大股東控制理論研究綜述

龔志文 熊 偉

（景德鎮陶瓷學院工商管理學院 江西 景德鎮 333403)

分散的股權結構曾經被視為現代企業制度和公司治理機制必須遵循的金科玉律（Berle和Means，1932）。傳統的委托代理理論認為，公司治理要解決的主要問題是所有權分散模式下股東與經理人之間的利益沖突和經理人的自利行為。這種研究體系假設股東具有同質性，即所有股東的目標利益函數都保持一致。但實踐和理論成果不斷表明，企業所有權結構呈現出集中的趨勢。La Porta（1999）股權結構集中度進行了國際比較研究（以49個國家最大10家公司為樣本）表明，股權結構在世界范圍內都呈現出集中趨勢。隨著實踐中大股東問題的不斷顯現，所有權集中條件下的大股東控制問題逐步成為理論界研究的熱點。

一、所有權集中、大股東成因及控制權私有收益的實現途徑

（一 ）所有權集中、大股東成因 股權集中和大股東現象目前的研究主要集中在經濟因素和法律因素兩個方面。（1）經濟因素。Grossman和Hart（1988）的研究發現，控制權收益的存在是大股東出現的首要經濟動因。他們認為控制權收益是指控制性股東通過對控制權的占有和使用所獲取的全部價值之和。在市場化條件下，當控制權收益超過分散投資的利益時，所有權集中和投資者成為公司大股東就成為必然現象。大股東有動力獲取小股東無法分享的控制權私有收益（Private Benefit）。他們的研究起源于公司接管過程中的金錢收益，所以將控制權私有收益定義為收購者獲得的協同效應溢價，包括以低于市場價格排斥小股東的能力、額外的控制權以及對公司資源的轉移權。Demsetz和Lehn（1985）的研究表明，控制權私有收益包括貨幣收益和非貨幣收益（職員的任命、與雇員的人際關系、社會地位和聲譽等），并進一步認為非貨幣收益也是企業股權集中的動因。Bebhuk&Kahan（1990）和Coffee（2001）等人也認為，控制權私有收益是“控制公司的人”獲得的排他性的收益。Shleifer和Vishny（1986）從企業利益的視角進行了研究。他們認為大股東有動力和能力來監督、激勵管理層，甚至更換管理層，從而降低代理成本，提高公司績效。而且大股東控制有利于解決中小股東“搭便車”的問題。因此，他們認為控制權收益符合企業利益相關方的共同利益，是股權集中和大股東出現的經濟動因。Grossman和Hart（1988）將這種因大股東控制和監督所增加的收益稱為控制權共享收益。綜上所述，控制權私有收益和控制權共享收益是所有權集中和大股東出現的兩個主要經濟動因。（2）法律因素。La Porta et al.認為，股權集中和大股東的出現除了微觀層面上的經濟動因外，還與宏觀層面上一個國家的法律對投資者的保護程度密切相關。La Portaet al.（2000）對五個西歐經濟體、Stijn Claessens et al.（2000）對九個亞洲經濟體的上市公司分別進行研究，發現當投資者法律保護程度低時，投資者有的動機謀求自己成為大股東，追求控制權私利，從而導致出現股權集中和大股東控制趨勢。La Portaet al.（2002）發現，與普通法系的國家相比，民法系國家對中小投資者的保護程度相對較弱，這些國家的上市公司的大股東“隧道”行為也相對更加嚴重。

