦哈特投資債券的收益甚至高于長短期利率之差。

由于美聯儲試圖幫助岌岌可危的銀行系統，斯坦哈特有了盈利的機會。通過擴大短期和長期利差，美聯儲使得銀行所從事的常規業務更加有利可圖，也就是借入短期資金，放出長期貸款——這會增強銀行放貸的積極性。

斯坦哈特實際上使他們的如意算盤落了空。美聯儲想幫助銀行，斯坦哈特卻把自己變成了準銀行：他借入短期貸款并放出長期貸款，就像銀行所做的一樣。所不同的是，斯坦哈特并沒有做諸如招聘計票員收集客戶存款、招募一系列信貸人員來將存款借給公司等繁瑣的業務；相反，他從高盛和所羅門兄弟公司等經紀公司借錢，然后通過購買債券貸出。而且，因為他沒有任何銀行的基礎設施，可以在美聯儲改變政策時決定做不做這項業務。

斯坦哈特的準銀行享有更多的優勢。真正的銀行在貸出數額方面受到管理限制：每將價值100美元的客戶存款轉變為貸款，銀行得留出大約10美元的準備金，以確保它們的貸款情況不妙時仍然可以償還存款。但斯坦哈特沒有存款人，因此也沒有“資本充足”的規定，他的經紀人打算貸款給他多少，他就可以借多少——而經紀人打算借給他一筆天文數字的錢。對于斯坦哈特借來購買美國政府債券的每100美元，他往往可以連1美元的資本都不必留出。斯坦哈特回憶說，他在美國政府債券上的負債率非常高，在歐洲債券上的負債率基本上是20：1，而他整個基金的負債率不到10：1。

1993年，斯坦哈特及其同事炒家將債券戰略用到了歐洲。隨著匯率機制的危機結束，歐洲正準備進行貨幣聯盟，這一進程正迫使整個地區的利率相互銜接。例如，西班牙和意大利之前通膨一直較低，因此必須用高債券利率來補償投資者，但受到嚴格反通脹規則的限制，利率開始降到與德國差不多。斯坦哈特和其他交易員購買了大量的西班牙和意大利債券，在利率下降時實現資本獲利，他們又一次利用了實際上是政府誘使他們利用的機會——歐洲政治家對有關貨幣聯盟的計劃并沒有保密，對因此造成的利率趨于一致也沒有保密。

因為他們用一種大部分對手都沒有用的方式來抓住這種機會，對沖基金獲利頗豐。資深的投資銀行家也辭掉在高盛和所羅門兄弟公司的工作參與到這個新游戲中，一個華爾街律師事務所聲稱要以每個月兩家的速度推出新的對沖基金合伙企業。

對沖基金從1992年的1000只猛增到第二年的約3000只，而費用增長的速度也一樣快。行業發展初期，對沖基金不收取管理費，只在投資利潤中抽取20%的份額。對沖基金的第二代，如邁克爾·斯坦哈特，收取1%的管理費外加20%的利潤份額。現在，在20世紀90年代初的蓬勃發展時期，熱門的新基金要求“2%的管理費外加20%的利潤份額”。

這種快速賺錢的方式也不是沒有爭議。后來被很多其他大型基金模仿的斯坦哈特準銀行模式使他買了大量政府新發行的國債，一度導致市場變得有效。在1991年4月的國債拍賣會上，斯坦哈特和布魯斯·科夫勒為價值120億美元的尚未發行債券出價65億美元，將這些債券借給賣空的人，然后他們再買回來，最后成了價值160億美元的債券，比市場價格超出很多。由于債券價值迅速上升，賣空者想將空單補回，但他們不能買回債券，因為斯坦哈特和科夫勒已經壟斷了市場，而他們不賣，受害者包括高盛、所羅門兄弟公司以及貝爾斯登公司。經過三年的法庭斗爭，斯坦哈特和科夫勒始終不承認有罪，最后協議解決。斯坦哈特同意賠付4000萬美元給做空者，科夫勒賠付3600萬美元。這兩人也因為5月國債拍賣時的違規行為受到起訴，最后同樣以支付賠償解決。

