變局重重考驗PE/VC投管水平

由于曾經水漲船高的企業估值被理性化，在IP0退出道路遇阻的背景下，目前是一個PE投資的好時機。預計2013年下半年投資案例及金額，同比將有相當大的進步。

VIE（協議控股）成為今年全國“兩會”提案中的熱門話題。2013年3月，李彥宏提出“鼓勵民營企業海外上市（VIE）取消投資并購、資質發放等方面政策限制”的提案引發產業熱議。但頗不應景的是，在納斯達克綜合指數小幅上揚的形勢下，近30家在美上市的中國互聯網公司，股價應聲下跌者達20家，包括百度、搜狐、優酷土豆、當當網，以及此前漲勢較猛的唯品會、歡聚時代（YY）等。

在過去的一年里，中國企業赴美上市之路幾乎被完全封閉，僅兩家中國企業登陸了美國資本市場，雖然歡聚時代（YY）獲得美投資者認可，為計劃赴美上市的企業帶來希望，但中概股私有化進程卻從未間斷，私有化趨勢由暗轉明。僅僅在2012年，就有12家企業正式宣布私有化方案，分眾傳媒、7天連鎖酒店等眾多熟悉的企業赫然在列。

中概股舉步維艱，與此同時，國內IPO重啟更是一推再推。原本業內猜測IPO將在兩會以后重啟，而中國證監會副主席姚剛卻表示，IPO財務自查在3月31日之前將基本完成；第二階段為抽查階段，由證監會對自查情況進行核查，這項工作須在6月底前完成。兩個階段整體完成之后，才可能重啟IPO。

退出渠道不暢，直接影響著PE/VC的發展，尤其是在“地球人都知道”的中國“全民PE”形勢之后，一些準備不足的PE機構已經進入募資窘境。但亦有一些業內人士對此局勢表示樂觀。

紀源資本管理合伙人符績勛在接受采訪時表示，盡管大環境略低迷，但由于曾經水漲船高的企業估值被理性化，在IPO退出道路遇阻的背景下，目前是一個rPE投資的好時機。普華永道私募股權基金業務組中國華中區主管合伙人高建斌則認為，隨著相關政策的明朗化，預計201 3年下半年投資案例及金額，同比將有相當大的進步。中概股或進入私有化高峰期

曾有數據表明，去年赴美上市的兩家企業唯品會、歡聚時代（YY）其IPO回報率分別為177%及32%，優異的表現也給了欲在2013年赴美IPO的中國公司以更多的信心。種種跡象表明，阿里巴巴、京東、去哪兒、大眾點評、盛大文學等一大批公司均謀求在2013年啟動上市。

有投資人認為，中國經濟依然是全球增長最快的經濟體之一，商業機會也非常多，因此美國投資者還是會密切關注中國公司的情況。美國紐約泛歐證券交易所執行副總裁斯考特也預測，中概股的上市窗口預計到2013年第二季度能夠再次打開。啟明創投合伙人甘劍平也曾經表示，凡客誠品已經做好了美國上市準備，正選擇提交招股書的時機。

中概股私有化或退市的交易也在由暗漸明，美國德匯律師事務所紐約辦公室合伙人潘惜唇律師曾在接受媒體采訪時表示，在剛剛過去的新年假期中同時經手了6個中概股私有化或退市的交易，有些已經近乎結案，有些還剛剛開始設計私有化架構。

她稱，目前中概股私有化的趨勢日益明顯和加速。最早是一年內發生一兩宗交易，后來是幾個月出來一宗，而如今是一個月出來好幾宗。

“寒冬”播種待秋收

盡管中概股問題還未明朗化，針對中國市場的股權投資卻不能停止腳步。符績勛就向記者表示，從投資的角度來說，在“寒冬”的背景下，這個時候是投資的最好時期。

“我們在此時更易于找到好的企業，且估值等條件更好談。同時，一些好的企業更容易去凸顯自己，讓自己脫穎而出。因此，我會更正面的去看待如今的市場狀態，這不是一件壞事，當下市場反而為投資人提供了幫助那些優秀企業做的更好的機會。”