（二）控制權私有收益的實現途徑 Cofee（2001）指出，控制權私有收益是控股股東轉移公司資產行為所獲得的收益，其控制權私有收益的具體實現形式包括低價轉移資產、過度報酬和關聯擔保等。La Portaet al.（2002）以27個發達國家公眾公司為樣本，對大股東獲取控制權私有收益的途徑進行了研究，他們發現大股東獲取控制權私有收益的途徑包括資產買賣、內部關聯交易、收購、信用擔保、轉移定價和過高的管理層報酬等經濟交易形式，通過這些經濟交易轉移資產。由于這些交易行為是大股東操縱下的自我交易，因此具有很強的隱蔽性。Johnson et al.（2000）形象地把控制權私有收益表示為“隧道效應（Tunneling）”。而Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）認為，控制性大股東通過企業的控制權和現金流權分離，來實現這些轉移性交易。國內相關研究也發現，我國上市公司的大股東獲取控制權私有收益的主要途徑是轉移性交易行為（主要包括資產替代和轉移、內部關聯交易和轉移定價等）。

二、大股東控制、控制權收益對公司治理的影響

（一 ）大股東控制公司治理的影響 大股東參與治理的行動可以解決中小股東的集體行動的難題，消除了股權分散下的小股東“搭便車”現象，并彌補有效監督供給不足的問題。Grossman和Hart（1980）較早關注分散股權下監督供給不足問題。Shleife和Vishny（1986）的研究進一步表明，在股權集中下，大股東依靠其投票權和控制權，可以控制或者影響公司的決策，從而獲得監督帶來的好處，所以，大股東有較強的動機提供監督。Gorton和Schmid（1999）的研究也表明：大股東的存在不僅可以改善企業績效，而且可以解決股權分散條件下中小股東“用腳投票”和“搭便車”問題，從而克服股東集體行動的難題，在企業績效不良時，甚至可以更換不稱職的經理人。另一方面，大股東參與治理同樣帶來了新的問題。大股東對控制權私有收益的追求有可能產生更為嚴重的公司治理問題和代理成本，甚至對小股東直接侵占（Shleife和Vishny，1986）。在控制權與現金流量權分離的情況下，大股東以較少的現金流量權就可以獲得公司的控制權。大股東在掌控了公司的控制權后，就可以各種渠道和手段侵占公司的資源。Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）分析了控股股東分離控制權和現金流量權的三種方式：金字塔結構、交叉持股結構和二元股份結構。在現金流量權和控制權分離的情況下，控股股東以較小的股權（現金流權）就可以牢固地掌控公司的投票權。大股東常常通過關聯交易和轉移利潤等方式侵占小股東財富，非效率地選擇投資項目、投資規模和非效率地進行控制權轉讓。LLSV（2002）研究表明，控股股東的現金流權與對小股東的掠奪負相關，與企業價值正相關；法律對小股東權利的保護與小股東的掠奪負相關，與企業價值正相關。相對于直接侵占而言，大股東基于控制權私有收益的追求而產生的非效率財務決策行為，尤其是非效率的資本配置行為，對公司價值和對小股東利益帶來的損害，可能更為嚴重和更值得關注（Martin和Peter，2007）。如Dyck和Zingales（2004）指出，大股東掌握的控制性資源的規模越大，就越有動機和能力進行有利于自身利益的財務決策，從而越有利于大股東獲取控制權私利。由于法律的限制以及侵占成本，控制性股東對中小股東的直接利益侵占行為一旦被發現，其聲譽將遭受損失，這將加大控制性股東的外源融資成本（Gomes，2000），從而使利益直接侵占行為受到一定的節制，致使大股東愿意通過非效率的財務決策追求控制權私利。