然而，關于準銀行，對操縱市場的指控不應該是大家關注的唯一問題，因為對沖基金在改變著貨幣政策。當他們通過積極購買較長期的國債來響應美聯儲的短期低利率時，短期和長期利率之間的聯系會更緊密。美聯儲降息以前可能需要好幾個星期才導致較低的長期利率，現在快了很多。從某些方面來說，這可能是一件好事：如果美聯儲希望刺激經濟，對沖基金將長期債券收益率打壓下來是有幫助的。但是，可能也有危險。

債券市場可能會很快對美聯儲做出回應，但實體經濟必然要滯后。如果美聯儲在大家感覺到好處之前都維持低利率，華爾街很可能已經產生泡沫了，這會成為新的威脅。一個對沖基金可以壟斷國債拍賣是一種新的情況，是一個建立在令人驚心動魄的杠桿效應上的環境。

準銀行：新時代到來

美國的系統是金字塔式的重重債務：政府從對沖基金借入資金，對沖基金從經紀人那里借入資金，經紀人又從其他人那里借入資金。如果這個鏈條中的一個斷裂，其余的就可能會失去其獲得資金的途徑，并被迫迅速拋售資產，泡沫可能立刻破裂。

1994年初，沒有任何人做過這種設想，斯坦哈特尤其不會。1月，他授權助手買入加拿大債券，數量驚人，加大在美國、日本以及歐洲已有的賭注。

在低利率的推動下，美國經濟已經連續34個月穩步增長，但美聯儲主席格林斯潘1994年1月21日告訴克林頓總統，雖然通脹還未顯山露水，但應該通過小幅加息預先制止通脹。格林斯潘希望早些通過采取行動避免經濟過熱，避免急剎車，他的目的是使經濟實現“軟著陸”。

但是，副總統戈爾認為，一次小幅加息標志著一個長期加息的開始：1988-1989年，美聯儲的短期利率從6.5%經過多次小幅上漲后到了近10%。如果這次也這樣，長期利率可能會因為預期經濟緊縮而大幅上漲，債券市場就會崩潰，格林斯潘希望避免的“硬著陸”可能成為現實。

格林斯潘職業生涯的大部分時間是在紐約當經濟顧問，其任職時間超過大多數華盛頓人士的任期，也超過輸了英鎊之戰的英國官員的任期，他了解市場。

他認為，加息導致華爾街出現不利反彈的可能性確實存在，但他首要考慮的是股市的反應。從1993年進入歷史高位后，標普500指數進行調整的時機已經成熟，債券市場是次要的。

格林斯潘斷言，長期利率主要受通脹預期影響。如果美聯儲提高短期利率，表明當局將會對物價壓力保持警惕，其結果將是較低的通脹預期，這反過來意味著長期利率會下降。格林斯潘建議的加息對債券市場應該是個利好消息。

在與副總統交換意見的兩個星期后，1994年2月4日，格林斯潘主持了美聯儲利率委員會的下一次會議。他建議以小幅加息來阻止通脹，利率提高25個基點，從3%增加至3.25%，高于導致傳統股市動蕩所帶來不利影響的漲幅。格林斯潘闡釋了投資者的行為方式，他警告說：“我關注市場行為很長時間，如果我們今天上漲50個基點，很有可能會打擊市場，我認為那是非常不明智的。”

格林斯潘對股市的感覺是正確的。在美聯儲宣布加息25個基點之后，標普500指數下跌，正是他所謂的溫和調整。

但事實證明，格林斯潘對債券市場的說法是極其錯誤的。他對戈爾說，短期利率的升高會減少對通脹的擔憂，這在邏輯上將使長期利率降低；但相反，美聯儲加息25個基點迅速導致10年期國債利率同樣規模的增加，市場暗流涌動。

