結構重于倉位

陳李

未來幾個月決定組合業績的不是倉位的高低，而是投資組合的配置結構。盡管貨幣當局對待流動性的態度有所變化，通貨膨脹陰影仍然存在，但寬松的流動性環境不會在短期內改變。盡管與投資相關的中游行業數據顯示需求不甚旺盛，周期性行業盈利改善步履蹣跚，但畢竟經濟增速還在復蘇過程中。倉位不是投資業績的勝負手。

經過2012年12月、2013年1月的上漲，2月、3月的回調，投資者在尋找配置切換的思路。對經濟復蘇樂觀的投資者預判投資時鐘會指向中游；擔心通貨膨脹的投資者希望享受資源品漲價后離場；而憂慮政策轉向的投資者則考慮直接獲利了結。我們對行業配置的判斷仍然不變——建議配置金融與消費，繼續對周期股謹慎。

我們認為，周期股在3、4月份會反彈。

市場已經部分預期了“旺季不旺”。1、2月份工程機械、重卡銷售量明顯低于預期，來自化工、水泥、鋼鐵、煤炭經銷商的反饋顯示需求并不旺盛。

這并不是旺季消失，只是弱復蘇情境下，旺季強度低于預期。旺季強度不大，但時間或許較長，五六月份的傳統淡季或許不淡。具體推動“淡季不淡”的動力來自：一是自2012年9月以來新增巨量流動性，必然會在投資上有所體現；二是中間經銷商的異常謹慎的心態，延緩了社會補庫存速度，拖延了資金膨脹到投資回升的時間；三是M1增速大幅回升，1月企業活期存款相比同期凈增加達到驚人的3.86萬億元，企業可以隨時啟動投資；四是地方政府投資或許在等待“兩會”后政策明朗。

但周期股在3、4月的反彈力度有限，因為其估值水平可能受到壓制。

通過連續三周的資金凈回籠，監管層已經釋放不希望流動性再寬松的信號（并非市場解讀的收緊信號），態度已經發生微妙的變化。

而中央財政刺激似在“減碼”，2012年9、10月中央政府的基建投資大幅攀升，但一旦市場普遍預期經濟增速觸底回升，中央政府的基建投資增速從11月開始明顯下降。

截至2012年底，真實有效貸款利率是7.3%，盡管相比一年前明顯回落，但仍然顯著超過工業企業的平均ROA。不僅如此，社會資金價格下跌速度明顯放緩，企業財務費用未來改善空間不大。

另外，地產調控政策擾亂了“復蘇節奏”的預期。

但我們仍然維持看好市場。盡管指數在2012年12月、2013年1月大幅上漲，但市場風險并沒有達到危險區域。投資者的風險偏好、市場情緒高位鈍化，遠遠沒有開始轉向，甚至惡化。一是風險偏好高位鈍化，低于過去兩年同期的水平；二是大宗商品隱含的交易情緒在回落；三是股權風險溢價率開始企穩，從12月初的8%降至最新的6.1%，略高于2012年同期水平；四是盡管新增A股賬戶數創下一年以來的新高，但是賬戶交易的活躍度略降。

那么，2009年是否重現？企業盈利復蘇預期下降后，決定市場走勢的關鍵因素是流動性。

流動性仍然處于寬松狀態。其一，1月外匯占款的劇烈增加，顯示人民幣貶值預期明顯消退。其二，在沒有經濟過熱和通貨膨脹威脅下，政策缺少收緊的動力。其三，連續的資金回籠說明貨幣當局不再希望流動性“更寬松”，但不表明立刻收緊。最后，在流動性相對寬松、經濟弱復蘇的前提假設下，市場會不會重復2009年行情：市場存在結構性行情，成長、消費遠遠跑贏周期。

總體而言，市場下行風險主要是：一方面，當前市場對2012、2013年非金融企業盈利仍面臨下行風險，爆發時點就在4、5月份；另一方面，IPO暫停期間，再融資規模一直不小，當財務審查結束IPO開閘后，新股發行估值拉低恐對二級市場構成壓力。特別對小盤成長股造成巨大壓力。周期股跑贏消費/金融股的可能性在于，投資活動從4月開始大幅活躍，經濟增速超預期。