2013中國經(jīng)濟(jì)奇幻漂流之十大預(yù)測

讓全世界恐懼的瑪雅預(yù)言最終被證明只是忽悠，可見測未來不是件容易的事，預(yù)測2013年中國經(jīng)濟(jì)和A股走勢(shì)同樣如此。

我們閱讀了大量研究機(jī)構(gòu)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場走勢(shì)的預(yù)測報(bào)告，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)主流研究機(jī)構(gòu)看法是偏樂觀的：隨著2012年底各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)見底，并開始逐步回升。現(xiàn)在的分歧是關(guān)于下一步復(fù)蘇后的走勢(shì)，大家用幾個(gè)符號(hào)形象的表明自己的預(yù)測，比如有“L”，“Ｕ”和“Ｖ”型。

基于我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)以及新一屆領(lǐng)導(dǎo)執(zhí)政后將要采取的政策措施，我們認(rèn)為，正處于大幅度轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)，其發(fā)展將不會(huì)如以上預(yù)測那么簡單，我們更傾向認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)長期將保持一個(gè)向上的發(fā)展格局，但就中短期而言，中國經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)轉(zhuǎn)型過程中，其發(fā)展進(jìn)程有一個(gè)幅度相對(duì)較大的上下波動(dòng)的“W”型，也就是說，從長期看，任何起伏都是短暫的。

比如，2013年上半年，中國經(jīng)濟(jì)或?qū)T性復(fù)蘇；但是到了下半年，尤其是第四季度，各種政策的邊際效應(yīng)開始耗竭，比如影子銀行和地方融資平臺(tái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)有可能爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)很可能再一次步入收縮。

因此，如果把此次中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇看作徹底告別蕭條，似乎過于樂觀。原因在于，支撐固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值上升的背后推手仍是政府一直沿用的大規(guī)模投資拉動(dòng)。而政府大規(guī)模的財(cái)政投資是不可持續(xù)的。

在這樣的情形下，我們預(yù)測，2013年人民幣匯率仍將與2012年一樣繼續(xù)大幅波動(dòng)，并且央行可能進(jìn)一步放寬人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，而央行的貨幣信貸政策或不會(huì)如有些人預(yù)期的那樣寬松，因?yàn)檠胄袚?dān)心的是由貨幣過于寬松和國際市場傳導(dǎo)可能導(dǎo)致的通貨膨脹。而2013年中國商業(yè)銀行利潤將大幅收縮，而不良貸款將持續(xù)攀升。

經(jīng)歷了連續(xù)3年的下跌后，2013年能否成為中國股市的轉(zhuǎn)折之年？

有別大家的邏輯，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速是影響股市走勢(shì)的重要因素，但并不直接影響股市，而是通過企業(yè)盈利對(duì)股市起作用。目前，企業(yè)經(jīng)營型現(xiàn)金流為負(fù)的公司占比已經(jīng)達(dá)到了33％～34%的水平，這個(gè)水平與1998～1999年比較接近。因此企業(yè)經(jīng)營情況不足以支持股市走牛。但從估值水平來看，當(dāng)前滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率水平在10倍附近，已經(jīng)低于1664點(diǎn)12倍的水平，同時(shí)也遠(yuǎn)低于2005年末14倍的水平。以銀行為代表的大盤藍(lán)籌股的平均估值水平更低，估值見底應(yīng)是大概率事件。

盡管中國經(jīng)濟(jì)實(shí)體面不能支持中國房價(jià)上漲，但由于各種復(fù)雜因素，我們判斷2013年房地產(chǎn)價(jià)格將報(bào)復(fù)性上漲，這與我們對(duì)股市地產(chǎn)板塊估值修復(fù)的預(yù)期是一脈相承的。同時(shí)，多層次資本市場將成2013的重頭戲，加上新領(lǐng)導(dǎo)換屆，金融改革和發(fā)審制度改革也值得期待。

1 GDP增長前高后低

臨到歲末，大多數(shù)主流研究機(jī)構(gòu)和官員都認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底，并已經(jīng)開始回升。而我們預(yù)計(jì)，2013年上半年，中國經(jīng)濟(jì)將慣性復(fù)蘇；但是到了下半年，尤其是第四季度，各種政策的邊際效應(yīng)開始耗竭，加上影子銀行和地方融資平臺(tái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)很可能再一次進(jìn)入緊縮。

2013年上半年GDP增長可能突破8%，但到了第四季度，可能調(diào)到7.5%左右。

我們先看2012年11月的數(shù)據(jù)，前11個(gè)月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長20.7%，前10月基建投資增幅仍保持在25%的高位，其中鐵路建設(shè)投資10月同比增速高達(dá)240%。當(dāng)然，制造業(yè)投資還是回調(diào)的。

從工業(yè)增加值看，2012年11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長10.1%，比10月份加快0.5個(gè)百分點(diǎn)；11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.86%。2012年1～11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長10.0%，其中，鋼材、發(fā)電、有色金屬、原油加工都在上漲，而汽車、水泥、乙烯等還處在下降通道。

從消費(fèi)看，2012年11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額18477億元，同比名義增長14.9%；2012年1～11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額186833億元，同比名義增長14.2%。此外，2012年11月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比增長1.47%。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們可以很容易得出以下結(jié)論：中國經(jīng)濟(jì)2008年以來的蕭條期可能已經(jīng)過去，今后中國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇。但是，如果再進(jìn)一步深入研究數(shù)據(jù)機(jī)理并與數(shù)據(jù)上漲的內(nèi)在動(dòng)力聯(lián)系起來，你就很難得出以上樂觀結(jié)論。

固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值都已經(jīng)止住了下滑的態(tài)勢(shì)，并表現(xiàn)出了輕微的增長，但是這個(gè)增長最主要的拉動(dòng)因素仍然主要是政府沿用此前的集中大規(guī)模投資的結(jié)果，比如鐵路建設(shè)投資10月同比增速高達(dá)240%。其他投資，比如地方政府推出的一些投資計(jì)劃也對(duì)固定資產(chǎn)投資的回升產(chǎn)生了一定的拉動(dòng)作用。

如果我們?cè)倏紤]到政府大規(guī)模的財(cái)政投資是不可持續(xù)的，我們就能得出這樣的結(jié)論：此輪經(jīng)濟(jì)增長很可能在半年內(nèi)結(jié)束。這個(gè)結(jié)論主要是基于以下兩點(diǎn)原因：一是政府財(cái)政收入增加放緩，而剛性支出卻在增加；二是這些投資的項(xiàng)目大多屬于周期長、見效慢的項(xiàng)目，有些甚至是公益項(xiàng)目，而且越到后期投資的項(xiàng)目收益越差，比如西部的高速公路項(xiàng)目等。

