我國煤炭上市公司資本結構影響因素實證研究

楊瑞梅

摘要：資本結構是企業財務決策的核心問題，煤炭行業是我國重要的基礎能源產業，對國民經濟建設和社會發展起著重要作用，文章選取2012年我國滬深兩地A股市場的39家煤炭上市公司作為研究對象，運用因子分析和多元線性回歸分析，對我國煤炭上市公司資本結構的影響因素進行實證研究，以期為煤炭企業降低融資成本與優化資本結構提供實證依據和經驗參考。

關鍵詞：煤炭上市公司；資本結構；影響因素

一、問題的提出

煤炭工業是我國重要的基礎能源產業，對國民經濟建設和社會發展起著重要作用。煤炭行業長期以來受到國家產業政策的扶持和各級政府的高度重視，構成了我國證券市場上最重要的行業板塊之一。自2012年以來，隨著整個國家經濟增速放緩，煤炭生產規模的擴大和能力的提高，煤炭行業突顯出煤炭需求增長乏力、煤炭產能過剩、煤炭價格下跌，生產成本上升、利潤下滑等一系列問題，造成了當前我國煤炭企業所面臨的困境。統計顯示，2012年我國39家煤炭類上市公司股東凈利潤為939.7億元，低于5年平均水平12.8%，超八成煤炭上市公司凈利潤出現負增長。面對煤炭企業目前所面臨的困局，如何通過優化資本結構、健全法人治理、進行科學合理的財務決策以降低煤炭企業融資成本、提高市場價值，這對煤炭企業持續穩定高效的經營有著重大而直接的現實意義。

二、文獻綜述

西方學者對于資本結構理論的研究起源于 20 世紀 50 年代美國著名經濟學家佛朗科·穆迪格萊尼（ Franc Modigliani）和默頓·米勒（ Morton·H·Miller） 提出的“MM 定理”，在此基礎上，國外眾多學者對資本結構進行了大量的理論和實證研究。其中以Titman 和Wesse1s（ 1988）的研究最具有代表性， 研究結果表明影響資本結構的主要因素有盈利能力、企業規模、資產擔保價值、成長性、非負債稅盾、變異性、獨特性、工業分類。國內學者對資本結構理論的研究雖然起步較晚但也比較全面，對資本結構影響因素的實證研究成果也是層出不窮。其中具有代表性的研究有李遠慧、郝宇欣（1996）對資本結構影響因素進行的較為全面的研究，結果表明影響資本結構的因素主要有企業規模、非稅務稅盾、流動性、盈利能力、成長性、利息保障倍數、資產擔保價值比例等。但就目前對資本結構影響因素的實證研究來看，關于資本結構影響因素的確定及影響程度都還沒有定論，因此，本文擬在煤炭行業上市公司資本結構的影響因素和相關實證檢驗方面作出探討。

三、研究設計

（一）研究假設

國內外研究大都表明，公司資本結構受公司規模、股權結構、盈利能力、成長性、資產擔保價值、營運能力等內部因素的影響。本文在國內外已有研究成果的基礎上，結合資本結構相關理論和煤炭上市公司自身發展特點，做出如下研究假設：

H1：企業資本結構與企業規模正相關

企業規模是企業實力的反映，大企業一般有較好的穩定性，其抗擊風險的能力較小企業強，因而可承受較高的負債水平。

H2：企業資本結構與盈利能力負相關

根據信號傳遞理論和強弱順序理論，企業融資會優先選擇內部融資，當一個公司獲利能力越強，則意味著公司就越有可能保留較多的內部盈余來滿足公司融資需要，對公司外部的債務融資依賴程度就越低。

H3：企業資本結構與成長性成正相關

高成長性意味著企業在一定時期內所需投入的融通資本較多，同時也說明企業具有良好的市場發展前景，通常不愿意發行新股以避免老股東控股權的分散和每股收益的稀釋，因此高成長性企業一般會傾向選擇較多債務融資。