在準銀行之前，格林斯潘的斷言可能是合理的，但準銀行不會像他預期的那樣關注通脹。在準銀行家們看來，美聯儲近五年來的首次加息導致了不確定性，而不確定性意味著風險。因為即使是債券市場的少許下降都會毀掉杠桿型對沖基金薄弱的資本基礎，僅僅是下降的可能就會迫使他們出售其所持的債券以減少風險，杠桿效應的新邏輯改變了中央銀行策略的效果。為回應加息，準銀行大量拋售債券，迫使長期利率上升，這和格林斯潘的預期相反。

就在美聯儲加息一個星期后，2月11日，債券市場受到了另一個沖擊。美日之間的貿易談判破裂，美國為尋求報復，給出日元要走強的信號。一周之內，日元對美元上漲了7個百分點，使一些對沖基金措手不及。斯坦利·德魯肯米勒的量子基金在日元上下了80億美元的賭注，這個頭寸從規模上來說可以和他在英鎊上的賭注相媲美。僅僅兩天時間，他就損失了6.5億美元。1993年期間，量子基金因為日元對美元的匯率獲取了很大的利潤，匯率和貿易談判之間的聯系非常敏感。1994年1月，德魯肯米勒在日元上的投注已經達到令人咋舌的250億美元，這不僅顯示出他對這筆交易的信心，也顯示出自不到兩年前在英鎊上得手后量子基金的快速增長。雖然這個投資在2月份失敗了，幸運的是，德魯肯米勒在1994年1月出售了其大額歐洲債券的投資組合，加上在金屬銅的投資成功，使他渡過了動蕩的1994年而沒有遭受損失。根據傳統中央銀行的邏輯，這對通脹預期和債券應該沒有影響，但對沖基金的高負債注定了會產生惡性連鎖反應。在日元上的損失迫使對沖基金拋售資產、籌集資金，而由于對沖基金持有大量的債券，在接下來的兩個星期內，10年期國債收益率上升超過0.25%。

下一個受害者是歐洲。那年2月，德國、英國、法國以及比利時的中央銀行推動短期利率下降，暗示他們并不認為有通脹風險，因此長期利率的上升沒有道理。但在日元的沖擊之后，交易員的邏輯再次得到了印證：歐洲的長期利率提高了，在兩周的時間內德國政府的10年期債券收益率上升37個基點，意大利上升58個基點，西班牙上升62個基點。對沖基金和銀行的內部交易平臺在美國國債和日元上有虧損，他們的反應就是拋售歐洲債券，而不考慮歐洲的經濟基本面。

一旦對沖基金開始撤離歐洲，恐慌就在所難免。以前愿意隨意借錢給準銀行家的經紀人突然都發現他們所做的交易是失誤：對每1億美元的債券，經紀人不是只要求100萬美元，而是要求300萬或500萬美元的“保證金”，以覆蓋對沖基金可能無力償還的危險。為了滿足經紀人追加保證金的要求，對沖基金不得不大規模地拋掉所持債券。

如果負債率是100：1，同時經紀人要求400萬美元的額外保證金，投資者就必須賣出4億美元的債券。在對沖基金拋掉債券頭寸時，拋盤壓力會使剩余的債券貶值，進而引起經紀人進一步追加保證金。這種令人驚心動魄的連環債務，在經濟好時會導致債券市場的泡沫，現在則加快了泡沫的破裂。

3月1日，大約在日元沖擊的兩個星期之后，一個更壞的消息打擊了市場。新的數據顯示，美國的通脹已經不只是擔心，而是成了現實；與格林斯潘的觀點一致，10年期國債的收益率上升15個基點。但是，盡管經濟邏輯解釋了美國的反應，卻沒有理由可以解釋后來發生的事——日本和歐洲的債券市場崩潰了。日本遠遠沒有被通脹激增的預期嚇住，反而在努力應對通貨緊縮的威脅，日本的10年期利率3月2日大漲17個基點。就像經紀人向對沖基金不斷追加保證金一樣，杠桿效應將問題帶到了歐洲。為了籌集資金，對沖基金賣掉價值大約600億美元的歐洲債券，長期利率大幅上漲。

