價值投資之惑

王少成

經典的、單向的價值定義的局限性凸顯，已經無助于增進投資者對A股市場的理解，可以嘗試在反饋的視角下重新闡述和理解投資價值，這可能更符合A股市場的現實。

2013年的A股市場讓價值投資者倍感艱難。這里所說的價值投資者，主要是指看重安全邊際、強調合理估值水平的投資者，包括強調合理估值水平的成長股投資。我也認同這類投資方法，但認為對投資價值的內涵可做進一步延伸性的理解。后面的分析其實并未有確定性的結論，更多的只是基于A股市場當下情景的一些思考。

當下A股市場結構性行情凸顯，新興行業板塊的估值泡沫和傳統行業的估值抑制同時存在。相似的業績成長性，僅僅是因為出身不同（標簽為傳統還是新興行業），就可以產生巨大的估值差異。經典的、單向的價值定義的局限性凸顯，已經無助于增進投資者對A股市場的理解。

其實，可以嘗試在反饋的視角下重新闡述和理解投資價值，這條分析路徑可能更符合A股市場的現實。

價值基于理解，而理解離不開對重要性的感受。估值雖然是市場交易的結果，但反過來也會持續地對投資者的基本面判斷造成影響，在這樣一個持續的反饋回路中，衡量價值的尺度到底是客觀的還是主觀的已不重要，重要的是投資者對發現的因果規律及其重要性的判斷。懷特海說，“在理解之前先有表達，在表達之前先有關于重要性的感受。”我認為投資價值可以最終歸結為投資者對其背后因果關系重要性的感受和認同。在這個層面討論的投資價值，基本上放棄了對價值是什么的關注，轉而強調價值的形成過程。

在現存的不確定性逐步褪去的背景下，投資者會逐步發現其背后的因果關系，逐步感受到它的重要性，從而凸顯出投資價值。沿著這個思路分析，投資和投機的區別似乎已經不大。我個人認為兩者的區別主要在于，支撐其背后因果關系的論據到底是客觀的還是主觀的因素。即使對于所謂的價值投資者來說，堅持基本面分析和數據說話，考慮合理估值水平的時候，也無法完全擺脫當下市場的情景。市場情緒和風格等因素都會干擾對合理估值水平的判斷，比如2013年的部分消費性板塊的估值中樞的明顯上移。

即使在反饋視野下闡釋投資價值，作為起點的合理估值水平也是至關重要的。在過往的經典成長股投資案例中，我們能發現普遍估值盈利雙向反饋，量化的研究也顯示，對數業績增長1%所對應的對數估值的提升在1%-1.6%之間（目前的系數是接近于1.6）。所以，從后視鏡來回顧總結這些成長股投資案例，可以比較容易得出成長股投資不看估值的結論。

我覺得作為起點合理估值水平還是很重要的。在價值發現過程的反饋回路中，投資者很難預測其未來的精確演進路徑，但是可以相對容易的通過估值水平的綜合研判來發現和把握反饋過程的發展階段。

有句話說的好，“當舞曲響起的時候，是否選擇翩翩起舞，主要靠你對韻律發展階段的發現和判斷。”關于重要性的判斷是情景依賴的。感受的重要性在投資價值的形成過程中具有決定意義，因為投資者相信什么樣的因果關系是基于自身知識結構的選擇行為，無法進行最優化分析而只能進行重要性的排序。

而重要性的判斷是嚴重情景依賴的。時間、場合、參與者等不同要素都會影響關于重要性的判斷。投資中成敗取決于投資者對趨勢選擇是否能做出正確的重要性的排序：成功的投資者選擇了追隨大的趨勢，而失意的投資者往往選擇的是跟隨小的波動。投資者經常出現忽視客廳中大象之類的關于重要性的誤判，這些誤判本質上是無法回避的，投資者能做的事情是找到適合自己的、關于趨勢研判中如何順大逆小的差異化方法。