H4：企業資本結構與營運能力正相關

公司的營運能力越強，表明資產的周轉管理效率越高，抵抗風險的能力越強，到期償債越有保障，故企業也越傾向于采用財務杠桿來提高企業價值。

H5：企業資本結構與資產擔保價值正相關

煤炭企業建設固定資產投資比例大，而且擁有大量的煤炭儲量和存貨能夠為債務資金提供擔保。企業資產抵押價值越大，表明資產的償債能力越強，就越容易獲得債權人的信任，因而能夠得到較多的債務資金。

H6： 企業資本結構與非流通股比例正相關

我國煤炭上市公司呈現出由國家股和法人股構成的非流通股比例大這一特殊股權結構，加上煤炭行業作為基礎能源產業，受到政府在信貸方面的特殊優惠和“照顧”，其債務融資成本較低，使得煤炭企業有較高資產負債率。

H7：企業資本結構與非債務稅盾負相關

實證表明，非債務稅盾可以取代債務融資的稅收優惠，煤炭行業固定資產規模大，提取折舊多，能夠減少其對外部資金的依賴。因此，有較多非債務稅盾的企業預期會有較低的負債水平。

H8：資產結構與償債能力正相關

企業償債能力越強，表明公司經營能力越好，債權人的利益就越有保障，公司也越有實力舉外債經營，同時也可更好地利用財務杠桿提高企業價值和股東收益。

（二）樣本來源及數據選擇

按照證監會行業分類標準，本文選取2012年我國滬深兩地A股市場的39家煤炭上市公司作為研究對象，研究數據來源于新浪財經網、和訊網公布的煤炭上市公司2012年度財務報表。

在樣本選取時作了如下考慮：（1）由于A、B股市場影響因素的差異性及編制財務報表時遵循不同的會計準則，所以本文只涉及A股市場的煤炭類上市公司。（2）為消除異常數值的影響，剔除ST及數據不全的煤炭上市公司，最終選取39個樣本數據。

（三）變量設定

資本結構通常是指公司資本中債務資本所占的比例，即杠桿比率。本文對被解釋變量資本結構的度量采用使用最為廣泛的資產負債率來衡量。同時，選取企業規模、盈利能力、成長性、營運能力、資產擔保價值、非流通股比例、非債務稅盾和償債能力八個對公司資本結構影響較為明顯的因素作為解釋變量。各變量名稱、符號、計量指標及期望符號如表1所示。

表1 變量定義表

（四）統計方法與模型構建

本文就我國煤炭上市公司資本結構影響因素進行實證分析，并對各因素對資本結構的影響在理論假設的基礎上加以檢驗，首先對各因素進行統計性描述分析，然后采用因子分析方法消除多變量的共線性，最后采用多元回歸分析建立多元線性回歸方程以觀察不同影響因素對資本結構的影響方向和影響程度。研究采用專業統計分析軟件SPASS12.0。研究模型為：

■

其中■為常數項，■為各自變量系數，■為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計結果及分析

從2012年39家煤炭上市公司樣本數據的描述性統計結果來看，我國煤炭上市公司資產負債率的整體均值為52.40%，最低值僅為16.32%，最高值達到88.68%，可見煤炭上市公司資本結構的整體差異較大。盈利能力均值為8.21%，最高達27.92%，也有部分企業出現虧損，經營狀況層次不一。企業成長性均值為40.33%，這與我國煤炭行業目前高投資、大擴建的產業政策相應。煤炭行業總資產周轉率均值為0.91，代表償債能力的平均速動比率為0.94，總體差異較小，而資產擔保價值、非流通股比例及非債務稅盾的總體差異較大。

（二）因子分析

1.相關性檢驗

因子分析是為了避免多個解釋變量之間由于信息重疊對實證結果的準確性產生影響而提取互不相關的綜合指標來代替原來的變量，其前期條件是觀測變量之間有較強的相關關系。本文變量的KMO值為0.516，Bartlett球形檢驗的卡方值為59.937，相應的顯著性概率（Sig）為0.000，小于0.001為高度顯著，因此適合使用因子分析方法。