還有一個(gè)重要的事實(shí)是，盡管前期政府推出了強(qiáng)大的刺激計(jì)劃，但最近已經(jīng)出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象是，地方政府大多數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施投資都處在批后停建狀態(tài)，而中央的投資都落實(shí)很好，這說明地方政府財(cái)政的困境已經(jīng)顯現(xiàn)，其重要原因是地方財(cái)政早已透支，還背負(fù)著巨額負(fù)債。因此，樂觀者預(yù)期明年政府班子換屆，新一屆領(lǐng)導(dǎo)肯定又要搞一批基礎(chǔ)設(shè)施投資。但他們沒有考慮到的一個(gè)重要問題是，地方政府的資金從哪里來？

我們?cè)倏纯创溯喗?jīng)濟(jì)增長后出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的行業(yè)，比如鋼鐵、水泥和煤炭。鋼鐵已經(jīng)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，其產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，這個(gè)行業(yè)的過剩產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有被淘汰。而由于一些社會(huì)、政治等方面的原因，這些產(chǎn)能還正在釋放，這些因素將把這個(gè)行業(yè)徹底打入黑鐵時(shí)代。

更為重要的是，事實(shí)上，中國的基礎(chǔ)設(shè)施投資可能沒有大家想象得那么缺乏，除了水利等設(shè)施外，大城市的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)好于歐美國家，這讓基礎(chǔ)設(shè)施投資需求顯得難以為繼。

而且基礎(chǔ)設(shè)施投資到了后期，其收益表現(xiàn)是遞減的。中國基礎(chǔ)設(shè)施落后的地方主要在農(nóng)村和中西部，而這些地方的基礎(chǔ)設(shè)施回收很慢，這就是為什么中央三令五申要加強(qiáng)水利設(shè)施投資，也投入了多少萬億元，但至今卻悄無聲息的原因。

此外，外貿(mào)出口盡管在2012年9月、10月間有個(gè)反彈，但11月又跌回去了。因此，出口基本就不用再考慮了，這從廣交會(huì)和企業(yè)的反應(yīng)就能看出來。

最為重要的阻礙是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的體制性障礙，比如，國企和金融體制的壟斷沒有被打破的跡象，民營中小企業(yè)經(jīng)營困難，民間投資沒有啟動(dòng)，政府集中投資的弊端開始顯現(xiàn)等。因此，2013年仍將是一個(gè)讓人們糾結(jié)的年份。

2 人民幣匯率過山車 資金持續(xù)流出

漲停，跌停，再漲停！這是從2011年年末到2012年年底人民幣即期匯率的保留節(jié)目，真正讓市場體驗(yàn)了一把坐過山車的感覺。

我們認(rèn)為人民幣幣值已經(jīng)接近均衡匯率狀態(tài)，鑒于國際市場仍然動(dòng)蕩不定，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，2013年人民幣匯率仍將與2012年一樣繼續(xù)大幅波動(dòng)，并且央行可能進(jìn)一步放寬人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，并采取措施讓適度的境外資金離境，以減輕央行的貨幣政策負(fù)擔(dān)。

許多研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2013年人民幣匯率仍將保持升勢(shì)。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平近日表示，預(yù)計(jì)2013年人民幣匯率仍以雙向波動(dòng)為主，并不會(huì)表現(xiàn)出明顯的升值或貶值態(tài)勢(shì)，波動(dòng)區(qū)間在6.25～6.35之間，全年可能小幅升值，年底在6.27左右。

蘇格蘭皇家銀行（RBS）首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易表示，未來一段時(shí)間人民幣兌美元匯率會(huì)維持基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2012年底在6.23左右，升值約1%，預(yù)計(jì)到2013年年底可能會(huì)達(dá)到6.11，升值幅度1.9%。

看升人民幣匯率的主要理由是，中國對(duì)新興市場的出口持續(xù)強(qiáng)勁，目前中國對(duì)新興市場的出口已經(jīng)占到53%，中國的經(jīng)常賬戶順差或?qū)⑸仙Ａ硗馊嗣駧诺纳凳怯芍袊a(chǎn)力水平?jīng)Q定的，未來中國經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)力會(huì)進(jìn)一步上升，因此人民幣升值在中期內(nèi)仍會(huì)是趨勢(shì)。比如，中國將加大城市化步伐，隨著新領(lǐng)導(dǎo)一系列改革措施的出臺(tái)，中國生產(chǎn)力水平將進(jìn)一步提升。

不過，近期央行領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)表明，人民幣幣值已經(jīng)達(dá)到均衡水平，這是官方表態(tài)。我們看中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，則是房地產(chǎn)的發(fā)展已經(jīng)到了臨界點(diǎn)，政府不可能放任房地產(chǎn)飆漲，人口紅利已經(jīng)進(jìn)入拐點(diǎn)，勞動(dòng)力成本抬升直接壓低人民幣匯率水平，而外貿(mào)方面的嚴(yán)峻形勢(shì)表明2013年順差將持續(xù)下行。

這從2012年外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少也能看出來。2012年，外匯儲(chǔ)備開始減少，外匯占款增幅也開始減少，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，這還是在歐美和日本央行大放水的情況下實(shí)現(xiàn)的，足見人民幣匯率走勢(shì)的詭異。

盡管人民幣在要么跌停、要么漲停的過山車之上，但是央行減少了對(duì)外匯市場的干預(yù)卻是事實(shí)，致使外匯市場“有價(jià)無市”。按照這種觀點(diǎn)，央行沒有進(jìn)行干預(yù)，因此央行手里也沒有購買大量美元，因此也沒有向市場投放外匯占款。那么，進(jìn)入國內(nèi)的資金要么停留在居民手里，要么停留在商業(yè)銀行。

2012年7月、8月間，四大行先后把外匯存款利率直接調(diào)降80%以上，這使得企業(yè)、居民不得不開始結(jié)匯。而從9月開始，央行已經(jīng)基本停止了購買銀行間市場因凈結(jié)匯產(chǎn)生的超額外匯資金，造成人民幣結(jié)售匯需求突然失衡，驅(qū)趕境內(nèi)居民、企業(yè)將所持外匯加速結(jié)匯。

最為關(guān)鍵的是，央行基礎(chǔ)貨幣投放方式已經(jīng)發(fā)生重大變化，以前發(fā)行貨幣主要是外匯占款，而從人民幣跌停開始，央行轉(zhuǎn)為在公開市場逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣。

由于外匯儲(chǔ)備數(shù)額巨大，加之境外投資風(fēng)險(xiǎn)很大，央行將在2013年繼續(xù)加大人民幣國際化步伐，逼迫資金出境，并讓人民幣在更加寬闊的空間內(nèi)運(yùn)動(dòng)。

專家言論

中國人民銀行副行長李東榮：

穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化和匯率形成機(jī)制改革，繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，發(fā)揮市場機(jī)制在利率形成中的基礎(chǔ)性作用，要增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，使市場供求在匯率形成中發(fā)揮更大的作用，保持人民幣匯率在合理的均衡水平上的基本穩(wěn)定。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平：

