王老吉能撐起新廣藥的高估值嗎

陳欣 王詩野

廣州藥業（600332.SH）年報顯示，2012年營業收入82.29億元，同比增長51.28%；歸屬公司股東的凈利潤為3.95億元，同比增長37.47%。其中，最令人關注的莫過于經營紅罐王老吉的王老吉大健康公司（下稱“大健康公司”）凈利潤3096萬元，而經營綠盒王老吉的王老吉藥業公司則實現了23.19億元的主營業務收入，凈利潤為1.49億元。有意思的是，廣州藥業僅公布了大健康公司的總資產、凈資產與凈利潤，未明確披露紅罐王老吉的銷量與各項費用指標，引發市場多方猜測。

有觀點根據 “王老吉”商標許可使用費進行估算，紅罐王老吉的銷量應為17億元，綠盒王老吉的銷量應為21億元。

紅罐王老吉到底盈利多少

廣州藥業2012年半年報及年報中均披露了制造業務主要品種與產品銷售情況。如表1所示，制造業務的其他產品主營業務收入與成本在上半年與下半年間變動幅度巨大。由于上半年紅罐王老吉并未開始銷售，而其他產品主營業務收入在上下半年間的差距恰好在17億元左右，可以判斷此項指標包含了下半年紅罐王老吉的銷售數據。由此，下半年除去紅罐王老吉外的原有產品銷量約為5.2億元，如果下半年這些產品的業務成本占收入比與上半年保持一致，仍為65%，則可計算出這些產品的主營業務成本為3.38億元。那么紅罐王老吉下半年的主營業務成本應為10.42億元，對應的毛利率為38.71%。

使用類似的方法，根據廣州藥業全年及上半年數據反映的下半年各項指標來推算紅罐王老吉的其他主要營業費用。下半年公司除去紅罐王老吉外的其他產品銷售僅為30.3億元，比上半年下降了13.4%。這說明廣州藥業將主要精力放在了經營紅罐王老吉上，導致其他產品的銷售變差。如果上述對紅罐王老吉的主營業務成本推算正確，公司原有產品的營業成本應為22.45億元，占銷售收入比為74%，較上半年下降2%以上，比2011年的74.32%還要略低。在各項營業成本普遍高漲的情況下，公司如確實能做到這點實屬不易，當然也存在營業成本被人為低估的可能。

2012年上半年，營業稅金及附加占營業收入之比為0.78%，銷售費用占比為11.71%，管理費用占比為7.38%。假設對原有產品來說，這些占比在2012年期間相對穩定，我們可以得出原有產品下半年的營業稅金及附加為2366萬元，銷售費用為3.55億元，管理費用為2.24億元。由此，下半年紅罐王老吉的營業稅金及附加為1619萬元，銷售費用為5.95億元，管理費用為1.11億元，對應的銷售占比分別為0.95%、34.98%及6.56%。根據這些估算的主要費用，可以得出大健康公司下半年營業成本與主要費用合計17.64億元，上半年無營業收入，費用為186萬元，因此全年實際虧損6600萬元左右。

我們估算的大健康公司經營利潤與廣州藥業披露的3096萬元凈利潤差額為9700萬元左右，與其應分攤的管理費用1.11億元較為接近。所以，且不談廣州藥業給予大健康公司的強大財務支持，我們判斷廣州藥業在計算紅罐王老吉的利潤時僅少量計算了管理費用，導致其凈利潤被高估。

新廣藥的估值有多高

吸收合并白云山（000522.SZ）后，新廣藥將擁有57.6億元的股東權益和97.3億元的總資產，對應負債率為69%，總股份數為125650萬股（此處忽略向廣藥集團增發3484萬股購買的相關資產）。廣州藥業2012年營業收入為82.3億元， 白云山為43.1億元，剔除廣州藥業對白云山的銷售2.45億元與白云山對廣州藥業的銷售3.14億元這兩項內部交易，得出新廣藥在2012年實際營業收入接近120億元。

