票據(jù)市場中主體交易行為分析

摘要：本文從票據(jù)市場交易主體的交易行為分析入手，探討在票據(jù)市場制度缺失和管制性利率所引起的利差作用下，票據(jù)市場主體的市場行為和非市場行為的異同，并得出票據(jù)市場主體的非市場行為是產(chǎn)生票據(jù)泡沫的主要原因。

關(guān)鍵詞：票據(jù)市場；市場行為

票據(jù)市場是我國金融市場中成長最快的子市場之一。然而，票據(jù)市場的發(fā)展并不平坦，票據(jù)市場制度缺陷和管制性利率所形成的利差誘發(fā)了市場交易主體的無序博弈，使得其市場行為表現(xiàn)出較明顯的機會主義傾向，也即所謂非市場化行為特征。票據(jù)市場原有的均衡被打亂，票據(jù)市場交易量和交易價格即貼現(xiàn)利率表現(xiàn)為非市場出清狀態(tài)下的交易量和交易價格。

一、票據(jù)交易主體的市場行為分析

在市場經(jīng)濟條件下，各經(jīng)濟主體均按照對各自最有利的方式進行各項經(jīng)濟活動。就企業(yè)而言，如果票據(jù)市場價格越低時，其不論是對承兌的需求量或者貼現(xiàn)的供給量均越大；而對銀行而言則剛好相反。

（一）企業(yè)的承兌需求和貼現(xiàn)供給

在票據(jù)一級承兌市場上，對簽票企業(yè)而言，存在著兩種價格機制：一是萬分之五的銀行承兌手續(xù)費，二是銀行向簽發(fā)企業(yè)收取的保證金比例。企業(yè)運用銀票進行支付，一方面能夠獲得一部分貿(mào)易融資；另一方面能夠在交易完成的同時，節(jié)約支付結(jié)算費用。特別是企業(yè)可以通過背書轉(zhuǎn)讓銀票支付貨款，背書次數(shù)越多，節(jié)約的支付結(jié)算費用就越多。因此，在銀行承兌手續(xù)費固定不變的情況下，銀行向簽發(fā)企業(yè)要求的保證金比例越低，企業(yè)越愿意運用銀票進行支付結(jié)算。

在票據(jù)貼現(xiàn)二級交易市場上，對企業(yè)來說，由于要支付相應(yīng)的貼現(xiàn)利息，承擔(dān)財務(wù)成本，因此，企業(yè)的貼現(xiàn)供給是銀行貼現(xiàn)利率的減函數(shù)：銀行貼觀利息越高，企業(yè)銀票貼現(xiàn)的意愿就越低。從湖南婁底票據(jù)二級交易市場的情況看，在2007年前后，由于貸款和票據(jù)貼現(xiàn)利率之間利率差距不大，企業(yè)從資金穩(wěn)定角度出發(fā)，更愿意尋求貸款支持，故票據(jù)貼現(xiàn)增長較為平穩(wěn)；但至2009年，由于票據(jù)融貼現(xiàn)利率急劇下降，貼現(xiàn)月息在168‰左右波動，而6個月期貸款的月利率則約為405‰，相比之下，利用票據(jù)融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于直接貸款，從而導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)的快速增長。

（二）銀行的承兌供給和貼現(xiàn)需求

在票據(jù)一級承兌市場上，對銀行而言，其利潤主要由承兌額萬分之五的承兌手續(xù)費構(gòu)成。由于銀行在對商業(yè)匯票進行承兌后，要承擔(dān)相應(yīng)的信用風(fēng)險，因此，銀行承兌手續(xù)費同時具有兩種性質(zhì)：一是銀行支付結(jié)算功能的使用費；二是銀行承兌后銀票風(fēng)險敞口的風(fēng)險補償費用，即針對銀票票面金額扣除保證金后的風(fēng)險敞口相應(yīng)收取的風(fēng)險補償。由于上述信用風(fēng)險的存在，在票據(jù)一級承兌市場上，銀行具有供給的主導(dǎo)性。商業(yè)銀行會根據(jù)簽發(fā)企業(yè)的資信狀況，決定是否給予承兌，以及承兌保證金的比例等。在真實貿(mào)易背景下，只有當(dāng)承兌保證金比例越高，商業(yè)銀行提供承兌才會越積極。

在票據(jù)二級交易市場上，由于銀票信用度高、風(fēng)險小，銀票貼息實行事先扣息的方式銀行通過對銀票貼現(xiàn)并轉(zhuǎn)貼，既不占用本行資金，又能獲取即時利差收益，唯一需要面對的是市場利率風(fēng)險（貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)之間的利差）。因此，對銀行而言，在不考慮市場利率風(fēng)險條件下，只要存在貼現(xiàn)—轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利差，銀票貼現(xiàn)的供給就具有無限彈性。

二、票據(jù)交易主體的非市場行為分析

通過上面的分析，企業(yè)和銀行通過票據(jù)市場似乎只能獲得正常市場利潤，那么，在此條件下，票據(jù)市場的均衡的易量應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實現(xiàn)成交量。然而，事實正好相反。

