量化寬松貨幣政策的影響與應對策略

丁偉國 安添金 何 寧

(北京師范大學 經濟與資源研究院，北京 110036；哈爾濱商業大學，黑龍江 哈爾濱 150028；哈爾濱醫科大學 外語部，黑龍江 哈爾濱 150081)

2012年12月，美聯儲在世界眾多國家的質疑中，推出了第四輪量化寬松貨幣政策。①2013年10月30日，美國聯邦儲備委員會宣布將維持現行的寬松貨幣政策不變。維持現有每月總額850億美元的資產購買計劃，即每月購買400億美元抵押貸款支持證券和450億美元中長期國債。作為世界第一大經濟體，美國的量化寬松貨幣政策對于世界經濟有著舉足輕重的影響，也在很大程度上決定著中國國內經濟通脹水平等重要指標的運行情況。量化寬松貨幣政策與一般性貨幣政策工具相比，有其內在的規模性和特殊性，其對世界經濟周期將產生重要影響。本文擬對量化寬松貨幣政策產生的背景、可能產生的效應以及中國如何有效應對等問題進行研究分析。

一、新一輪量化寬松貨幣政策產生的背景

自美國次貸危機爆發以來，為應對經濟衰退，美聯儲不遺余力地推行量化寬松貨幣政策、開動印鈔機大量印刷美鈔，迄今為止，美國在全球范圍內共推出四輪量化寬松貨幣政策，其累積效應給世界各國帶來了巨大的經濟風險。截至目前，美聯儲推行的量化寬松貨幣政策，已經使得全球主要經濟體的美元儲備資產幾乎增長了一倍。

量化寬松貨幣政策(quantitative easing monetary policy), 其量化指的是擴大一定數量的貨幣發行，寬松就是減少銀行儲備必須注資的壓力。這一政策主要是指各國貨幣當局在實行近似零利率政策后，通過回購國債等中長期債券、購買資產等手段，改變貨幣存量的結構，增加基礎貨幣的供給，向市場注入大量流動性，是一種非常規的擴張性貨幣政策。通常而言，只有在常規的貨幣政策工具不再有效時，各國央行才會采取這種極端的政策工具。從全球范圍看，多數國家的儲備資產主要存儲于美資銀行，外匯儲備及其投資直接委托美聯儲托管，從而使得各國對美國的依賴程度不斷增強。美元在國際貨幣體系中的霸權地位支撐了美國在國際金融體系中的絕對主導地位——對世界銀行和國際貨幣基金組織的絕對控制權。從長遠來看，美國在國際貨幣基金組織中的地位以及對世界銀行的絕對掌控權難以發生實質性的變化。

2009年3月18日，受金融危機的影響，美聯儲為改善信貸投資環境，決定在6個月購買總額3000億美元的長期國債，這標志著美國開始步入量化寬松貨幣政策時期。2010年11月3日,美聯儲宣布在8個月內購買6000億美元長期國債，并將聯邦基金利率維持在0-0.25%。2011年12月，美聯儲再次宣布大舉收購美國國債，這一舉動標志著第二輪量化寬松貨幣政策正式開啟。美聯儲主席伯南克也再次表露了“寬松”的決心，美國第三輪量化寬松貨幣政策規模或達4000億美元。美聯儲的意圖是通過推行量化寬松貨幣政策刺激國內私人部門的消費和投資，以加速經濟復蘇的步伐。但是，美國的量化寬松貨幣政策也一直備受國際社會的批評與質疑，它不僅給包括中國在內的新興市場經濟體造成了很大的外部壓力，也將對世界經濟運行產生深遠影響。

自美聯儲實施量化寬松貨幣政策以來，導致全球范圍內的美元流動性泛濫，國際市場上與美元相關的資產，諸如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品價格大幅上漲，美元匯率明顯下跌。2010年11月8日，美聯儲宣布將實施新一輪的國債購買計劃，購買國債的數字超過6000億美元。這種政策下美聯儲投放的流動性其絕大部分將溢出美國，形成全球美元流動性泛濫，引發世界各類市場持續動蕩，造成新興經濟體輸入性通貨膨脹和全球范圍內貨幣貶值，導致世界經濟波動加劇。2012年12月12日，美聯儲又宣布實施第四輪量化寬松貨幣政策。它表明，美聯儲雖然一直致力于推行量化寬松貨幣政策，但又擔心若沒有足夠的寬松措施，經濟增長動能可能不足以讓勞動市場狀況持續改善。具體措施：美聯儲每月采購450億美元國債，以替代扭曲操作，加上第三輪量化寬松貨幣政策中每月400億美元的的寬松額度，美聯儲每月資產采購額達到850億美元，并用量化數據指標來明確超低利率期限。除了投下量化寬松的猛藥之外，美聯儲仍保持目前零利率的政策，將利率保持在0-0.25%的極低水平。該政策目標是進一步支持經濟復蘇和勞工市場。此輪量化寬松政策跟前三輪的區別在于并無期限、總量的限定，籠統的目標在于大幅度提高就業率、降低失業率，何時達到理想的政策目標則無定論。時值歐債危機，美國率先祭起量化寬松的大旗，其主要目的是再次扮演帶動全球經濟火車頭的角色，但其在全球范圍內的具體政策效應尚難以預料。從國際經濟的視角看，美國量化寬松貨幣政策造成美元持續貶值，使得以美元標價的基礎性原材料價格上揚，盯住美元的人民幣價格也相應上揚，進而導致以原材料為基礎的商品價格上漲，導致中國成本拉動型通貨膨脹。

