蘇交科：變臉三重奏

今年初在創業板上市的蘇交科（300284.SZ）正遭遇成長性難題，不僅2012年前三季度業績出現下滑，其業務模式和收購項目的盈利前景也遭人詬病。

2012年12月19日，蘇交科發布了一份歸還臨時補充流動資金的公告。此前，公司于2012年6月審議通過《關于使用部分閑置募集資金臨時補充流動資金的議案》，同意公司使用閑置募集資金人民幣1.7億元臨時補充流動資金，2012年12月18日已將該項資金全部歸還至公司募集資金專戶。

盡管這部分資金已歸還，還是暴露出蘇交科流動資金不樂觀的現實。事實上，公司自2011年以來，經營活動產生的凈現金流量已連續7個季度為負，到2012年三季度末，經營現金流量凈額負兩個多億。

業績下滑

蘇交科于2012年1月在創業板上市，發行6000萬股，發行后總股本2.4億股，首次募集資金總額為7.98億元，扣除發行費用后的募集資金凈額為7.41億元。公司主營業務為交通工程咨詢與工程承包業務，主要提供交通項目前期咨詢及科研。

上市前，蘇交科經歷了連續幾年的高速增長，業績表現非常喜人。公開數據顯示，公司2011年凈利潤為1.31億元，2008～2010年凈利潤分別為6991萬元、8216萬元和9382萬元，2008～2011年凈利潤增幅分別達到了14.19%、17.52%和39.63%。

但上市之后業績開始變臉。2012年前三季度業績更是出現較大幅度下滑。公司2012年1～9月的營業收入為75722萬元，比上年同期下降16.47%，凈利潤9456萬元，同期下降4.56%。

從單季業績看，公司2012年1～3月營業收入比上年同期增加4.36%，凈利潤增加25.06%；4～6月業績開始出現下滑；而7～9月下滑趨勢更為嚴重，營業收入為28658萬元，比上年同期下降24.13%，凈利潤4832萬元，同期下降？22.06%。

事實上，公司2010年上半年業績雖然表面看有所增長，實際已出現下滑。公司2012年上半年實現凈利潤為4624.16萬元，較上年同期增24.69%，但公司營業收入為4.71億元，較上年同期減11%。如果排除所得稅影響，公司業績其實低于上年同期。2012年1～6月的稅前利潤為5292.37萬元，而2011年同期為5512.03萬元。

對于業績下滑原因，公司方面解釋稱，主要因市場外部壓力導致公司工程承包業務大幅下滑，貢獻收入僅為4555.54萬元，較去年同期下降81.79%。

公司業績原本有明顯的季節影響，往往上半年比下半年差，但本該是業績旺季的第三季度卻出現嚴重下滑，顯然令投資者大跌眼鏡。

從財報看，公司2012年前三季度的資產減值損失占比高達3.57%，嚴重侵蝕公司利潤。主要原因有三個方面，一是由于承接了總承包項目，公司前三季度的應收賬款占比較高；二是公司對于工程承包業務應收賬款的壞賬計提比例較高；三是受宏觀環境影響，項目回款進度滯后。

應收款大增

應收賬款大增是蘇交科經營模式的一大弊端，這在業績中已有充分體現。

數據顯示，公司2012年三季度末的應收賬款高達14.45億元，占總資產的56%，比股東權益13.64億元還要高。而與2011年年末的應收賬款相比，三個季度增加了2.42億元。而公司同期實現的凈利潤僅為9456萬元，也就是說，公司凈利潤的增長遠遠低于應收賬款的增加。

值得注意的是，公司很多應收賬款賬齡都超過一年。一名分析人士表示：“如果應收賬款遲遲不能回收，用不了幾年，公司的超募資金就將填入應收賬款的黑洞。\"

公司上半年已使用超募資金2.8億元，其中1.1億元用于歸還銀行貸款，1.7億元用于補充流動資金。公司在2012年10月29日的公告中，又決定增加1億元的授信。

據業內透露，蘇交科承包的蘇北某縣道路交通工程應收款因為某些原因很難要回。

實際上，早在上市前，蘇交科雖然業績持續增長，但公司營業收入的大部分表現為應收賬款的形式。

2008～2010年，蘇交科的應收賬款賬面價值分別為37514.05萬元、59640.17萬元、88063.01萬元，營業收入分別為46648.95萬元、86348.29萬元、114866.78萬元。也就是說，這三年的應收賬款占比分別達到80.42%、69.07%和76.67%。

而從另外一個重要的財務指標——利息保障倍數看，蘇交科也每況愈下。利息保障倍數是用來說明公司為債務支付了多少倍的利息費用。2008～2010 年，公司利息保障倍數分別為85.19、13.32、7.48。公司對此表示，隨著業務規模的擴張，公司流動資金緊張，因而進行了一定數額的債務融資，因此2009年和2010年這兩年的利息支出大幅增加，導致利息保障倍數下降。

而公司自2011年以來，經營活動產生的凈現金流量已連續7個季度為負，到2012年第三季度末，經營現金流量凈額負兩個多億。在現金流量沒有改善的同時，利息支付卻越來越高企，這無疑說明公司的財務風險越來越大。

項目之惑

蘇交科應收賬款大增的原因是什么？這與公司的經營模式有關。

作為一家以交通工程咨詢與工程承包為主業的公司，蘇交科涉入BT（建設和移交）業務模式，即通過項目公司將項目總承包、融資、建設、驗收合格后移交給業主（多為政府），業主再向項目公司支付項目總投資加上合理回報的一種經營模式。

BT項目的合同總額普遍很高，但要求企業墊資建設。對于那些財力雄厚的央企而言，BT項目足以保證業績高增長。但對體量較小的公司而言，BT對資金的考驗太大，風險也相對較高。

蘇交科子公司江蘇燕寧公路技術有限公司2010年中標的新沂市“S249新沂段拓寬改造項目”采用的就是這樣的運營模式。該項目施工期從2010年年初開始，工期為兩年，總投資約3億元。但從蘇交科2012年的中財報看，截至上半年，公司對新沂市交通重點工程指揮部的應收賬款仍高達2.25億元。

為了做大、做強業務，2012年7月，蘇交科用超募資金以溢價約7倍的3662.86萬元收購了杭州華龍交通設計勘察有限公司70%的股權。杭州華龍截至2012年5月31日的凈資產僅為693.86萬元，蘇交科卻以杭州華龍若干年累計的全部股東權益價值作為評估計算價值進行收購。

值得注意的是，杭州華龍盈利非常糟糕，2009～2011年的凈利潤分別為5.38萬元、16.01萬元、－2.63萬元，2012年1～5月更是虧損192.53萬元。與此同時，盡管杭州華龍2012年5月末總資產達2598.44萬元，但其應收賬款卻高達2213.47萬元，是其總資產的85.18%。

蘇交科另一個成長性障礙是業務過分集中于江蘇本地，很難向外拓展。2008～2010年，公司在江蘇地區業務實現的營業收入分別為40887.96萬元、65383.84萬元、85299.86萬元，占營業收入的比例分別為87.65%、75.72%、74.26%，因而存在業務區域相對集中的風險。

公司此前也坦言，在工程咨詢和工程承包行業，由于各省內區域市場的開放程度仍然偏低，都在人為地制造一些市場準入壁壘，這為公司在江蘇以外地區市場的開拓增加了一定難度。從這個意義上說，江蘇以外地區市場布局能否成功，仍有較大的不確定性。