根據清科集團的統計，2013年2月中國創業投資暨私募股權投資市場共發生投資案例19起，披露金額案例15起，投資總金額6.44億美元。2013年2月16日，京東商城獲得了來自沙特王國控股公司領投的4億美元融資為2月投資最高案例。

另外，紅杉資本出資1.5億元投民營公司新經典文化、青芒果或凱旋創投千萬美元完成A輪融資、北森獲經緯中國、紅杉資本B輪投資、禹容網絡完成新一輪融資……

符績勛認為，眼下投資機會在于三點：宏觀市場噪音的減少、企業估值趨于理性化以及用戶習慣的轉變。以TMT行業為例，未來互聯網離不開幾個關鍵詞，移動、社區化、大數據、云計算。這幾個關鍵詞意味著市場正在發生巨大的變化，這種變化在于用戶的上網習慣發生了巨變，從傳統的PC轉移至目前的移動互聯網。

高建斌告訴記者，未來整個經濟會走向上升的通道，且隨著中國消費、城鎮化以及高科技領域的發展，這些領域內高速成長的企業亟需PE/VC的投資。經過寒冬之后，有些公司在價格、價值方面也有一定的回歸，這些是利好的消息，這樣會使得投資的數量在不斷上升，同時投資的總量在增加，這是一個健康的趨勢。從行業分析，互聯網、消費、旅游、醫療健康等行業依舊會是投資的熱點。

運營合伙人成為新熱點

與投資的進程相比，PE/VC的募資就顯得艱難。2月中外創業投資暨私募股權投資機構新募集基金金額環比銳減73.2%，同比大幅縮水85.2%。而隨著募資趨難，PE/VC們正在尋找突破困境的方法，結構化、雙GP（一般合伙人）、平行基金等一些創新架構設計的產品出現。

“過去PE/VC粗放型的市場已經過去了，回歸到投資本質，對GP團隊的要求越來越高，對被投項目精準的判斷以及投后管理能力提出了更多的挑戰。”高建斌說。

針對投后管理難題，今年以來，“運營合伙人”這個概念被拉到了臺前。據亞洲創業基金相關研究顯示，運營合伙人是被各大PE機構聘請用于專門管理投資組合企業，他們屬5=pE投后管理中的重要組成部分。

“運營合伙人模式如今是主流，大家都很關注，”某位亞洲地區LP人士指出。“這決定著團隊日后的運營和管理效率，甚至是周轉率。雖說運營合伙人現在已經成了交易中的標準參與者，但其中多數還是理想主義者。”

事實上，“運營合伙人”在美國成熟的PE機構中，早已扮演起重要的角色。如KKR在2000年正式確立了運營合伙人模式，自建了內部運營部門Capstone。隨后的十二年間，這種模式在全球風靡開來，而Capstone的60人專家規模也因此成為了衡量功能型團隊價值創造能力的標尺。

“這是種實戰模式，不同于以往的顧問模式，”KKR Capstone的亞洲區負責人Scott Bookmyer表示。KKR自此拋棄了舊有的外聘顧問模式，建立了專屬運營專業人才儲備以備投資組合管理中的不時之需。

KKR此種運營合伙人模式的建立能夠確保這些附加價值創造者與投資機構和投資組合企業的利益一致性，使得三方的利益最終成為了一體，防止了運營合伙人因外來利益引誘而心生異念。因此，多數亞洲LP也認同了這種模式的存在價值。

當然，對于運營合伙來說，其個人的閱歷程度不僅與對投資組合、PE機構和交易團隊的影響都是成正比的，并對其個人的賠償金和日后再機構中的地位都會有決定性影響。

運營合伙人的出現并迅速被推廣，無非是PE/VC在經歷了曾經瘋狂投資超高回報的好時代過去之后，這些投資機構開始重視自身的投資效率，增強對投后管理的重視，在增加被投企業附加值的同時，這也成為未來PE/VC賺錢的重要法則。

“被投企業希望，PE/VC的進入不僅是要帶來錢，而且能夠帶來其他的資源，例如基金在投入之后能夠將此前其投資經驗同被投企業的創業者進行分享，或者將自身擁有的其他產業資源進行嫁接。新的一種投資趨勢可能是PE們要通過投后管理，將所投公司帶到另外一個境界。”高建斌說。