盡管從投資效率提高、人力資本積累等方面來看，未來生產(chǎn)率仍有較大提升空間，但這依賴于市場化改革的進(jìn)一步深入推進(jìn)并取得突破性進(jìn)展。鑒于改革的艱巨性和漸進(jìn)性，未來我國全要素生產(chǎn)率增長難有快速提升，從而降低了人民幣升值壓力。

3 貨幣信貸或超常緊縮

對(duì)于2013年的通脹率，我們預(yù)計(jì)沒有目前大多數(shù)機(jī)構(gòu)這么樂觀，我們甚至認(rèn)為，有些月份可能有超過5%的通脹率出現(xiàn)。因此，2013年的貨幣政策也將同2012年一樣，在具體操作上講保持適度的緊縮。如果政府對(duì)影子銀行采取嚴(yán)厲措施，那么貨幣信貸將出人意料地緊縮。

目前大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍然對(duì)2013年的通脹形勢(shì)表示樂觀，并將通脹率設(shè)定在3.5%水平附近，甚至預(yù)測央行貨幣政策將保持穩(wěn)定靈活。央行相關(guān)人士最近在公開場合表示，中國2013年通脹大幅反彈風(fēng)險(xiǎn)不大，也沒有太大放松貨幣政策的壓力。

這些機(jī)構(gòu)的理由是，2013年經(jīng)濟(jì)將延續(xù)溫和復(fù)蘇，不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張，消費(fèi)將可能略高于2012年，但難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長。從需求角度而言，2013年中國通脹大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)較低。盡管美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)溫和復(fù)蘇，但歐洲經(jīng)濟(jì)下滑仍將持續(xù)，中國產(chǎn)能調(diào)整周期尚未真正完成，全球需求增長仍相對(duì)較弱。

受食品價(jià)格、服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格上漲等因素影響，我國2012年11月CPI同比增長2%，創(chuàng)5個(gè)月來最高位，2012年第3次重返“2時(shí)代”，略好于市場預(yù)期。

這次物價(jià)反彈在預(yù)料之中，但重要的是，這是一次暫時(shí)反彈，還是新一輪反彈周期的開始？我們認(rèn)為后一種可能更大，因?yàn)樵斐蒀PI持續(xù)反彈的根源因素還在：需求上升、貨幣繼續(xù)投放、輸入性通脹影響。

從宏觀面來說，國內(nèi)需求企穩(wěn)、貨幣增速回升、高成本推動(dòng)、輸入性通脹壓力猶存、豬糧比上行、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上升等因素，決定未來數(shù)月物價(jià)仍將溫和上漲。

從貨幣角度來看，盡管2012年全年由于監(jiān)管部門壓住貸存比不放，導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸投放額度受到嚴(yán)格控制，但是以信托、銀行理財(cái)?shù)葹橹鞯娜谫Y方式卻開始大行其道，這些資金大多投向了基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等對(duì)物價(jià)影響較大的項(xiàng)目。

從成本角度而言，未來人力成本將延續(xù)上漲，如果新型城鎮(zhèn)化能夠順利推進(jìn)，城鎮(zhèn)社會(huì)保障體系的擴(kuò)容必然會(huì)在短期內(nèi)帶來企業(yè)應(yīng)繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的大幅上升，一定程度上也將增加產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格上漲的壓力。

從國際因素來看，由于受到2012年全年美國糧食減產(chǎn)影響，小麥、玉米價(jià)格已經(jīng)開始反彈，又由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上升，國家收儲(chǔ)政策和政府對(duì)物流瓶頸無所作為，因此，2013年蔬菜、食品價(jià)格仍將有一個(gè)可觀的上漲幅度。

從影響我國物價(jià)最重要的因素豬肉來看，豬肉價(jià)格已進(jìn)入新一輪上漲周期，從目前生豬和母豬存欄量來看，短期內(nèi)豬肉價(jià)格尚難以大幅上漲，2013年第二季度將保持相對(duì)平穩(wěn)，下半年或?qū)⒃俣葴睾蜕蠐P(yáng)。

另一個(gè)讓央行貨幣政策不能放松的因素是，這幾年中國央行發(fā)行貨幣過多過濫，這是通脹最大的潛在因素。中國央行總資產(chǎn)從2001年年初的3.83萬億元增長到2011年年初的26.9萬億元，共增長6倍；同期廣義貨幣M2從14萬億元上升到73.4萬億元，共增長4.2倍。而同期實(shí)際GDP增長約1.7倍。

受以上因素影響，央行將可能仍然加大在公開市場的操作力度，通過逆回購來投放基礎(chǔ)貨幣，貨幣信貸仍將保持14%左右的增長幅度。

為了進(jìn)一步控制可能發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層可能在2013年對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、民間金融和信托貸款進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范和清理。

4 商業(yè)銀行不良貸款將爬坡

2013年對(duì)于被暴利浸泡的中國商業(yè)銀行們而言，也許壞消息將更多，利潤將大幅收縮，而不良貸款將持續(xù)攀升。

2012年11月，銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額為4788億元，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度反彈；不良貸款率升至0.95%，比前兩個(gè)季度高出0.01個(gè)百分點(diǎn)。這顯示在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增大的背景下，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也持續(xù)承壓，也徹底終結(jié)了中國銀行業(yè)在暴利的同時(shí)，不良貸款呈現(xiàn)“雙降”的局面。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的一般規(guī)律，只要銀行信貸相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長過于擴(kuò)張，在潮水退去之后，必然會(huì)留下大量的不良資產(chǎn)，這在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是一條顛撲不破的規(guī)律，改革開放后中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展史也早已為此做了注腳。

中國不良貸款增加的第一個(gè)高峰是，1992年鄧小平南巡講話后，中國經(jīng)濟(jì)如一匹脫韁的野馬，銀行信貸更是如水銀瀉地，銀行信貸人員到處找人貸款，物價(jià)飛漲。時(shí)任總理朱镕基執(zhí)政后開始用狠手痛治通脹，銀行的不良資產(chǎn)馬上就出現(xiàn)了。

第二個(gè)高峰是1997～1998年亞洲金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)大衰退造成銀行業(yè)不良貸款率急劇上升至20%以上，這就是四大不良資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生的背景。

而2008年的華爾街金融危機(jī)，與此何其相似。為此，中國政府祭出4萬億元刺激計(jì)劃。當(dāng)年中國商業(yè)銀行新增信貸達(dá)10萬億元以上，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，各地方政府設(shè)立的地方融資平臺(tái)從銀行中套取的信貸達(dá)10多萬億元之巨，此后監(jiān)管層多方努力滅火，最后只能用時(shí)間換空間，將預(yù)期貸款進(jìn)行展期。