這種瘋狂拋售給整個華爾街都造成了巨大損失。善于感覺到其他交易者如何定位的保羅·都鐸·瓊斯都沒有發現歐洲市場的危險。1994年春天，他的基金急劇下跌。朱利安·羅伯遜曾在1991年聘用的宏觀交易員大衛·格斯坦哈伯當時在經營自己的火爆基金，結果卻崩潰了。

內部交易平臺情況也不妙。1994年，高盛經歷了最糟糕的一年。保險業的虧損估計與其在債券頭寸上的虧損差不多，因為是在最近的安德魯颶風之后進行賠付。3月2日的短短幾個小時，美國信孚銀行近于破產。紐約證券交易所停牌，紐約聯邦儲備銀行行長威廉·麥克唐納給華爾街的頂級銀行家打電話，企圖讓他們恢復信心，最后信孚銀行幸免于難。降低負債率的風波將華爾街的權力機構推向邊緣，但還沒有推倒，至少這次沒有。

連遭重創

在這次事件中，沒人比邁克爾·斯坦哈特更慘。他在美國債券上的損失輕微，而他最大的投注在日本、加拿大，特別是歐洲，在那里他積累了令人咋舌的300億美元債券投資組合。他安慰自己，美聯儲加息不會對國際市場產生太大沖擊。但因為降低負債率，每個債券市場都遭受了雙重打擊。對于斯坦哈特龐大且高負債的投資組合，歐洲利率每上升一個基點，他就得承擔1000萬美元的損失。到2月底，他的虧損達到驚人的9億美元。他的基金凈值下跌了近20%，而且他的麻煩還沒有結束。

斯坦哈特不止錯誤地估計了市場的走向，也錯誤地判斷了市場的流動性。宏觀交易的優勢就在于債券和貨幣市場可以吸入大量資金，比個股可以吸入的資金多。在20世紀90年代初期經濟繁榮時，對沖基金和其他對外交易員可以隨意在歐洲債券市場大量建倉，他們買了大約一半的德國政府債券和政府擔保債券。但他們之所以建立如此巨大的頭寸卻未引起價格的反向變動，一個很簡單的原因就是他們是逐步建倉的，如果某種債券很難買進，他們完全可以等幾天，等下一個機會。但是當股市受到沖擊，經紀人通知追加保證金時，對沖基金就必須快速賣出，而這也正是其他人也想快速賣出時：每個人都急于脫手，流動性消失了，沒有人愿意買入。

在以前大宗股票交易時，斯坦哈特和經紀人有私交，即使在有嚴重危機時，他也可以依靠他們——他畢竟是一個大客戶，經紀人想保住他和自己的生意往來。但是歐洲的債券市場情況不一樣，斯坦哈特是在和另一個大陸的經紀人打交道，在那個不同的地區他藉藉無名。歐洲債券市場的經紀人并不認識斯坦哈特，斯坦哈特也不認識他們。當流動性問題出現時，他們不愿意幫斯坦哈特賣出頭寸。

斯坦哈特目睹了基金的覆滅，交易員根本無法賣出頭寸。交易商似乎認為，如果他們等一等會有更好的出手機會，但價格一直下跌。每個人都在尋找買方，但市場上似乎全都是賣方。

看到沒有其他選擇，斯坦哈特決定不計代價地把債券賣掉——即使比大額股票賣家所給的折扣還大。3月初前4天，交易員拋售掉了10億美元的歐洲債券；與此同時，從日本和加拿大市場撤退的還在繼續，加拿大中央銀行會定期詢問斯坦哈特的交易員是否已經全部賣掉。