2.因子提取和辨識

在因子分析中，從影響煤炭上市公司資本結構的8個解釋變量中提取4個公因子，其累積方差貢獻率達到75.886%，經因子旋轉后，第一個因子在X1（企業規模）、X2（盈利能力）、X6（非流通股比例）上的載荷很高，相應的載荷值分別為0.850、0.717、0.808，盈利能力和非流通股比例在一定程度上都受到規模經濟的影響，故將因子1命名為規模性因子。X5（資產擔保價值）、X8（償債能力）在因子2上具有較高載荷，相的因子載荷值分別為0.784、0.894，這些指標主要反映企業的債務擔保能力，所以將因子2命名為債務擔保性因子。因子3在X3（成長性）、X4（營運能力）上具有較高載荷，分別為0.878、0.699，將因子3命名為成長性因子。因子4在非債務稅盾上的載荷為0.910，在其他變量上的載荷非常小，可忽略不計，將因子4命名為非債務稅盾因子。 可以初步認為影響我國煤炭上市公司資本結構的關鍵因素有：企業規模、債務擔保、成長性、非債務稅盾。

（三）回歸分析

本文以因子辨識得出的4個公因子作為自變量做單變量多元線性回歸，得到模型的測定系數R2 =0.585，可見回歸方程對原始數據的擬合程度較好，模型線性關系檢驗的F值為8.009，顯著性水平Sig=0.000，模型通過了F檢驗，回歸模型顯著，由回歸系數估計及顯著性檢驗結果表明，因子2和因子4在0.05的水平上顯著，說明債務擔保性因素和非債務稅盾對煤炭企業資本結構的影響顯著，得到如下線性回歸方程：

Y=52.403-0.266×F1+10.28×F2+2.665×F3-5.69×F4+ε

其中F1、F2、F3、F4分別為因子分析中提出的4個公因子，Y為資本結構，將公因子的表達式帶入上式得出：

Y=52.403-0.107X1-0.431X2+2.822X3+1.457X4+7.252X5-1.132X6+6.226X7+4.845X8+ε

將實證分析結果與假設期望關系進行對比可得表2。

表2資本結構影響因素假設期望關系與實證分析結果對比表

其中“+”代表正相關，“—”代表負相關

五、結論及建議

從以上實證分析可見，首先，影響我國煤炭上市公司資本結構的主要因素有企業規模、債務擔保、成長性和非債務稅盾，其中債務擔保因素和非債務稅盾對資本結構的影響比較顯著，企業規模性因素和成長性因素對資本結構的影響不顯著，對此的解釋是我國煤炭行業持續十年的快速增長和資產投資與重組使得大部分煤炭企業目前已具備一定規模，處于發展水平、盈利能力和融資政策相對平穩的成熟階段，對資本結構中的負債融資影響較小。其次，企業資本結構中的負債比率與企業成長性、營運能力、資產擔保和償債能力成正相關關系，與企業規模、盈利能力、非流通股比例和非債務稅盾成負相關關系，其中企業規模、非流通股比例兩個因素與假設期望不一致。

煤炭行業是一個特殊的能源行業，在我國市場制度日益完善、企業發展日漸成熟的經營環境下，煤炭企業雖然受到國家政策的扶持，但對自身資本結構的決策不再受國家和法人的單一影響，一方面當煤炭企業經過持續黃金增長已具備一定規模時，會將利潤的來源和增長點轉向對成本的控制和內部精細的管理運作，另一方面由于負債融資成本以及股權融資偏好，使得煤炭上市公司資產負債率與企業規模、盈利能力和非流通股成負相關的關系，這在一定程度上說明我國煤炭企業在經營過程中過于保守，不利于企業通過財務杠桿來提高自身資本收益率。企業的營運能力、償債能力和資產擔保是企業向外部債權人傳達出的關于自身經營能力和償債風險的證明，檢驗結果與假設相一致，這說明企業經營狀況越好，資產償債能力越強，擔保實力越雄厚，產生的內部資源越多，就越容易獲得債權人的信任，公司債務融資的代理成本就越低，如果煤炭企業能夠很好地利用財務杠桿降低成本、擴大規模、進行多元化經營和長期規劃，這將有利于煤炭企業的長久持續發展。此外，煤炭行業固定資產投入大，而折舊能夠起到債務融資的稅收優惠作用，因此，煤炭上市公司在優化資本結構的過程中應該考慮非債務稅盾的作用，通過折舊最大限度地降低企業實際稅負水平。

參考文獻：

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