二、量化寬松貨幣政策可能產生的效應

美聯儲制定并實施量化寬松貨幣政策以來，受到世界多國的普遍質疑，盡管其一再為這一政策進行辯護，但我們可以預見，量化寬松貨幣政策將給全球經濟均衡帶來諸多不確定性和潛在的經濟風險。綜合來看，量化寬松貨幣政策可能產生兩種效應：

其一，量化寬松貨幣政策帶來的貨幣供給將主要在美國國內被消化吸收。果真如此，則美國極有可能重蹈金融危機前的金融資產泡沫，再次步入一個“生成和破裂”周期。2001年后，隨著新科技經濟泡沫的破滅，美國宏觀經濟整體空前低迷。為了刺激本國疲軟的宏觀經濟，美聯儲調整了聯邦基金利率水平，最低降至1%，是40年來的最低點。在當時，寬松的貨幣政策工具在短期內促進了美國宏觀經濟的復蘇及增長，但也迅速催生了巨大的資產泡沫，成為后來引發次貸危機的導火索。而目前，美聯儲執行的量化寬松貨幣政策與當時的做法十分類似，而且除了“零利率”之外還用上了“量化寬松”的政策工具，刺激程度前所未有。在量化寬松貨幣政策下，利率水平的低程度將導致資產價格泡沫，金融機構系統的流動性泛濫，將會逐利于各種資產，從而催生資產價格泡沫進而引發通貨膨脹。一旦資產泡沫、通貨膨脹達到臨界點，將引致利率水平的大幅提高。如果資產泡沫破裂，必將帶來新的金融危機。

其二，量化寬松貨幣政策帶來的貨幣供給流向全球其他經濟體。資本逐利而行，在長期國債收益率下降的作用下，投資者減少美國國內投資轉而增加對其他經濟體的投資，尤其是將資金大規模投向日益崛起的發展中國家，這將導致這些新興經濟體的通貨膨脹并催生資產泡沫。這不是新問題，而是歷史的重演。20世紀90年代初，因為歐美經濟趨于衰退，且一批轉軌國家和地區逐漸進行了國內政治經濟體制改革，所以全球經濟繁榮前景非常看好，這使得全球資本大量涌入新興的轉軌國家，因為一些國家的宏觀經濟政策出現偏差，致使這些國家通貨膨脹水平、資產價格泡沫大幅提高，國際收支逆差擴大，最終產生貨幣貶值進而引發經濟上的危機，如20世紀90年代中期發生在墨西哥和東南亞的兩場金融危機。當前，在新的國際經濟形勢下，一旦資本流入的國家和地區不能實施有效的宏觀調控，量化寬松貨幣政策很可能導致前述危機的重演。但是，需要警惕的是量化寬松的削減甚至退出，也可能給這些國家和地區帶來通貨緊縮的麻煩。

對于中國而言，量化寬松貨幣政策將對我們的宏觀經濟帶來以下沖擊：

第一，國際游資將可能大量涌入國內。作為世界市場上總量最大、發展較快的新興經濟體，中國經濟增長的動力正在轉向主要依靠內需的擴張，對國際市場的經濟依存度將會不斷降低。一旦美國經濟難以盡快擺脫衰退，則量化寬松貨幣政策引致的貨幣流動性必將涌向中國，這里面既包括與實體經濟緊密相關的長期資本，也包括短期的國際游資，這將很可能導致中國國內經濟趨熱和資產價格膨脹。[注]李曉 等：《國際貨幣體系改革的集體行動與二十國集團的作用》，《世界經濟與政治》2012年第2期。

