基于股權價值模式的石油化工企業發展研究

摘要：股權價值是企業在未來經營期間內所獲取的凈現金流量的現值，是股權投資者的財富。正確地評估股權價值，可以反映公司整體實力和競爭能力，衡量公司資源的占用情況和投資回報情況，為公司發展戰略提供支持。本文中A公司面對市場主體的改變和石油行業油化產業良好的市場前景（2015年油化產品需求量達到30億元左右），通過分析其股權價值，研究企業發展中存在問題，探索解決方案，更好地推動企業健康發展。

關鍵詞：股權價值；石油化工；公司價值

一、背景分析

A集團公司（簡稱“A公司”）是根據“專業化、集約化、提高產業集中度”的思路，對油田所屬油化業務進行整合重組后組建的集團企業，其目的均在于提升規模效益和市場運營效率，實現戰略協同，使油化產業更加有效地服務油氣生產。

（一）經營情況分析

A公司的業務85%左右來自于油田內部市場，其中中石油川慶鉆探工程公司市場占有率63%，長慶油田公司市場占有率22%；陜西延長集團公司市場占有率達到7%。公司的客戶群穩定，每年的業務量穩步增長。鑒于鄂爾多斯盆地油氣生產呈現快速增長態勢，其油田化工產品需求的穩步增長也保證了A公司的收入呈現逐年上漲的走勢。

（二）財務狀況分析

分別考察A公司的償債能力、資產運營能力和損益情況，并選擇化工行業中西北地區的西北化工（000791）和東北地區的沈陽化工（000698）兩家上市公司財務指標作為基準，對A公司的財務狀況進行分析。

1償債能力分析

從短期償債能力來看，流動比率、速動比率及現金對流動負債比率呈現逐年下降的趨勢，說明短期償債能力正在逐年變弱，其原因是流動資產，特別是貨幣資金的逐年減少。資產負債率呈逐年上升的趨勢，說明公司長期償債能力逐年減弱，其原因是公司存貨、應付賬款增加而引起的。

通過對比可以看到，A公司的流動比率、速動比率及現金比率與西北化工及沈陽化工相比，歷年償債能力均大大高于這兩個公司，說明A公司短期償債能力與行業內其他單位相比，償債能力較高。資產負債比率指標高于西北化工但低于沈陽化工，說明目前A公司的負債情況居于同行業中間水平。

2資產運營能力分析

應收賬款周轉率、存貨周轉率及總資產周轉率三個指標2008年均出現大幅度下降，說明A公司對應收賬款及存貨管理不善，周轉緩慢，產品銷售能力降低。其主要原因市場主體的改變導致貨款不能及時結算。

與同行業的西北化工及沈陽化工相比，這三個指標遠遠高于西北化工但低于沈陽化工，說明資產運營能力處于行業中間水平。

3損益情況分析

（1）利潤率指標分析

A公司總資產收益率、毛利率、主營業務利潤率三個指標均呈下降趨勢。主要原因是原材料、人工成本、運輸成本逐年增加。

與同行業的西北化工及沈陽化工相比，毛利率基本相當，當營業利潤率和總資產收益率較西北化工好，比沈陽化工差，居于中間水平。

（2）成本、費用分析

A公司主營業務成本與主營業務收入的比例逐年升高，說明單位收入的主營業務成本在逐年增加，主要是原材料、運輸成本和人工成本增幅較大。期間費用也呈現逐年增加的趨勢，其主要原因是管理費用增幅較大。

與同行業的西北化工及沈陽化工相比，主營業務與主營業務收入比基本相當，但期間費用與主營業務收入的比遠遠高于這兩個公司。

小結：從上述分析可以看出，A公司與同行業相比，基本處于中游水平。部分財務指標的差異是由于市場主體的改變和內部管理問題所導致。

二、股權價值估值

在A公司的股權價值估值過程中，我們根據“油化產品與鄂爾多斯盆地石油公司資本支出逐年增長呈正相關性”來預測估值所需數據，預測時間選擇為2012—2015年。

（一）股權自由現金流（FCFE）

股權自由現金流是指屬于股權投資者的企業剩余現金流量，即企業在支付了經營費用、債務本金和利息，滿足了營運資本和資本投資需求之后的現金流量。

FCFE=經營活動現金流量-資本性支出-營運資本追加額-償還本金+新發型債務

經營活動現金流量=營業收入-營業費用-利息費用-所得稅

資本性支出是企業為保持現有資產的運行并創造新的資產以保證未來的增長必須安排的資產投資，通常企業經營活動現金流量應首先滿足資本性支出的需求。

營運資本追加額指企業的流動資產與流動負債的差額。其增加意味著現金流出，減少意味著現金流入。

（二）加權平均資本成本（WACC）

企業各類投資者要求高低不同的報酬率構成企業的資本成本。加權平均資本成本是反映各類投資者要求報酬率的加權平均數，是綜合考慮股權成本和債券成本后的公司整體資本成本情況的一個值。

（三）股權價值模型

根據模型，我們計算得出A公司的股權價值為82億元。按照A公司1億元的股本計算，公司每股價值82元，遠大于公司每股凈資產（2011年底，公司每股凈資產17元），說明公司成長性好、附加值高。然而，公司的估值水平高于西北化工（每股價值681元），但遠遠低于沈陽化工（每股價值1839元）。說明A公司處于化工行業的中下水平，造成公司估值水平偏低的原因主要是由于市場主體的改變、集團內部管理不善、成本費用過高所導致，如果不持續做出變革，必將走入經營困境，難以在激烈的競爭中生存。