但到了2012年，政府融資平臺(tái)的融資被發(fā)改委管理的企業(yè)債券接替，這一年企業(yè)債券爆發(fā)性增長，風(fēng)險(xiǎn)開始醞釀，而短期融資券和中期票據(jù)等更把這個(gè)傷疤遮蔽。

但是，政府對(duì)所有債務(wù)的這種擔(dān)保，形成了中國金融市場上一道奇觀，叫做“剛性兌付”，這其實(shí)是將風(fēng)險(xiǎn)無限往后移，盡管很符合中國漸進(jìn)式改革的總體思路，但是在金融市場上卻扭曲了市場預(yù)期，鼓勵(lì)了盲目投資，很多人總認(rèn)為自己不是最后一個(gè)傻瓜，到風(fēng)險(xiǎn)不得不暴露的時(shí)候，其破壞力將是毀滅性的。

目前，中國銀行業(yè)不良貸款上漲最快的是江浙地區(qū)，上漲最多的企業(yè)是中小企業(yè)，上漲最厲害的行業(yè)是制造業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。

按照不良率排序，不良率較高的行業(yè)依次為：信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，制造業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)。

一般而言，不良貸款率的變化滯后于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行3～6個(gè)月，目前不良貸款分布情況恰好驗(yàn)證了前期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。2012年上半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、外部需求不足、大宗商品價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)增速放緩；房地產(chǎn)行業(yè)近年來受宏觀調(diào)控政策影響，資金鏈普遍緊張；隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策逐步退出，電力、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)發(fā)展速度明顯放緩。

盡管政府出臺(tái)的一些保增長措施使鋼鐵、煤炭、電力、建材和房地產(chǎn)等行業(yè)有溫和復(fù)蘇跡象，但是，2012年的企業(yè)困境必將在2013年的銀行不良貸款中反映出來，因此，2013年商業(yè)銀行不良貸款率將上漲，并最終突破1％。

5 房地產(chǎn)報(bào)復(fù)性上漲

盡管中國經(jīng)濟(jì)實(shí)體面不能支持中國房價(jià)上漲，但由于各種復(fù)雜因素，我們判斷2013年房地產(chǎn)價(jià)格將報(bào)復(fù)性上漲。

任志強(qiáng)在中國房地產(chǎn)市場上是一個(gè)公認(rèn)的“壞孩子”，他總是站在房地產(chǎn)開發(fā)商的角度對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)做出與主流觀點(diǎn)相悖的判斷。每當(dāng)政府表態(tài)要采取一切措施遏制房價(jià)上漲，而民眾也滿心期望政府能有所作為的時(shí)候，他總是第一個(gè)站出來說房價(jià)要漲。

盡管許多人尤其是一些學(xué)者對(duì)他恨得咬牙切齒，但是，市場給出的答案幾乎全部被他最終猜中。

2012年，任志強(qiáng)在多個(gè)場合預(yù)言，如果現(xiàn)有調(diào)控房地產(chǎn)政策不變，2013年3月，中國房地產(chǎn)必將暴漲。他的這番預(yù)言是在史上最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)之后，是房地產(chǎn)量價(jià)都開始有下跌趨勢(shì)之后說出的，因此受到了來自多方人士的嘲諷和批評(píng)，甚至有學(xué)者以裸奔來和任志強(qiáng)約賭。

但是讓空頭很傷心的是，12月中旬北京的房地產(chǎn)正在上演量價(jià)齊升的大戲。最新官方數(shù)據(jù)，與11月相比，70個(gè)大中城市中，價(jià)格下降的城市有10個(gè)，持平的城市有7個(gè)，上漲的城市有53個(gè)。環(huán)比價(jià)格上漲的城市中，漲幅均未超過1.0%。

這是官方的數(shù)據(jù)，媒體的報(bào)道更接近我們的感受。比如，北京某些地方房價(jià)急漲，一套230萬元的房子，最近報(bào)價(jià)一下子沖到300萬元，足足漲了70萬元！再比如，廣渠門二環(huán)邊上有一處樓盤叫“麗水灣畔家園”，2012年夏天一位業(yè)主報(bào)價(jià)285萬元，一個(gè)月后漲到345萬元，到了11月底再次提價(jià)到435萬元，半年內(nèi)上漲了150萬元。

我們奇怪，任志強(qiáng)為什么總是能夠猜中？而許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻每每失算呢？我們認(rèn)為，因?yàn)樗袷亓私?jīng)濟(jì)學(xué)的常識(shí)，那就是供求規(guī)律。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家說，只要掌握了供求規(guī)律，鸚鵡都可以成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

他說，如果限購條件政策不變，2013年3月房價(jià)必上漲。也就是說正是限購政策導(dǎo)致了房價(jià)的上漲。

他指出限購令從三方面促進(jìn)了房價(jià)暴漲。首先，限制了新增土地供應(yīng)，導(dǎo)致2011年以來出現(xiàn)了歷史上第三次土地負(fù)增長，舊土地供應(yīng)庫存2013年3月終止，新增土地供應(yīng)為負(fù)增長。自從1998年房改后，我國每次土地供應(yīng)負(fù)增長之后，房價(jià)都會(huì)暴漲。

其次，限購令限制了市場上二手房供應(yīng)，從而加大房價(jià)暴漲幅度。因?yàn)?007年、2009年房價(jià)暴漲時(shí)，市場都有較充分的二手房供應(yīng)，釋放了房價(jià)上漲壓力。而這次不同，由于限購令，靠增加二手房供應(yīng)滿足市場需求的路子也被堵上了。

最關(guān)鍵的問題是，限購令并未限制住購房需求。2012年，新房銷售額與以往相差無幾，因此2013年3月，舊土地供應(yīng)庫存建的新房終止時(shí)，供需矛盾將加劇，必導(dǎo)致房價(jià)暴漲。

以上的分析，道理淺顯明白，什么東西一旦稀缺價(jià)格就要上漲，這是多少年來經(jīng)濟(jì)學(xué)一再被證明的真理，但是我們政府在調(diào)控房價(jià)時(shí)卻正好入轂。

中國的房地產(chǎn)從來都不是一個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)學(xué)問題，而是很簡單的一個(gè)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)問題，以上限購的漏洞其實(shí)明眼人都知道，只能暫時(shí)對(duì)成交量造成抑制，被壓抑的需求和供給的短缺必將讓房價(jià)再一次報(bào)復(fù)性上漲。

中國房價(jià)的根子在體制，再往細(xì)了說是財(cái)稅體制，再往明了說是收入分配體制，再往深了說是金融體制，這些都是改革的深水區(qū)，如果政府不對(duì)這些領(lǐng)域做大手術(shù)，想讓房價(jià)下來，就只能是經(jīng)濟(jì)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。