（二 ）控制權收益對公司治理的影響 基于控制權私有收益的大股東非效率財務決策行為，主要表現為過度投資和投資不足行為。Albuquerue和Wang（2008）的研究發現，在投資者保護程度薄弱的情況下，由于控制權私有收益與公司規模正相關，控制性股東趨于過度投資。Erwan和Neng Wang（2004）的研究發現，相對于最優投資時點，控制性股東會提前投資，這樣大股東可以更早地獲得控制權私利，這是另一種形式的過度投資行為。Filatotchev etal.（2007）認為，控制權私有收益導致所有權集中度與外部股權融資之間呈現出“駝峰型”非線性關系，而這種非線性關系是導致企業投資不足問題的原因。劉星等（2011）發現，當地方政府作為上市公司終極控制人時，控制權與現金流權分離表現出“塹壕效應”，但是當地方政府持有的現金流權較大時，以過度投資攫取控制權私利的成本加大，這種“塹壕效應”會有所收斂。楊柏，彭程和代彬（2011）以2001年至2009年附屬于企業集團的中國上市公司為對象，結合上市公司產權特性，實證檢驗了內部資本市場對公司投資行為的影響。研究發現，國有企業內部資本市場會加劇過度投資，同時也會對投資不足起到緩解作用；而民營企業的內部資本市場會弱化過度投資問題，也會導致投資不足變得更加嚴重，從而表明內部資本市場運作在不同的產權特征下會表現出不一樣的經濟后果。郭勝、張道宏（2011）考察了股權分置改革后上市公司大股東控制與非效率投資及公司治理之間的關聯。研究表明:中國上市公司非效率投資現象嚴重，且總體表現為投資不足；控股大股東與非效率投資之間呈現非線性關系；第二大股東能抑制過度投資行為，但也進一步導致投資不足；股權集中度與非效率投資呈正向關系。綜上可見，大股東參與治理改變了傳統公司治理問題的本質。大股東的積極監督，有利于緩解股東和經理之間的代理問題，但大股東出于對私人收益的追求，帶來了新的代理問題，即對公司和小股東利益的侵占。因此，基于控制權收益的的大股東行為特征，越來越受到理論界的關注。

三、大股東掏空行為與支持行為

（一）大股東掏空行為 控制性股東為了對控制權私利的追求，可能將企業的資源和利潤轉移到自身，從而損害中小股東的利益的侵占行為被Johnson et al.（2000）形象地稱為“掏空”（Tunneling）。（1）掏空方式。國內外文獻主要從大股東并購行為、資金占用、關聯交易和現金股利等角度研究大股東掏空行為。Bae et al.（2002）研究發現，在1981年至1997年間韓國集團公司并購活動中，資源從并購發起方轉移到了集團內部的其他公司中，從而驗證了韓國企業集團控制性股東內部通過并購活動實現掏空行為。Chang（2002）則發現，韓國上市公司的大股東常常分離所有權和控制權，通過關聯交易的形式將上市公司的資源轉移到持股比例更大的公司里，損害上市公司業績，侵害小股東利益。李增泉等（2004）把關聯交易中的資金占用作為掏空行為的替代變量實證分析了所有權安排與掏空行為之間的關系。Jiang，Lee和Yue（2010）把關聯擔保和關聯借貸作為中國企業集團最終控制人侵占上市公司的主要形式，發現大股東資金占用已成為我國資本市場上的普遍現象。此外，控制性股東通過股利政策來掠奪小股東，甚至投資于那些產生負收益的項目來榨取高額的控制權收益（La Porta et al.，2000）。閻大穎（2004）通過對我國上市公司的派現行為研究發現，股利政策傾向與公司股權結構集中度具有顯著聯系，非流通的控制性股東利用現金股利進行“圈錢”。楊穎（2010）利用2003年至2008年的數據研究發現，現金股利的支付與公司價值成負相關關系，現金股利政策成為最終控制人謀利的工具。（2）影響因素。關于大股東掏空行為的影響因素，國內外學者主要從投資者法律保護制度和大股東持股比例和性質等方面來研究。La Porta et al.（1997，1998）發現，投資者法律保護是影響大股東掏空行為的一個主要因素。他們發現投資者法律保護程度越高，大股東掏空程度越低。我國學者沈藝峰等（2009）分別建立了中小投資者法律保護指數和投資者保護執行指數，對中小投資者法律保護與控制權私利關系進行實證檢驗，都得到了La Porta類似的結論。投資者權益保護的法律制度越完善，政府干預越少，大股東的掏空程度也越低。除投資者法律保護程度外，大股東持股比例是影響大股東掏空行為的重要因素。La Porta et al.（2002）的研究均證實了控股股東的現金流權越大，其掏空程度就越低，公司價值就越高。賈明等（2010）的數理模型表明，控股股東的掏空程度與其持股比例、違規成本、社會聲譽水平及約束機制等因素相關。劉峰和賀建剛（2004）的實證結果也證明了控股股東持股比例越高，其通過資金占用和非正常關聯擔保方式侵害中小股東利益的傾向性就越低。李增泉等（2004）的實證分析發現，控股股東對上市公司的資金占用與第一大股東持股比例之間存在先升后降的非線性關系，與其他股東的持股比例卻表現出嚴格的負相關關系。劉運國等（2009）和Jiang et al.（2010）關于控股股東性質對掏空行為影響的研究發現，當最終控制人性質為自然人時，上市公司被掏空較為嚴重；當最終控制人為國家控股時，掏空有所緩解。（3）經濟后果。對于大股東掏空行為的經濟后果，Johnson et al.（2000）認為，控股股東的掏空行為是導致1997年亞洲金融危機的重要原因。Morck et al.（2000）的研究證明，大股東“掏空”行為會降低資本市場的資源配置效率。類似地，Bertrand et al.（2002）研究也認為，大股東的“掏空”行為可能加劇信息的不對稱程度，進而降低了整個經濟的透明度。姜國華等（2005）研究表明，大股東占用上市公司資金越嚴重，上市公司未來股票回報率就越差；大股東資金占用程度和上市公司未來年度的盈利能力和持續性呈顯著的反比關系，表明資金占用對上市公司經營有顯著的負面影響。Jiang et al.（2010）研究表明，大股東資金占用比例越大的公司被ST的可能性越大，其市場價值也越更低。冉茂盛和鐘海燕等（2011）運用通徑分析方法，就大股東控制對投資效率影響的作用”機制及其效應進行實證分析。結果表明:大股東控制對投資效率具有“激勵效應“和“損耗效應”的兩面性，并且其“損耗效應”大于“激勵效應”。