三、A公司發展探索

市場主體的改變，帶給A公司機遇和挑戰。專業化重組之前，A集團生產的油化產品、材料只要能夠滿足長慶市場需要的，同等條件下均優先采購。其85%左右的市場是依靠壟斷競爭獲得的。中石油專業化重組之后，長慶市場變成長慶和川慶鉆探兩個市場，市場主體的改變帶給A公司巨大變化，65%左右的市場競爭性加強，主體的改變將A公司推向了激烈的完全競爭市場中。面對這一轉變，A集團公司所屬母公司支持其進一步做大做強油化產業。就A集團本身來說，要積極轉變觀念，從集團內部進行多項變革，在新的環境下探索出新的發展模式，以實現公司自身的發展。

（一）搭建市場共享平臺

A集團的母公司與長慶油田和川慶鉆探工程公司建立了長期穩定的戰略合作伙伴關系，川慶鉆探公司的工程技術服務業務為A集團提供了可靠的市場保障。A集團的產品銷售又主要在川慶市場，因此，在戰略合作框架下，可以協議方式明確 “以技術換市場，以關聯對關聯”的原則，促使長慶油田、川慶公司優先將A公司納入配套服務商的范疇內，發揮協同效應，為兩家企業提供優質服務。

以技術換市場確定的關聯模式，對A集團的母公司、川慶公司和長慶油田是一個全贏的局面，三者的產業互補性提升了各自的技術服務保障能力與核心競爭力，而且長慶和川慶市場的穩定也為A集團的下部市場擴張提供了支持和保障。

（二）實施品牌整合

A公司旗下7家子分公司生產的4大類259種產品品牌多而雜，這些品牌在同一消費市場內都存在相互競爭的現象。品牌整合將改變原有各個品牌投資以及銷售服務網絡各自為戰的局面，帶來巨大的成本節約空間。節約下來的費用又可以投入到新產品研發、服務體系建設、生產設備改造，以及渠道的扶植上，從而形成一個良性的正反饋循環，進一步加強A公司在技術、生產以及品牌影響上的市場競爭力。

品牌整合之路是為了搭建豐富的品牌構架，設置合理的產品線分類，盡最大可能覆蓋市場、滿足各層面消費者的需求。整合中應本著集中資源，將品牌做大做強的原則，實行“大一統”戰略，只保留一個品牌。采用“主品牌+商品系列名稱”的模式，在突出主品牌形象的前提下，通過市場細分，根據產品特性，兼顧不同消費需求，劃分各商品系列。商品系列的引入，使消費者對油化產品的認知與記憶由原來的“具體產品（幾百種）”，演變成“主品牌+商品系列（十幾個）”，方便了消費選擇，實現了品牌統一，提升了公司品牌。

（三）完善經營策略

根據國際油化企業發展的規律，隨著先進生產手段的逐步擴散，生產工藝日益趨同，產品競爭越來越體現為整個產業鏈之間的競爭。只有擁有完整、高效的產業鏈，具有較強的市場競爭力的油化企業才能在競爭中取得長遠發展。A公司生產經營場所分散，遍布于陜甘寧三省區的10個地方（陜西4處，寧夏4處，甘肅2處），且存在重復建設現象。A公司要謀求長遠發展就要有貌似“自斷一臂”的經營戰略支持，應改變原有經營策略，實施“資源統一配置、產品統一標準、網絡統一布局、價格統一管理、科研統一組織”的“五統一”經營戰略，構筑起專業化管理的框架，實現成本降低、用工合理、生產優化的目標，在鄂爾多斯領域建立起縱向上的深度競爭優勢。

經營工作如何兼顧A公司的生產布局的呢？在集團內部構建起“定位明確，生產集中“的生產格局，按地區生產產品系列，各地區的生產場所按照產業鏈進行布局和生產，堅決杜絕重復建設，依靠規模效應實現完整、高效的產業鏈生產。

（四）改進營銷體系

以持續不斷的改革提升集團的營銷效率，以緊扣實際的創新尋找營銷突破點，鞏固區內市場，擴大區外市場。第一，建立統一的營銷隊伍，統一負責A公司產品的市場營銷，改變原先各分公司分散營銷的模式，避免營銷中的內部競爭。第二，轉變營銷觀念，優化營銷渠道，積極探索與長慶、川慶鉆探公司下屬企業的營銷合作，以利潤換市場，以產品換產品，積極利用合作企業的市場資源、產品資源實現共享共贏。同時，加大對陜西延長油田市場的渠道建設，采取共建和代理的方式積極開發這一潛力市場。

（五）構筑“BUB”科研合作機制

技術創新是企業發展的根本，創新能力和核心技術已構成了企業核心競爭力的關鍵影響因素。A公司研發力量較弱，公司本部未有研發中心，僅其一家子公司采用了院企合作研發模式。因此，A公司應根據新形勢，牢固樹立技術領先的思想，建設公司科研中心，根據市場需求者的新需求，新問題及時組織科研力量進行研究開發，加強產品的換代升級，更好的服務客戶。同時利用社會資源，構建“企業（B）-高校（U）-企業（B）”的合作模式，快捷高效的轉化學校源源不斷的技術及成果，該模式也大幅降低了公司的研究開發成本和風險，緩解了科技開發隊伍人員緊張的狀況。