第二，量化寬松貨幣政策下美元持續貶值，將促進中國的出口貿易，貿易失衡和外匯儲備會進一步加劇，同時通脹壓力劇增。實際操作中，只有加大人民幣匯率彈性才可能避免這一問題，不這樣的話，中國還可能受困于外部國際收支失衡。從實際情況看，中國對于初級產品原材料的進口依賴度比較高，一旦美元匯率持續下跌，國際市場上初級產品原材料的價格必然上升，中國國內的輸入型通貨膨脹壓力將會劇增。美國前幾輪的量化寬松貨幣政策已經對國際市場上的大宗商品產生了價格上的影響，尤其是能源和原材料市場，其價格均有較大幅度的提高。在宏觀經濟政策交互作用方面，量化寬松貨幣政策還將對中國的貨幣政策帶來一定程度的影響。由于美聯儲實施量化寬松貨幣政策，導致我國大量的外匯占款，人民銀行要相應的增加基礎貨幣的投放量，這將增加中國國內的貨幣供給，引起貨幣供需失衡。事實上，從美國實施第一輪量化寬松貨幣政策開始，就對我國造成了輸入性通脹壓力。

第三，美國實施量化寬松貨幣政策對中國貨幣政策最直接的影響，是中國被動地跟隨美國進行調整。如果中國不跟隨美國和全球的量化寬松政策，人民幣將可能產生更大的升值壓力，帶來更多的資金流入。如果中國跟進美國的政策，由于中國的家庭和金融機構并不存在去杠桿化的問題，那么中國貨幣供應量將十分充足。因此，無論中國跟隨還是不跟隨美國的貨幣政策，都會出現流動性充裕的情形，這將推動資產價格泡沫的出現。從中長期來看，中國儲蓄大于投資、貿易順差居高不下且處在人口紅利期，這些因素在較長時期內難以改變。[注]項衛星等：《國際資本流動格局的變化對新興市場國家的沖擊——基于全球金融危機的分析》，《國際金融研究》2011年第7期。由于人民幣重歸“盯住”美元的機制，根據蒙代爾的“三元悖論”，在資本跨境流動無法得到有效控制的情況下，中國央行要部分喪失貨幣政策的自主性。在這種情況下，中國貨幣政策將追隨美國貨幣政策的凋整。當美聯儲訊息信號非常明確甚至是宣布加息之后，中國央行才會提升存貸款基準利率。

三、中國的應對策略

(一)在合理的范圍內促進人民幣適度升值

美國量化寬松貨幣政策可能導致國際市場上大量資本流入中國等新興經濟體，若降低對外匯市場調控的力度，而且促使人民幣適度升值，則外匯儲備增加的速度將趨緩，這可以有效地控制因國際資本大量流入而對中國經濟造成的壓力。理論上，人民幣匯率提高后可在成本層面限制國際資本流入和抑制出口，同時對貿易進口產生推動作用，抵消部分輸入型通脹壓力。因此，中國應進一步健全人民幣匯率形成機制。

(二)宏觀貨幣政策應以穩健為導向

美國金融危機后，中國采取積極的貨幣政策，貨幣供應量增長較快，給日后的經濟發展帶來了巨大的通脹壓力，也是中國經濟穩定的一個重要威脅。量化寬松貨幣政策的作用之一， 就是美元貶值。隨著我們國內通脹壓力的不斷上升，宏觀經濟政策將趨于收緊，貨幣政策工具可以選擇提高利息率和準備金率等，對宏觀經濟政策的調整適宜于“小幅多次”的策略。

(三)強化對外來國際資本流入的管制

著眼未來，中國應該推動國際收支中資本賬戶的自由化。世界其他國家的經驗表明，在面對國際資本大量流入時，應采取一定的管制性措施。無論是理論上還是實踐中，當貨幣名義升值或采取緊縮貨幣政策時，強化對資本的管制都有著重要的意義。原因在于，這樣做將對國際資本的流入產生抑制作用。在實際的制度安排上，可以采取一些強制性措施，例如對國際資本流入收取無償準備金，亦可對其征稅等等。

(四)保持穩健的財政政策

多年來中國財政政策穩健且積極，從經濟結構上看還有一定的支出空間。盡管在美國金融危機后，中國的財政支出和公共投資大幅增加，但比較其他重要的經濟體而言，仍屬穩健型財政政策。在政策意義上，政府適度增加財政支出，既可以克服緊縮性貨幣政策可能引致的經濟衰退風險，還可以促進經濟發展中結構性問題的解決。從實際來看，政府通過增加財政支出和減稅等政策工具，可以改善基礎設施建設和促進居民福利水平的提高，縮小社會貧富差距，而這些對于中國經濟增長方式的轉變具有重要意義。

(五)強化金融市場監管力度

加強金融監管能夠在較大范圍內限制國際資本流入。然而，金融市場監管不可能盡善盡美，也會存在一些漏洞。那些能夠避開金融監管而流入國內金融市場的國際資本，一部分將流入資產市場，比如股票、房地產市場；另一部分則將以各種形式流入商業銀行系統，這將增加宏觀經濟體系中的信貸資本流動性。基于此，出于防范國際資本流入引致金融市場風險的考慮，政府應該進一步強化對股票、房地產等資產市場的監督管理，并強化對于對商業銀行體系的調控。這些金融監管措施，一方面可以促進宏觀經濟趨于穩定均衡，另一方面可以推動金融市場和銀行體系的健康發展。