2012年，歸屬于廣州藥業股東的扣除非經常性損益后凈利潤為3.77億元，加上白云山股東的3.39億元，得出新廣藥的2012年凈利潤為7.17億元。截至3月12日收盤，廣州藥業的股價為26.62元，白云山的股價為23.6元，可以計算出新廣藥目前的市場估值高達321億元，對應44.8倍的市盈率、5.6倍的市凈率和2.7倍的市售率。

新廣藥中非王老吉業務價值幾何

我們將新廣藥主要財務數據中的大健康公司部分剔出，并調整王老吉藥業中新廣藥因持股48.05%而導致的相關數據，得出新廣藥中非王老吉業務的主要財務數據。

表2顯示非王老吉業務的股東權益約53億元，總資產85億元，銷售收入103億元，凈利潤6.14億元，對應約6%的凈利率、11%的銷售增長率和37%的利潤增長。其中，非王老吉業務的凈利潤數據有些異常，在廣州藥業多承擔了紅罐王老吉1億元左右管理費，且銷售額僅增長11%的情況下，凈利潤增長能達到37%，有悖常理，這暗示著存在少計費用調高利潤的可能性。

我們參照上海醫藥（601607.SH）及中國醫藥（600056.SH）的估值，使用3月12日的數據，上海醫藥截至2012年三季度末，銷售增長率為27%，市凈率為1.43倍，市售率為0.5倍，市盈率為17倍；中國醫藥截至2012年年末，銷售增長率為40%，市凈率為3.3倍，市售率為0.67倍，市盈率為19倍。取這兩個公司的平均估值（市凈率2.36倍、市售率0.58倍、市盈率18倍），新廣藥非王老吉業務的市值應為125億元、60億元或111億元。將較高的兩個估值取平均數得出118億元，這與廣州藥業與白云山在“王老吉”商標易手前的2011年年底的低位市值之和較為接近，當時兩公司股價均為10元左右，分別對應81億元和45億元的市值。

王老吉該值多少錢

當前市場給予新廣藥約320億元的估值，除去非王老吉業務的約120億元估值，意味著王老吉業務的市場價值在200億元左右。廣州藥業在年報中提到，“2013年，本集團爭取實現主營業務收入不低于108億元。”如其原有業務不增長，紅罐涼茶銷量將由目前的下半年17億元上升至全年44億元左右；假設綠盒王老吉繼續2012年20%左右的增長，則2013年新廣藥王老吉總銷量可達70億元。

考慮到廣州藥業剛開始生產紅罐王老吉不久，其銷售網絡和產量還未達到峰值，且目前披露的凈利潤有高估的嫌疑，因此，我們不使用1.82%的凈利率來估計大健康公司今后的利潤。據表2的估計，紅罐王老吉的毛利率約為39%，扣除1%的營業及附加稅、7%的管理費用后還剩31%。涼茶市場目前風起云涌，廣州藥業曾高調宣布，將在2013年投入20億元市場費用打造紅罐王老吉品牌，并預計銷售額將達100億元，也就是說，其銷售費用占比約為20%，營業利潤率降至11%。可以判斷，在扣除其他費用及所得稅影響后，紅罐王老吉的長期凈利率可能與較成熟的綠盒王老吉接近，在7%左右。按照70億王老吉總銷量的估計，新廣藥可獲得的利潤為（44+0.48×26）×7%=4億元。也就是說，市場給王老吉業務的估值為其完成2013年銷售計劃可創造利潤的50倍，而具有類似增長速度的公司估值往往只有20至30倍。在極度樂觀的情況下，王老吉總銷量在2013年突飛猛進達到100億元，占涼茶市場近一半份額，新廣藥可獲高額利潤達（74+0.48×26）×7%=6億元，也只能對應33倍市盈率。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授及MPACC碩士生