1994年確定的分稅制，讓地方政府手里沒了財(cái)權(quán)，但是中國土地制度卻讓地方政府有了財(cái)源，于是中央政府收稅，地方政府賣地，土地財(cái)政是中國地方政府運(yùn)轉(zhuǎn)的根本，這個(gè)大的體制問題很難在短期內(nèi)解決。

收入分配的不公平、不公正已經(jīng)嚴(yán)重制約中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，壟斷行業(yè)國有企業(yè)政府官員收入和福利過高，而某些行業(yè)，尤其是中國農(nóng)民收入過低，再加上腐敗叢生，私人老板在不完善的稅制下偷稅漏稅，收入分配嚴(yán)重扭曲。

金融市場不發(fā)達(dá)，投資品稀少，富人的財(cái)產(chǎn)無法保值增值，只能投資于房地產(chǎn)，尤其是官員們的腐敗收入只有通過房地產(chǎn)來隱藏或者洗白，這樣，房價(jià)不上漲就不正常了。

降低房價(jià)有兩招最絕：一是官員財(cái)產(chǎn)公開，二是承認(rèn)小產(chǎn)權(quán)房。但是，這又扯回政治經(jīng)濟(jì)學(xué)了。

6 2013年美元將維持強(qiáng)勢(shì)

美元作為國際儲(chǔ)備貨幣，既反映了美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力，又具有避險(xiǎn)需求。我們認(rèn)為美元在2013年將維持震蕩上行格局。

盡管2012年8月以前美國經(jīng)濟(jì)一直如得了重感冒，時(shí)好時(shí)壞，但到了年末，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇崢嶸初露。首先是房地產(chǎn)市場開始反彈，物價(jià)指數(shù)和房屋銷售連續(xù)回升，未售出房屋庫存不斷下降。房地產(chǎn)是美國經(jīng)濟(jì)支柱，而2008年華爾街金融危機(jī)又是從房地產(chǎn)的刺激債券中爆發(fā)，那么此輪美國房地產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，其實(shí)最主要的是改善了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，也表明居民戶的資產(chǎn)負(fù)債表開始大大改善，這是非常振奮人心的。

當(dāng)然美國經(jīng)濟(jì)的好消息顯然不止于房地產(chǎn)，11月非農(nóng)新增就業(yè)為14.6萬人，大幅好于預(yù)期的8.5萬人，美國11月失業(yè)率進(jìn)一步降低至7.7%。就業(yè)數(shù)據(jù)如此重要是因?yàn)樗窍M(fèi)者信心的回聲，對(duì)于美國這樣一個(gè)消費(fèi)大國，消費(fèi)信心就意味著經(jīng)濟(jì)增長。2012年10月，密西根消費(fèi)者信心指數(shù)達(dá)到2008年危機(jī)以來的最高值83.1，其實(shí)9月零售數(shù)據(jù)已開始顯示消費(fèi)的初步復(fù)蘇，與之前幾個(gè)月零售額增長主要依靠汽車、能源和建筑材料貢獻(xiàn)不同，包含其他商品在內(nèi)的大部分商品零售額都呈現(xiàn)明顯回升態(tài)勢(shì)。

除了以上關(guān)鍵數(shù)據(jù)之外，促使美國經(jīng)濟(jì)回升的關(guān)鍵還是其完善、靈活的社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理體制，盡管目前已經(jīng)弊端重重，但是在全世界來看，它還是最好的。比如奧巴馬祭出的制造業(yè)回歸計(jì)劃，已經(jīng)在汽車等領(lǐng)域出現(xiàn)了明顯的亮點(diǎn)。

另外，美國社會(huì)的蓬勃生機(jī)和創(chuàng)新文化，使其產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍然在全世界范圍內(nèi)遙遙領(lǐng)先，新一輪技術(shù)產(chǎn)業(yè)化帶動(dòng)了新興部門擴(kuò)張和高附加值產(chǎn)業(yè)鏈再造，美國在頁巖氣、通信技術(shù)、醫(yī)療技術(shù)、新能源等領(lǐng)域仍很可能尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，從而再次創(chuàng)造一個(gè)新的奇跡。

然而，美國經(jīng)濟(jì)盡管出現(xiàn)了以上復(fù)蘇勢(shì)頭，但其復(fù)蘇并未從根本上改變美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，真正的結(jié)構(gòu)性調(diào)整遠(yuǎn)未開始，此輪復(fù)蘇是建立在伯南克用飛機(jī)撒鈔票的貨幣理論實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，這根本上是一個(gè)用時(shí)間換空間的保守療法。

美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，從目前正在熱議的財(cái)政懸崖上表現(xiàn)得淋漓盡致。財(cái)政懸崖的核心問題是稅收問題和財(cái)政支出問題以及美國長期的杠桿率過大問題。共和黨和民主黨在以上問題上不同的執(zhí)政理念導(dǎo)致了目前的財(cái)政懸崖。

然而，就像瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為的那樣，美國不存在真正的財(cái)政懸崖，只有財(cái)政斜坡。與歐洲不同，美國是聯(lián)邦體制，白宮、國會(huì)和聯(lián)儲(chǔ)的根本利益并無錯(cuò)位，盡管談判過程依然曲折，但最終雙方將會(huì)各讓一步，把財(cái)政懸崖這個(gè)定時(shí)炸彈被后移的機(jī)會(huì)頗大。

而能夠與美元競爭的歐元和日元都已經(jīng)病入膏肓。2012年6月，歐盟政府債務(wù)占GDP的比重到了96.1%，目前歐盟仍處于去杠桿的早期階段。由于匯率、勞動(dòng)力成本、資金成本缺乏調(diào)整彈性，導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。

形勢(shì)對(duì)于日本極為不利，也許2013年是日本債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的一年，日本的政府債務(wù)已經(jīng)超過250%，在懸崖上徘徊，今年經(jīng)濟(jì)一直是負(fù)增長，而日本在對(duì)外關(guān)系上的不明智策略導(dǎo)致電子產(chǎn)品、日系車銷量大跌。剛剛結(jié)束的日本大選，自民黨上臺(tái)，其黨首如果頑固堅(jiān)持其軍國主義路線，可能引起周邊國家與其經(jīng)濟(jì)貿(mào)易停滯，并引發(fā)歐美國家的警覺，這將對(duì)其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生毀滅性打擊。

現(xiàn)在正是其他經(jīng)濟(jì)體苦苦掙扎之時(shí)，2013年的美元將是風(fēng)風(fēng)光光的年份。

7 A股告別“熊途”：2000點(diǎn)和2400點(diǎn)之間

經(jīng)歷了連續(xù)3年的下跌后，2013年能否成為中國股市的轉(zhuǎn)折之年？

預(yù)測2013年股市走勢(shì)無疑是一件艱難的事，就連那些擅長大膽預(yù)測股市點(diǎn)位的券商機(jī)構(gòu)這次也不同往年，變得異常謹(jǐn)慎。從申銀萬國、國泰君安等20來家券商相繼發(fā)布2013年投資策略報(bào)告看，既沒有“直沖3000點(diǎn)”的豪言，也沒有“大盤將翻倍”的壯語，除少數(shù)幾家券商提到具體點(diǎn)位，大多數(shù)券商避談點(diǎn)位，只談策略。