（二）大股東支持行為與“掏空”行為相對應的，Friedman etal.（2003）通過構建支持行為的動態模型，提出了“支持（Propping）”行為，即公司大股東通過各種手段（包括正式的和非正式的、合法的和非合法的、公開的和隱蔽的向上市公司轉移資源的各種行為）向上市公司轉移各種資源，以支持上市公司的行為。如當上市公司遇到財務危機時大股東也會注入資產予以幫助。當然，他們認為出現支持行為的原因是控制性股東希望公司持續生存以保留未來掏空中小股東的機會。類似地，Riyanto和Toolsema（2008）也認為，控制性股東的支持行為為小股東的投資提供了激勵，實際上為小股東提供了一種保險機制?？刂菩怨蓶|對公司的“支持”這種行為在中國的資本市場上很普遍，當配股和增發需求，或者面臨退市風險時，其控股股東通過非正常的關聯交易支持上市公司（Jian和Wong，2008）。

四、結論與展望

本文對大股東控制理論的相關文獻進行了回顧。目前關于大股東控制問題的研究仍處于不斷完善和發展之中，未來可以從以下三個方面展開研究：第一，由于中國公司控制權市場不完善，大股東對公司控制權轉移的研究還不多見。結合中國特殊的制度背景，嘗試對大股東控制權私利方式、控制權私有收益的度量、影響因素、經濟后果的研究是今后研究值得關注的一個問題。第二，大股東控制對企業決策行為和企業價值的影響路徑和機理、大股東控制權配置等問題的進一步探究，是非常有必要的，對我們全面的認識大股東在公司治理中的作用極為重要。第三、針對我國特殊的制度背景下，從投資者法律保護機制角度去探討大股東出現的深層次原因，建立一個全面的大股東約束機制是中國目前一個迫切而現實的問題。

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