股權激勵與公司績效：基于調整成本

摘 要 文章從調整成本角度出發，運用廣義矩估計法重新審視股權激勵與公司績效之間的關系，并尋找調整成本的決定因素.在不考慮調整成本的傳統模型下，公司績效對于股權激勵有顯著的負向影響，但考慮調整成本后影響不再顯著；在決定因素方面，股權激勵的調整速度與機構投資者持股比例、高管數量以及市場價格正相關，公司績效的調整速度與沉沒成本正相關而與公司定價能力負相關.

關鍵詞 股權激勵；公司績效；調整成本；廣義矩估計法；兩階段最小二乘法

中圖分類號 F270.7 文獻標識碼 A

1 引 言

股權激勵以及公司績效一直是公司金融領域十分重要的問題.由于兩權分離的存在，公司管理層以及公司股東之間存在信息不對稱，由于管理層掌握更多的公司信息，大股東的利益有可能會被損害.因此，股權激勵制度誕生的本意是減少代理成本，使大股東與管理層的利益趨于一致.在推行股權激勵改革方面，我國經歷了漫長的探索歷程，股權激勵的形式也在多年的發展中趨于多樣化，目前已經有包括業績股票、股票獎勵、業績單位、虛擬股票、股票增值權、股票期權、期股、干股、限制性股票等十幾種，我國企業也越來越青睞股權激勵.

在國外學者的研究中，Demsetz（1983）[1]認為股權激勵是內生變量，股權激勵與公司績效之間不存在顯著的相關關系.Demsetz以及Lehn（1985）[2]提供了股權激勵內生性的證據.接下來的一系列研究忽略了內生性的問題，并且發現股權激勵與公司績效之間存在非線性的關系（例如Morck，Shleifer， and Vishny（1988）[3]）.Demsetz和Villalonga（2001）[4]通過檢驗不同維度下的股權激勵，發現若把股權激勵看做內生變量，股權激勵與公司績效之間并無顯著相關的關系.除了內生性之外，另一個重要的困擾學術界的問題是這些實證結果可以被解讀為在均衡框架下得出的，也可以被解讀為在非均衡框架下得出的.Core，Gury和Larcker（2003）[5]發現這兩種解讀來自于對調整次優合約的調整成本的不同假設.傳統代理理論假設公司沒有調整成本，可以不斷調整契約.而Demsetz則認為由于調整成本太大，公司無法不斷調整契約.現有的文獻并沒有對均衡所有權結構以及可觀察到的所有權結構予以很好的區分.前者是現有理論模型試圖解釋的，后者是實證模型實際觀測到的.由于調整成本的存在，均衡所有權結構與可觀察到的所有權結構是不一致的.對于調整成本的研究很少有人涉足.

在國內學者的研究中，關于股權激勵與公司績效外生性與內生性關系的研究有大量的文獻.馮根福、韓冰和閏冰（2002）[6]認為并非是股權集中度影響了公司績效，而是公司績效對股權集中度有影響，績效越好，股權越集中.張宗益和宋增基（2005）[7]認為股權激勵是內生變量，公司股權激勵并不影響公司績效.王華和黃之駿（2006）[8]首次從內生性角度出發，研究股權激勵與企業價值之間的關系，他們認為股權激勵水平與公司績效之間存在倒U型關系.之后，大量的學者從內生性的角度出發研究了股權激勵與公司績效之間的關系.周翼翔（2010）[9]認為股權激勵與公司績效存在跨期動態的作用，但是實證結果表明這種作用并不穩定.他認為調整成本對現有的研究結果構成了巨大的挑戰，需要考慮調整成本對結果造成的影響，但現有文獻對調整成本涉及很少.

本篇文章的實證模型通過考慮調整成本，在非均衡的框架下檢驗股權激勵與公司績效之間的關系.這個模型具備以下特征：第一，隨著公司外部契約環境的改變，公司的最優股權結構也會有所改變，但是公司實際股權結構的改變則會遇到一定的阻礙，本文的模型是對當前動態環境下靜態模型的一個擴展.第二，這個模型用于幫助尋找股權激勵以及公司績效調整成本的決定因素.最后，本文的研究是對現有股權激勵與公司績效關系的一個有效補充.

2 研究設計

2.1 實證模型

2.1.1 股權激勵與公司績效關系模型

根據研究的目的，本文設定以下實證模型：