但我們?cè)趯?duì)2013年宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利狀況進(jìn)行假設(shè)的基礎(chǔ)上，仍對(duì)2013年A股做出預(yù)測。我們認(rèn)為，2013年A股將暫時(shí)告別“熊途”，開始緩慢反彈，但整體走勢(shì)仍不樂觀，或先漲后跌，滬指可能在2000點(diǎn)和2400點(diǎn)之間徘徊。

原因在于，2013年上半年，A股上市公司將迎來盈利同比增速的逐步回升，但到下半年，在現(xiàn)有相對(duì)較低的GDP增速下，或出現(xiàn)現(xiàn)金流難以持續(xù)改善的情況，股市將出現(xiàn)調(diào)整。

這個(gè)預(yù)測與我們對(duì)2013年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷有關(guān)。

我們認(rèn)為，2013年上半年中國經(jīng)濟(jì)將慣性復(fù)蘇，GDP增長可能突破8%。但到了下半年，由于各種政策的邊際效應(yīng)開始耗竭，加上影子銀行和地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)加大，使得經(jīng)濟(jì)增速可能減緩。

不過，盡管經(jīng)濟(jì)增速是影響股市走勢(shì)的重要因素，但并不直接影響股市。一個(gè)不爭的事實(shí)是，放眼全世界，沒有一個(gè)國家只要經(jīng)濟(jì)增速高，股市就一定會(huì)好。中國的經(jīng)濟(jì)增速在過去10年都排在世界前兩三名，但中國股市漲勢(shì)遠(yuǎn)沒有排在全球股市前幾名，因?yàn)樵跊Q定股市表現(xiàn)的公式里面并沒有經(jīng)濟(jì)增速這一條。

事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)增速主要通過企業(yè)盈利對(duì)股市起作用，如果企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)增速恰巧是一致、匹配的，那么這個(gè)國家可能會(huì)產(chǎn)生一波巨大的牛市，但2013年顯然還不具備這樣的條件。

按照安信證券首席策略分析師程定華的說法，企業(yè)目前經(jīng)營型現(xiàn)金流為負(fù)的公司占比已經(jīng)達(dá)到了33％～34%的水平，這個(gè)水平與1998～1999年比較接近。這就表明，目前企業(yè)的經(jīng)營情況還較差。

這就是2013年經(jīng)濟(jì)增長但股市走勢(shì)仍不會(huì)太樂觀的原因。當(dāng)然也有一些向好因素存在，使得我們做出股市有所反彈的預(yù)判。

從估值水平來看，當(dāng)前滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率水平在10倍附近，已經(jīng)低于1664點(diǎn)12倍的水平，同時(shí)也遠(yuǎn)低于2005年末14倍的水平。以銀行為代表的大盤藍(lán)籌股的平均估值水平更低，估值見底應(yīng)是大概率事件。

與此同時(shí)，以金融、地產(chǎn)為代表的藍(lán)籌板塊估值修復(fù)將成為引領(lǐng)市場的核心動(dòng)力。在近年的熊市中，金融與地產(chǎn)是重災(zāi)區(qū)，堪稱“難兄難弟”，而這兩大權(quán)重板塊也正是拖累大盤的重要原因。

但從A股上市銀行2012年三季財(cái)報(bào)看，16家上市銀行累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤8127.66億元，同比增長約17%，仍然保持了較高的增長速度。在各行業(yè)中，銀行業(yè)上市公司凈利潤占全部上市公司合計(jì)凈利潤總額的半數(shù)以上。

而自2010年“史上最嚴(yán)的”調(diào)控以來，房地產(chǎn)公司及產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司股價(jià)重挫，當(dāng)前房地產(chǎn)板塊的整體市盈率已降至13.4倍，處于歷史低位。但是，房地產(chǎn)上市公司2012年三季度已出現(xiàn)拐點(diǎn)。

上市房企2012年三季度末的存貨周轉(zhuǎn)率為0.14次，與2011年三季度基本持平，但比2012年上半年的存貨周轉(zhuǎn)率提高了約一半，周轉(zhuǎn)速度明顯提升，“招保萬金”等龍頭房企的三季度業(yè)績也在明顯向好。

上述事實(shí)意味著金融、地產(chǎn)板塊的股價(jià)已與其基本面嚴(yán)重背離，一旦金融、地產(chǎn)的估值修復(fù)行情展開，有可能帶動(dòng)其他低估值藍(lán)籌板塊成為引領(lǐng)大盤上漲的核心力量。而在2012年12月大盤的強(qiáng)勢(shì)反彈中，金融和地產(chǎn)正是上漲先鋒，而從QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）的動(dòng)作看，一批先知先覺的資金已經(jīng)開始布局。

再從市場資金面來看，IPO（首次公開發(fā)行）發(fā)行速度已經(jīng)大大放緩，而隨著股指的不斷下跌，A股市場對(duì)于長期資金的吸引力大幅提升，A股市場有望從過去的資金供求嚴(yán)重失衡轉(zhuǎn)為基本平衡的局面。

另一個(gè)值得注意的因素是，自2012年四季度以來，上市公司大股東增持比例大幅提升，產(chǎn)業(yè)資本一度呈現(xiàn)凈增持，這不僅有助于提升投資者對(duì)上市公司未來發(fā)展的信心，也意味著市場估值已經(jīng)越來越接近產(chǎn)業(yè)資本所認(rèn)可的底部。

8 金融改革將進(jìn)一步提速

剛剛過去的2012年，是中國金融改變的重要年份，不但進(jìn)一步加大了利率市場化，而且金融監(jiān)管政策不斷松綁，這意味著一個(gè)混業(yè)經(jīng)營時(shí)代的到來。我們認(rèn)為，2013年金融改革將進(jìn)一步提速。

一方面，國內(nèi)金融業(yè)的壟斷局面將進(jìn)一步打破，將著力中小金融機(jī)構(gòu)，發(fā)展合作金融、民間金融，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展也將加快；另一方面，金融監(jiān)管體系將進(jìn)一步完善。

作為金融改革方向，利率市場化無疑是提升金融市場效率的必然舉措。由于我國銀行和信貸市場占金融比重太大，只有利率市場化，才能真正改善信貸的質(zhì)量、效率，提高風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，便于商業(yè)銀行管理風(fēng)險(xiǎn)。