（一）票據(jù)市場的連帶效應(yīng)

票據(jù)經(jīng)營中的連帶效應(yīng)是刺激商業(yè)銀行辦理票據(jù)業(yè)務(wù)的直接原因。在一級市場上，商業(yè)銀行通過收取承兌保證金，可以增加存款；通過主動給企業(yè)貸款，轉(zhuǎn)換成保證金，既可以簽發(fā)票據(jù)，從而完成存款和貸款的雙重考核指標(biāo)；又可以通過票據(jù)業(yè)務(wù)的買入賣出，提早實現(xiàn)利息收入，調(diào)整利潤實現(xiàn)狀況。商業(yè)銀行增加利潤和完成考核指標(biāo)的雙重壓力，容易誘發(fā)基層行的短期行為，從而導(dǎo)致票據(jù)的超常規(guī)增長。

（二）利率管制所導(dǎo)致的利差是非市場行為的內(nèi)生因素

套利是市場經(jīng)濟的特征行為，通過套利可以實現(xiàn)市場資源價格的均衡。票據(jù)市場的套利形成機理在于現(xiàn)行人民幣利率體系尚未完全市場化。在貨幣市場已實現(xiàn)了利率市場化，而存貸款利率仍屬于管制利率的情況下，當(dāng)人民銀行放寬流動性時，準(zhǔn)市場化的銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率隨著shibor大幅下行，與管制的存款利率形成倒掛，構(gòu)成無風(fēng)險套利的一種內(nèi)生性因素。因此，套利機會出現(xiàn)時，票據(jù)市場盛行全額保證金項下的銀行承兌匯票承兌、套利交易，從而創(chuàng)造出更多的流動性。而此時，商業(yè)銀行在主觀上追求存款（承兌保證金）、貸款（票據(jù)融資）規(guī)模的快速增長，從而導(dǎo)致客觀上出現(xiàn)讓渡存貸利差的非市場行為。

2008年9月后，人民銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟下滑的形勢，實行適度寬松的貨幣政策，取消了對商業(yè)銀行的貸款增長限額，并通過調(diào)減公開市場業(yè)務(wù)和連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，向市場注入流動性，使貨幣市場利率持續(xù)下行，從而使貼現(xiàn)利率下滑至半年期存款利率之下，形成套利空間。在這種情況下，企業(yè)將原本以現(xiàn)金貨幣支付交易的款項，改為向銀行交存全額保證金開立銀行承兌匯票，以票據(jù)貨幣形式進行支付結(jié)算并承擔(dān)貼現(xiàn)利息，借以套取保證金半年期存款利率與貼現(xiàn)利率之間的利差收益；借款企業(yè)在取得貸款后也運用此種方式來降低貸款成本，甚至有企業(yè)利用銀行授信獲得承兌，在貼現(xiàn)后將資金存定期進行套利。

（三）票據(jù)市場制度缺陷是非市場行為的外生因素

在票據(jù)一級承兌市場上，承兌收益與承兌風(fēng)險的匹配制度安排是極不對稱的。根據(jù)票據(jù)法，承兌銀行按規(guī)定只能收取匯票金額萬分之五的手續(xù)費，而銀行卻由此承擔(dān)了巨大承兌風(fēng)險，承兌收益與風(fēng)險明顯不對稱。具體說來，銀行承兌是一種信用產(chǎn)品，雖然無需占用資金，但卻承擔(dān)了票據(jù)業(yè)務(wù)鏈中的所有信用風(fēng)險，需耗費大量的風(fēng)險資本，故其風(fēng)險收益應(yīng)通過提供信用的價格——承兌費率來體現(xiàn)。

目前國內(nèi)尚未建立承兌業(yè)務(wù)中的風(fēng)險溢價體系，僅收取005%的承兌手續(xù)費。這樣看來，銀行似乎對提供銀行承兌并不積極。然而事實是，僅2008—2009年兩年間，婁底簽發(fā)商業(yè)匯票累計額為9707億元和16263億元，分別比上年增長846%和675%。究其根源，在票據(jù)貼現(xiàn)的即期收益制度下，當(dāng)市場出現(xiàn)套利空間時——銀行貼現(xiàn)利率高于轉(zhuǎn)帖現(xiàn)利率，票據(jù)市場的“連帶效應(yīng)”將會促使商業(yè)銀行在二級交易市場上產(chǎn)生對貼現(xiàn)的強大需求，從而引致其對一級承兌市場的逆需求，繼而催生票據(jù)承兌的急劇增加。