(六)利用國際合作的契機促進國內金融改革

一是利用全球G20峰會等國際對話和合作的舞臺及論壇，旗幟鮮明地反對美國推行量化寬松貨幣政策，同時對全球美元流動性泛濫的危機效應進行深入研究。中國應該加強與全球主要經濟體之間的宏觀經濟政策協調，避免單一寬松經濟政策可能引發的混亂。其實，量化寬松貨幣政策只是美國緩解高失業率這一問題的方式之一，可選擇的辦法有很多，不一定僅依靠貨幣的擴張，如限制資本輸出、刺激擴大出口等政策工具來促進本國經濟走出蕭條。二是進一步參與到國際貨幣體系改革中，抓住契機為我所用。美聯儲憑借美元的霸權地位，不顧各國反對，推行量化寬松貨幣政策，又一次顯示出當前國際貨幣體系的重大弊端，中國不能重蹈其他國家的覆轍，應以更積極的姿態參與到國際貨幣體系改革中，不斷提高自身的地位，擁有更大的話語權和決策權。[注]Klmi enko M, “Competition, matching, andgeographical clustering at early stages of the industry lifecycle”, Journal ofEconomics and Business, vol.56, No.3, 2004：177—195.三是促進區域貨幣合作，推動東亞經濟一體化進程，減少對美元的依賴。量化寬松貨幣政策的實施、美元風險的擴大為東亞各國的區域貨幣合作提供了空間，中國應利用這一契機，有效地規避持有美元帶來的風險。

量化寬松貨幣政策對經濟周期波動具有一定的影響，作為世界性貨幣，美元不僅是美國的本幣，而且是全球范圍內的儲備資產。從這個角度看，美聯儲的量化寬松貨幣政策又是一把“雙刃劍”。從近幾年實踐看，美聯儲可以向市場注入大量資金，以緩解資金緊張，增加貿易出口，促進其本國經濟的恢復增長和經濟發展，但是，與此同時量化寬松貨幣政策也對別國經濟發展和國際金融市場造成了沖擊。在全球化時代，美國量化寬松貨幣政策必然會對作為全球第二大經濟體的中國造成沖擊，如，可能引發國際市場大宗商品價格上漲，增加中國國內通脹壓力、造成外匯儲備損失、推動各種資產泡沫形成，導致經濟出現波動甚至衰退等。

四、結論

毋庸諱言，美聯儲的量化寬松貨幣政策所引致的長遠效應將在一定程度上影響我們的經濟政策和經濟生活。量化寬松貨幣政策帶來的威脅效應已經在經濟運行的實踐中得到了充分驗證。在宏觀經濟調控中，我們應該認識到，世界經濟周期波動中隱藏著諸如量化寬松貨幣政策等威脅效應的誘發因素，在實際中我們應努力將這些因素和風險降至最低，以避免量化寬松貨幣政策等宏觀經濟因素微小事件的作用而產生大的波動，保持國民經濟的持續健康發展。對于逐漸融入全球化的中國經濟而言，應該充分協調好各種市場，以及政策性變量在經濟增長中的作用，避免和克服世界市場中的不確定性和潛在的風險，有效地應對量化寬松貨幣政策造成的經濟周期性波動，實現中國經濟平穩較快的發展。

在未來，美聯儲可能繼續實施量化寬松貨幣政策也可能削減量化寬松甚至退出量化寬松，這將加劇國際資本市場的不確定性。金融危機后，美聯儲實施量化寬松的政策目標是為了美國經濟的整體復蘇，但這種以鄰為壑的貨幣政策，不僅難以給世界經濟的恢復帶來更多的福音，而且給新興市場國家增加了更多的不確定性。事實上，量化寬松貨幣政策在資本流動、資產價格和匯率等方面都對我國經濟產生了深刻的影響。在資本市場游資“熱錢”不斷涌入的影響下，我們的國內經濟有通貨膨脹之虞；在美元利率提高游資“熱錢”迅速退去時我們又有通貨緊縮之憂；而且美元大幅貶值導致的人民幣匯率升值，還將造成中國外匯儲備實際價值的縮水。面對量化寬松貨幣政策給中國宏觀經濟帶來的波動和影響，我們應當審時度勢，采取積極的應對策略，深化金融體制改革，加快利率市場化進程，增強自身抵御無論是量化寬松還是寬松削減甚至量化寬松退出沖擊的能力；根據國內資本市場的實際情況限制國際游資在國內市場的流動，不斷提高法定準備金率等。