一直以來，大銀行壟斷占了中國整個(gè)存貸款的70%，他們的服務(wù)對(duì)象是大企業(yè)，所以中小微企業(yè)還是缺貸款、缺資金，因此，發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)和合作金融非常重要，而使民間金融合法化、陽光化、規(guī)范化同樣重要。

事實(shí)上溫州已經(jīng)試水。2012年3月，政府推廣溫州改革試驗(yàn)區(qū)時(shí)就有12條措施，之后連改革細(xì)則也出來了，比如建立存貸平臺(tái)這種服務(wù)的機(jī)構(gòu)，發(fā)展小額貸款公司，另外允許部分小額貸公司轉(zhuǎn)為村鎮(zhèn)銀行，還可以個(gè)人實(shí)行貸款等。

但這些變化顯然還不夠，細(xì)則對(duì)小額貸款公司轉(zhuǎn)變?yōu)榇彐?zhèn)銀行沒有著力提及。其實(shí)，小額貸公司不一定都轉(zhuǎn)為村鎮(zhèn)銀行，有條件的可以轉(zhuǎn)為城商行。

實(shí)際上，小額貸款公司恰恰是農(nóng)村小額金融最需要的，是普惠式金融，甚至是熟人金融，用不著擔(dān)保，很多時(shí)候，農(nóng)民春天借了，秋收就還了，而且大家都相互認(rèn)識(shí)，用不著抵押，小額貸款恰恰是為這些農(nóng)村的普惠金融和農(nóng)村的小微企業(yè)服務(wù)的。

另一個(gè)值得關(guān)注的事件是，互聯(lián)網(wǎng)金融正在崛起，比如背靠強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)會(huì)員平臺(tái)的阿里巴巴金融就在不斷壯大，不但支付寶業(yè)務(wù)對(duì)銀行的傳統(tǒng)支付方式產(chǎn)生沖擊，而且其發(fā)展快速的阿里信貸也已從只向付費(fèi)會(huì)員開放，轉(zhuǎn)為面向蘇、浙、滬三地所有普通會(huì)員，甚至可能面向全國會(huì)員開放，帶給商業(yè)銀行的巨大沖擊不言而喻。

可以預(yù)期的是，2013年，互聯(lián)網(wǎng)金融不論在支付方式上還是在信貸方面，都將以更快的速度發(fā)展，對(duì)銀行的沖擊力也將更大。這不僅因?yàn)榘⒗镞@些客戶原本是銀行潛在客戶，還因?yàn)榘⒗锝鹑谟兄y行無法比擬的優(yōu)勢(shì)，其基于企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)優(yōu)于銀行業(yè)廣為推行的供應(yīng)鏈金融，甚至對(duì)銀行業(yè)未來的授信模式也產(chǎn)生沖擊。

另一個(gè)改革關(guān)鍵是完善金融監(jiān)管體系。金融監(jiān)管體系實(shí)際上和中國對(duì)外的金融環(huán)境、對(duì)外開放程度有很大關(guān)系，現(xiàn)在已經(jīng)金融國際化了，所以監(jiān)管也要國際化。同時(shí)，金融業(yè)務(wù)綜合化、現(xiàn)代化也要加強(qiáng)監(jiān)管。

據(jù)一些金融專家透露，完善金融監(jiān)管體系可能分三個(gè)步驟進(jìn)行。

第一步是在總的金融監(jiān)管體制不變的情況下，進(jìn)一步改進(jìn)和完善，“現(xiàn)在我們?nèi)沂褂寐?lián)席會(huì)的辦法，這個(gè)很松散，應(yīng)該加強(qiáng)一下”，一名金融專家表示。

第二步是可在銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)這個(gè)“三會(huì)”的基礎(chǔ)上建立一個(gè)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，這個(gè)機(jī)構(gòu)在國務(wù)院層次上建立，主席可由主管金融的國務(wù)院副總理或者國務(wù)委員兼任，其他各監(jiān)管部門主要負(fù)責(zé)人參加。

第三步是在條件成熟的時(shí)候，在中國金融監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會(huì)的基礎(chǔ)上，建立具有政府管理職能的中國金融監(jiān)督管理委員會(huì)。

也有業(yè)內(nèi)透露，目前這個(gè)改革方案已經(jīng)提交給中央有關(guān)部門，如果能通過，醞釀多年的金融監(jiān)管體制改變將邁出新的一步。

9 發(fā)審制度改革實(shí)質(zhì)起步

剛剛過去的2012年，A股市場“跌跌不休”，讓廣大投資者傷透了心，而2012年下半年的市場表現(xiàn)更讓投資者困惑，一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長勢(shì)頭良好，另一方面是作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的資本市場持續(xù)低迷。

反差這么大的原因在哪兒？著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、燕京華僑大學(xué)校長華生認(rèn)為，“激發(fā)市場活力最根本的問題就是要從根本上改革發(fā)審制度”，事實(shí)上，停發(fā)新股不如改革發(fā)審制度的觀點(diǎn)已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。

我們認(rèn)為，在金融改革提速和將多層次資本市場建設(shè)當(dāng)作重頭戲的2013年，發(fā)審制度改革將有實(shí)質(zhì)性起步。

這不僅因?yàn)橥Ｖ剐鹿砂l(fā)行對(duì)市場的提振作用有限，無助于解決當(dāng)下眾多投資者關(guān)心的市場低迷、老股及次新股股價(jià)不振的投資困局，也因?yàn)楝F(xiàn)行發(fā)審制度帶來的問題越來越嚴(yán)重，已到了不得不改的地步。

目前中國股市運(yùn)轉(zhuǎn)存在諸多問題，最主要的表現(xiàn)在，上市公司質(zhì)量總體不高、市場結(jié)構(gòu)扭曲嚴(yán)重，市場投機(jī)炒作氛圍仍濃厚，市場供求嚴(yán)重不平衡。

過去兩年，新股發(fā)行后短期即出現(xiàn)業(yè)績變臉，一些明顯有問題的問題公司在經(jīng)過審核后依舊帶病上市等，這些都不同程度地引發(fā)了一些投資者的憤懣情緒，投資者呼吁停發(fā)新股也多與此有關(guān)。

因此，改革發(fā)行審核制度，革新發(fā)審委組成，賦予發(fā)審委以新的中立、客觀、公正形象，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行新股發(fā)行審核，遠(yuǎn)比停發(fā)新股顯得更加重要和迫切。

盡管針對(duì)2012年低迷的股市，監(jiān)管層出臺(tái)了一系列改革政策，但多數(shù)都屬于細(xì)枝末節(jié)上的應(yīng)對(duì)辦法，治標(biāo)不治本，很難起到很大作用。甚至有人認(rèn)為，即使推出T+0制度，作用也并不大，因?yàn)楝F(xiàn)在市場交易的換手率在全世界上也算最高了，進(jìn)一步增加換手率，指望它來激發(fā)市場活力并不可取。