通過以上分析可知，利差的存在是企業(yè)和商業(yè)銀行各自利用自身有利條件圍繞票據(jù)資產(chǎn)進行套利的根本原因。在票據(jù)市場制度完善的情況下，正常的套利通過市場機制的作用會使市場趨于均衡。在這種市場均衡下是不可能產(chǎn)生票據(jù)泡沫的，因為企業(yè)和銀行的套利行為使票據(jù)一級市場和二級市場價格重新調(diào)整，直至票據(jù)市場上“超額利潤”消失，從而市場達到新的均衡。但是，票據(jù)市場的制度缺失，使得企業(yè)和商業(yè)銀行的套利行為變成了無序的市場博弈。兩者的機會主義行為——也即非市場行為扭曲了票據(jù)一級市場和二級市場的關(guān)系。就企業(yè)來說，會無視自身資信狀況盲目簽發(fā)商業(yè)匯票，投機性套取銀行資金和銀行信用；而對銀行而言，為了獲取即時無風(fēng)險利差，其在票據(jù)二級市場的貼現(xiàn)需求逆向扭曲了一級市場上銀行的承兌行為。這樣，本來依次遞進的票據(jù)市場卻出現(xiàn)了逆向推動的發(fā)展過程：二級貼現(xiàn)市場需求逆向推動了一級承兌市場的發(fā)展。銀行為獲取二級市場的即時票據(jù)貼現(xiàn)一轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利差收益，降低了一級市場票據(jù)承兌保證金的比例要求，從而導(dǎo)致承兌發(fā)生額的急劇增加。

三、規(guī)范票據(jù)市場交易行為的建議

套利本身是一種正常的市場行為，具有價格發(fā)現(xiàn)功能。在完全競爭市場條件下，各市場主體通過套利，使市場價格趨于一致，消除由價格差引致的“超額利潤”，從而重新達到市場均衡。這樣的套利行為是不會產(chǎn)生市場泡沫的。同理，對于票據(jù)市場來說，只要其市場價格——貼現(xiàn)利率與其他市場利率如同業(yè)拆借利率、存貸款利率、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)再貼現(xiàn)利率存在合適的利差時，套利行為就會發(fā)生。資金的逐利性就會促使市場主體利用各種機會進行市場套利以獲取無風(fēng)險利差利潤。這樣的套利行為在完全競爭市場條件下同樣不會產(chǎn)生市場泡沫，套利所導(dǎo)致的“一價定律”會使市場自動達到均衡。但是，中國的票據(jù)市場是一個不完全競爭市場——僵硬的承兌價格體系、市場利率與管制性利率共存的利率體系、分裂的市場格局等等使得票據(jù)市場主體在追逐無風(fēng)險利差時無法自動達到市場均衡。這需要一系列制度安排來規(guī)范市場行為。

（一）建立統(tǒng)一的保證金管理模式

銀行承兌匯票萬分之五的管制性定價客觀上形成了銀行一級承兌市場的保證金比例調(diào)節(jié)機制。首先，要實行保證金等級管理。根據(jù)企業(yè)信用等級的不同，實行保證金等級管理，針對不同客戶的風(fēng)險系數(shù)確定不同的保證金比例，使保證金真正發(fā)揮承兌保證作用。其次，應(yīng)建立保證金獨立管理模式。為制約商業(yè)銀行用保證金存款變相攬儲的手段，可以規(guī)定保證金存款不納入存款考核，以此約束商業(yè)銀行為攬存款而放寬承兌條件。

（二）建立差別承兌費率制度

銀行承兌匯票是商業(yè)銀行一項非資產(chǎn)類的表外業(yè)務(wù)，雖無須占用資金，但卻承擔(dān)了票據(jù)業(yè)務(wù)鏈中的所有信用風(fēng)險。作為一種信用產(chǎn)品，其風(fēng)險收益是通過信用的價格——銀行承兌費率來體現(xiàn)的。現(xiàn)行的銀行承兌費率實行人民銀行定價管理，簽發(fā)銀行承兌匯票采取萬分之五的固定費率，且多年不變。過于低廉的銀行承兌費率不能完全覆蓋正常的風(fēng)險損失，也不能均衡企業(yè)和銀行間的收益，反而從負(fù)面激發(fā)了由銀行的“逆需求”所導(dǎo)致的企業(yè)“引致需求”，刺激了承兌匯票業(yè)務(wù)的超常規(guī)增長。

因此，基于現(xiàn)行的票據(jù)承兌費率未能體現(xiàn)收益與風(fēng)險相匹配的原則，則可以嘗試試行差別費率制度。首先，提高銀行承兌費率，并實現(xiàn)下限管理，并引入風(fēng)險定價機制，使銀行承兌的風(fēng)險收益率能夠覆蓋可能的違約風(fēng)險率。其次，根據(jù)匯票承兌期限、企業(yè)資信狀況以及保證金比例的不同，采用差異化的費率標(biāo)準(zhǔn)。

（三）進一步推動利率市場化改革進程

利差的存在是誘使市場主體套利的根本原因。但是在不完全競爭的票據(jù)市場上，由于市場化利率、準(zhǔn)市場化利率與管制性利率同時存在，因此當(dāng)市場出現(xiàn)利差時，市場主體的套利行為并不能消除利差而自動達到市場均衡。因此，要進一步推動市場利率化改革進程，逐漸形成銀行存貸款利率、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)利率、同業(yè)拆借利率、銀行間轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和人民銀行再貼現(xiàn)利率之間合理的利率價格級差，形成一個充滿彈性的市場利率體系。