斯坦哈特落入了一個在新的高負債市場上為人熟知的陷阱，在券商追加保證金就可能迫使杠桿式基金火速賣出的情況下，關鍵是要小心高負債人集中的市場。回顧1994年，斯坦哈特承認了自己的天真：“在歐洲債券市場有很多人參與，而我完全忽略了這個事實。”當3月底塵埃落定時，斯坦哈特的基金虧損了30%，約13億美元的資金蒸發。

阿斯金：又一個受害者

在斯坦哈特之后，很快又有對沖基金崩潰，這家公司叫阿斯金資本管理公司，經理戴維·阿斯金建立了25億美元按揭證券的投資組合。阿斯金的殺手锏是德崇證券投資銀行部按揭貸款研究的負責人，他可以在任何金融環境下通過按揭貸款賺錢。阿斯金聲稱，自己在分析抵押貸款提前歸還的可能性上占優勢。

從邏輯上來說，提前還款風險很高的抵押貸款價值要低于按期還款的抵押貸款價值，因為提前還款會剝奪掉投資者期望的收入流。此外，華爾街正忙著將抵押貸款分成各種新奇的投資工具。

貸款的利息部分和本金部分被分為兩種不同的“公債”：如果置業者迅速提前還款，分割利息公債將虧損，而對分割本金公債則有好處；如果還款跟不上，情況則會相反。

阿斯金涉足分割利息公債、分割本金公債、反分割利息公債、反分割本金公債，甚至包括有名的新工具“反分割利息公債遠期”。對于一個搞定了提前還款風險的公司來說，機會是無窮的。

阿斯金的投資者包括保險業巨頭美國國際集團（AIG），以及諸如洛克菲勒基金會之類的慈善機構，他宣稱自己的基金是“市場中性”，無論債券市場走高還是走低都能賺錢，但事實是阿斯金本人一點也不知道他的投資在危機中會如何。他聲稱會使用復雜的模型來分析提前還款的風險，但實際上并沒有這樣的模型存在。

當美聯儲在2月份提高利率時，阿斯金的基金價值開始下降。激增的長期利率提高了按揭貸款的成本，消除了業主進行再融資的動機，現有抵押貸款的提前還款減少，所以其持續時間拉長。盡管他聲稱市場中性，但阿斯金實際上很受時間變化的影響。事實上，對于長期利率的任何提高，他的投資組合下跌幅度會比普通債券大5倍。

3月25日，他承認基金凈值在2月份下降了20%。此外，3月23日，墨西哥總統候選人被暗殺加劇了債券市場的恐慌，投資者的反應是拋售墨西哥債券，然后拋售所有新興市場的債券，再拋售發達國家的債券，因為他們努力重新平衡其投資組合。

對于阿斯金，這是最后一根稻草。而利率再次攀升必然導致他3月份的情況非常糟糕。

3月28日，經紀人開始向阿斯金追加保證金。貝爾斯登要求追加2000萬美元；基德·皮博迪要求追加4100萬美元；隨后，貝爾斯登公司將追加保證金調升至5000萬美元。阿斯金馬上就發現，他將不得不出售其投資組合的很大一部分來滿足債權人。

3月30日，惡性循環仍在繼續。經紀人要求追加的保證金更多，他們都急于在其他債權人之前拿到阿斯金的現金。一家擁有阿斯金分支基金之一、名為Unigestion的瑞士投資管理公司下令阿斯金清盤；阿斯金聯系了18家交易商，但大部分都出價太低。阿斯金的兩個頭寸，包括令人難以置信的“反分割利息公債遠期”，根本就沒有人出價，這些工具的復雜性導致無法出售，華爾街沒有人知道如何定價。

經紀人已經放棄了通過談判出售資產的幻想，開始占有他們所擁有的任何抵押品，通過拋售更多的國債來對沖新頭寸。不可避免地，債券市場再次出現反復，直到阿斯金基金的剩余部分被瓜分。

本文節選自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》