日元走低將炒熱投資市場

黃少明 （香港中國金融協會副主席兼秘書長）

日元走低將炒熱投資市場

黃少明 （香港中國金融協會副主席兼秘書長）

一旦新的日元“套息交易”再次形成，有可能推動國際投資市場再次高漲，也有可能炒起亞洲乃至全球的各類資產價格，為投資市場創造機會。

金融危機及后危機時代，非常規的量化寬松措施從實驗性貨幣政策，正演變成發達經濟體調控金融的普遍手段。為了避免危機惡化，并挽救陷入衰退的經濟，以及轉嫁經濟困境，各個主要貨幣國家及經濟體都紛紛拋出了一輪又一輪的量化寬松措施。雖然日本最早于2001年嘗試使用這一政策，但自2009年恢復量寬政策后，日本央行無論在實施規模還是推進速度上，都難與歐美央行相比。

“強勢日元”使本已疲弱的日本經濟更加困難，復蘇步伐進一步放慢。貿易一直是日本增長的主要動力，由于日元升值長達5年之久，日本出口大受影響。而安倍重新擔任首相，已成為日元貶值的最直接推動力。未當選前，安倍就不斷放言要改革過去的政策，加推經濟刺激方案，要求央行無限量印鈔，擺脫通縮困境，增強出口競爭力。由此形成的市場預期，推動日元踏上了貶值之路，加上過去5年日元的“非理性強勢”，嚴重脫離其經濟基本面，日元在不足5個月之內已貶值超過兩成。

在日元由強轉弱進程中，日股卻因日元貶值和官方的刺激經濟措施持續攀升。反映日股走勢的Topix指數近期升至逾960點，成交創2011年3月以來最高。市場預計年底有可能升至1200點。日經225指數最近也曾收報11603點，創逾33個月新高。伴隨日元轉勢，投資者看好日股的比例也上升至2009年來最高，有逾21%受訪者認為日股將是今年全球表現最佳股市之一。

日股表現與日元走勢關系緊密，主要是因為出口股在日經指數中占有很高權重，也反映了日本經濟對出口貿易的依賴。如日元預期般持續走弱，將進一步降低日本股市的盈利風險，而對日元匯價極為敏感的出口股將更受益。此外，日政府新一輪共計20萬億日元的財政刺激計劃，以及換屆后的日本央行有可能加推量化寬松貨幣措施，都將繼續對日股有利，尤其是依賴出口的汽車及零部件制造業。

從資金供應角度看，量化寬松貨幣政策通過注入巨額流動性，壓抑利率，廣泛刺激資產價格，尤其是股價上升，并且營造財富效應。換句話說，這一政策有明顯的激活市場功能，有助于擴大交易量，制造更多的投資機會。這也是政策制定者的預設目標之一。

而“弱日元”的形成，除了有助于改善與出口緊密相關的各行業盈利狀況，降低相關風險外，最重要的還在于以“弱日元”為基礎所形成的“套息交易”(carry trade)所帶來的投資機會和市場氣氛。由于日本長期實行“弱日元”和低利率甚至零利率政策，日元以往一直是“套息交易”的主角，成為全球投資市場最便利的融資貨幣。金融危機前，日元“套息交易”屢次炒熱亞洲甚至全球的各類資產投資市場，是當時國際金融市場波動的源動力。

毫無疑問，一旦新的日元“套息交易”再次形成，有可能推動國際投資市場再次高漲，也有可能炒起亞洲乃至全球的各類資產價格，為投資市場創造機會。這就是投資市場歡迎安倍的“弱日元”及相關政策的原因。

不過，“套息交易”充滿風險，“命門”就是交易融資貨幣利率和匯率的突然上升，令在不同資產市場廣泛建倉的資金急速撤離，以換回融資貨幣償還貸款，而此舉令融資貨幣進一步上升，反過來又加劇資金撤離。這勢必造成各種風險資產，包括商品、股市以及其他貨幣價格急跌，導致全球市場劇烈波動。