不走尋常路的并購

在以產業整合為目的的并購交易中，并購基金通常以非控股股東的身份出現，在幫助企業完成并購與整合后，實現退出和投資收益。

在傳統并購基金的運作模式中，并購基金通過收購獲得企業控股權，經過一系列管理、業務、資產整合，在實現企業價值提升后退出，獲得增值收益。

然而現實紛繁復雜，照本宣科地搬用經典模式常常會發生“水土不服”的情況。其實，并購基金不以獲得控股權為目的，也可以根據具體的情況，制定出最合適的并購模式，實現良好的收益。

破產重整，助力企業重獲新生

非控股型并購模式大致可以分為兩類，第一類即破產重組：對陷于危機的企業，并購基金可以通過債務重組、破產重整以及管理升級，整合資產進行產業提升，最后再通過并購進行轉讓，實現盈利。此模式在美國較為常見，這是與美國的法律體系密切相關的。美國《破產法》于1938年在原有第7章“清算”的基礎上修正增加了非清算程序，即第11章“重整”。

重整是指不對債務人的財產立即進行清算，而是在法庭主持下，由債務人和債權人達成重整計劃，在一定的期限內，債務人按照一定的方式全部或者部分清償債務，同時債務人得以繼續存活。

這就意味著債務人可以在破產保護期內通過多種手段，剝離不良資產，籌集資金，實現公司的“重生”。通用汽車重組再上市便是一個典型的案例。

2009年6月1日，世界汽車業巨頭通用汽車正式申請破產保護。在此之前，通用已經向美國政府申請緊急求助貸款，并提交了重組計劃詳細方案。進入破產保護期后，通用出售了大部分資產，成立了新通用汽車公司（新通用）。而通用自己則留下了巨額債務，改名為汽車清算公司（MLC）。

在新通用的股東中，除了美國財政部、加拿大政府和MLC外，還有全美汽車工人聯合會（UAW）。UAW代表了一類特殊的債權，包括職工工資及醫療、養老等各項福利。根據通用汽車與UAW之前達成的協議，通用汽車將向UAW旗下的并購基金——退休醫療信托基金（VEBA）提供17.5%的普通股、股息為9%的65億美元優先股以及將于2017年到期的25億美元的債券。VEBA這次通過債務重組，用債權換取股權，成為新通用第二大股東。同時，VEBA也為新通用解決了部分歷史包袱，有助于新通用未來價值的提升。

重組后，新通用一改頹勢，業績節節攀升，2011年利潤達到了歷史最高的76億美元，重新成為世界最大的汽車生產商。

2010年11月18日，在破產保護退市18個月后新通用再次實現IPO，定價為33美元/股，當日交易總價值達到231億美元（包括本次出售普通股和優先股的總價值），創造了全球史上最大IPO。當天，VEBA出售了8900萬股通用汽車的股票，收回了大量的資金。目前，VEBA已經將全部新通用股票出售。

身為非控股股東，VEBA通過債務重組，為通用汽車重整掃清障礙，幫助新通用實現涅磐。在此之后，VEBA借助新通用再上市的機會，通過二級市場出售新通用股權，成功實現退出，并獲得了較為豐厚的收益。

共同出資，為企業并購保駕護航

并購還可以與企業合作，共同完成企業對外的收購兼并交易。近年來，隨著中國企業的成長，海外并購也日趨頻繁。其中，并購基金參與影響力較大的案例包括：三一重工聯手中信產業基金收購德國混凝土泵生產商普茨邁斯特的100%股權、中聯重科與弘毅投資、高盛、曼達林共同收購意大利CIFA100%股權等。

在這兩起交易中，并購基金不僅僅提供資金，在并購投資前期談判亦起到了關鍵作用，包括對被收購企業調研、了解標的企業所在國相關法律文化知識、參與設計并購方案、提供財務支持等。

以中聯重科收購CIFA為例。為了完成收購以及控制成本，并購基金為中聯重科設計了一個復雜的收購框架：首先，中聯重科在香港設立一家全資控股子公司——中聯香港控股，再由中聯香港控股在香港設立一家全資子公司，該公司與共同投資方在香港合作設立一家特殊目的合資公司（SPV），SPV由中聯重科方面持股60%，共同投資方弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%，曼達林持股9.04%。

隨后，該合資公司再于盧森堡和意大利設立項目公司。最后，意大利項目公司收購CIFA100%股權。在出資比例上，中聯重科占60%，在收購完成后間接持有CIFA 60%的股權，其余三家并購基金占40%股份。同時，中聯重科還將擁有三年優先認購投資伙伴手中股權的權利。

盡管在此并購交易中，并購基金并沒有獲得控股權。但是通過協助企業完成產業并購，提升企業競爭力，并購基金享受了企業并購整合后快速成長帶來的收益。

自完成控股后，中聯重科對CIFA進行了一系列整合優化，取得了明顯的效果。2012年上半年，CIFA實現營業收入15.9億人民幣，凈利潤2.9億人民幣，同比增速均超50%。

2012年12月28日，中聯重科董事會審議通過了《關于收購子公司股權暨關聯交易的議案》，擬出資2.35億收購CIFA剩余股權。如交易最終實施，并購基金在實現成功退出的同時，也將實現45.6%的收益。

在以產業整合為目的的并購交易中，并購主導方往往追求獲取被收購企業的控股權，以利于其對產業進行整合。在此過程中，并購基金作為并購交易的參與者，通常以非控股股東的身份出現，依靠自身專業能力以及資金支持，幫助企業完成并購與整合，并通過并購后企業價值的提升，實現投資收益。