原因在于，股票市場活力能否釋放取決于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和股票市場本身制度怎么變革，因此，發(fā)行審批制度的改革才是核心。華生認(rèn)為，提高上市門檻和統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)，是取消實(shí)質(zhì)性審批，讓市場本身平衡供求和投資者自主進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)和前提。

不過，一下過渡到注冊(cè)制可能還有難度。但在此之前，一種可能的避免利益輸送的改革模式是，可以從改革現(xiàn)行發(fā)審委的組成和審核議事機(jī)制入手，逐步取消發(fā)審委專職委員的做法，改為參考中央部委政府采購評(píng)標(biāo)委員會(huì)的組成方式并兼采英美法庭陪審團(tuán)的方式，分步組織發(fā)審委。

比如，組建發(fā)審委員人才庫，候選人員仍然可以從現(xiàn)在的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所、科研院所及監(jiān)管部門遴選，在審核具體項(xiàng)目一周前通過隨機(jī)方式從發(fā)審委員人才庫抽取相關(guān)人員組成審核小組。

召開發(fā)審會(huì)后，為減少發(fā)審委員投票顧慮，臨時(shí)發(fā)審委員的投票結(jié)果應(yīng)嚴(yán)格保密，并納入絕密級(jí)保存。面對(duì)那些二次過會(huì)項(xiàng)目，政府應(yīng)該建立復(fù)核審核機(jī)構(gòu)，對(duì)于二次過會(huì)的項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)核。如果復(fù)核有問題或二次過會(huì)在社會(huì)上引起強(qiáng)烈質(zhì)疑的項(xiàng)目，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)另行組織發(fā)審委員進(jìn)行審核，原有委員應(yīng)回避。

另外，政府還應(yīng)建立基于信息披露和統(tǒng)一規(guī)則的追責(zé)制度，并減少行政干預(yù)，為上市公司及各類中介機(jī)構(gòu)松綁、減負(fù)。

10 多層次資本市場將成重頭戲

“除主板和創(chuàng)業(yè)板外，還要發(fā)展新三板和區(qū)域股權(quán)市場、私募企業(yè)債，一定要在中國形成科技、創(chuàng)新和資本市場良好的對(duì)接機(jī)制。”在2012年年底的一次財(cái)經(jīng)年會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清再次強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新、創(chuàng)造與資本市場的關(guān)系非常密切，我國要大力發(fā)展多層次資本市場。

我們認(rèn)為，經(jīng)過多年的醞釀與培育，多層次資本市場建設(shè)將成為2013年的重頭戲，主要表現(xiàn)在兩三個(gè)方面。

一是業(yè)內(nèi)翹首以待的“新三板”將正式推出，在完善主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板之外，加快推進(jìn)“新三板”建設(shè)將有利于增強(qiáng)我國資本市場包容力，以滿足不同類型、不同成長階段企業(yè)差異化的融資需求；二是債券商場將在2012年大力升溫的基礎(chǔ)上更加火熱；三是可能恢復(fù)國債期貨。

目前來看，“新三板”的交易規(guī)則與低成交量被人詬病。個(gè)人投資者不能直接參與“新三板”的申購和交易，只允許法人、信托、合伙企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者參與，一手交易有30萬股的限制。掛牌前的自然人股東，或者因定向增資持有公司股份的自然人，只能交易其持股公司的股份。

由于個(gè)人投資者不能參與，“新三板”定價(jià)變成機(jī)構(gòu)之間的游戲，且造成流動(dòng)性不足。為提高流動(dòng)性，“新三板”試點(diǎn)需要盡快擴(kuò)大，使之完成融資和資源配置功能。除了目前的中關(guān)村、上海張江、高新區(qū)外，平安證券預(yù)計(jì)未來幾年全國有88個(gè)高新科技園區(qū)將陸續(xù)納入試點(diǎn)范疇，預(yù)計(jì)5年內(nèi)“新三板”掛牌公司將達(dá)到2800家左右，按每家市值規(guī)模4億～5億元計(jì)算，“新三板”總市值將超萬億元。

推動(dòng)“新三板”的另一個(gè)因素是，目前有800多家企業(yè)在排隊(duì)等待IPO，“堰塞湖”現(xiàn)狀令市場感到恐懼。有人估計(jì)，若照目前的發(fā)行速度，5年也發(fā)不完。另外，雖然新股發(fā)行改革一直在推進(jìn)，但仍無法提振市場信心。在此態(tài)勢(shì)下，業(yè)界也認(rèn)為“新三板”或成化解滬深A(yù)股IPO壓力的一條有效途徑。

事實(shí)上，“擬上市公司或先放到‘新三板’上去交易”的呼聲也越來越高。

2012年年底，在證監(jiān)會(huì)副主席姚剛召開的有關(guān)“新股發(fā)行體制改革”閉門會(huì)議以及證監(jiān)會(huì)主席郭樹清的調(diào)研座談會(huì)上，均有券商提出新股發(fā)行改革思路，即“先上‘新三板 ’，再轉(zhuǎn)主板、創(chuàng)業(yè)板”。

2013年，多層次資本市場建設(shè)的另一個(gè)結(jié)果是債券市場將更加火熱。這是因?yàn)槟壳叭谫Y途徑主要靠股權(quán)，但完全的股權(quán)交易市場規(guī)模很小，而且風(fēng)險(xiǎn)很大。因此，發(fā)展債券市場已刻不容緩。

按北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐的說法，推出的債券不是國債、不是金融債，而是要發(fā)行企業(yè)債、工資債、普通債、可轉(zhuǎn)換債，甚至可以發(fā)高收益?zhèn)蠢鴤?dāng)然是經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的。

中國金融體系一直存在結(jié)構(gòu)失衡，總體上過度依賴銀行信貸等間接融資導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)失衡。企業(yè)債務(wù)融資遠(yuǎn)落后于股本融資，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)失衡。2012年以來，“新三板”試點(diǎn)擴(kuò)容以及推出中小企業(yè)私募債等多策并舉，已經(jīng)為解決這一問題打下基礎(chǔ)。而場外市場、債券市場和新對(duì)沖工具等有望為投資者帶來更多元化的投資機(jī)會(huì)。

衍生品市場也將在2013年加快發(fā)展，可能會(huì)恢復(fù)國債期貨交易，雖然有人說這對(duì)股市造成沖擊，但國外經(jīng)驗(yàn)表明，這些金融衍生品有利于穩(wěn)定市場，通過投機(jī)、買空賣空、套期保值、發(fā)現(xiàn)價(jià)格，避免市場過大波動(dòng)，這對(duì)現(xiàn)貨市場也有好處。

面對(duì)多層次市場蘊(yùn)含的“金礦”，一些先知先覺的機(jī)構(gòu)已開始積極介入，搶占“新三板”、私募債催生的新投資機(jī)會(huì)，這些行為2013年將表現(xiàn)的更加明顯。