現(xiàn)行投資決策方法的不足及改進(jìn)探討

在項(xiàng)目投資活動(dòng)中， 企業(yè)進(jìn)行長期投資的資金按其來源性質(zhì)的不同， 可分為權(quán)益資金和負(fù)債資金。權(quán)益資金來源于企業(yè)內(nèi)部，由所有者投入，無需償還。負(fù)債資金來源于企業(yè)外部，由債權(quán)人投入，需要到期還本付息。項(xiàng)目投資決策方法有貼現(xiàn)法和非貼現(xiàn)法兩類，現(xiàn)行企業(yè)投資決策常用的決策方法主要是貼現(xiàn)法。不同的籌資結(jié)構(gòu)、利率水平是否會(huì)影響投資決策？如何影響？本文將著重探討組合籌資下，現(xiàn)行貼現(xiàn)投資決策方法的不足及如何改進(jìn)。

一、現(xiàn)行投資決策方法的不足

資金結(jié)構(gòu)對貼現(xiàn)投資決策方法的影響主要表現(xiàn)在兩大方面，一是資金結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金流量；二是資金結(jié)構(gòu)影響貼現(xiàn)率（籌資成本率或必要報(bào)酬率）。

貼現(xiàn)投資決策方法計(jì)算的主要參數(shù)包括：項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目貼現(xiàn)率、項(xiàng)目計(jì)算期等。現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的大小經(jīng)常與項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)有關(guān)。現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理教材介紹項(xiàng)目投資決策方法時(shí)，其現(xiàn)金流量的確定通常是建立在全自有資金假設(shè)的基礎(chǔ)上，即假設(shè)項(xiàng)目所需要的資金均為自有資金，或者說項(xiàng)目相關(guān)現(xiàn)金流量不受投資資金取得方式的影響。即使實(shí)際存在借入資金也將其作為自有資金對待。但在計(jì)算固定資產(chǎn)原值和投資總額時(shí)，則需考慮資本化的借款利息。在確定項(xiàng)目資金成本時(shí)通常是按照規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)來計(jì)算。

不同性質(zhì)的資金其資金成本是不相同的，權(quán)益資金的資金成本是股東期望的投資報(bào)酬率，負(fù)債資金的資金成本是（稅后）負(fù)債利率，從理論上說，權(quán)益資本成本率通常比負(fù)債利率要高。但權(quán)益資金的資金成本是預(yù)期的，而非實(shí)際發(fā)生的。負(fù)債資金的資金成本是事先以契約的方式確定的，且通常固定不變，具有剛性的特征。現(xiàn)行大部分教材在處理企業(yè)長期投資決策問題時(shí)，當(dāng)資金來源既有權(quán)益資金又有負(fù)債資金時(shí)，確定貼現(xiàn)率的方法通常有兩種：一是按照各種資金來源的個(gè)別資金成本及其在投資總額中的比重計(jì)算出加權(quán)平均資金成本，然后以加權(quán)平均資金成本率作為貼現(xiàn)率計(jì)算投資決策指標(biāo)； 二是直接以負(fù)債利率作為貼現(xiàn)率計(jì)算投資決策指標(biāo)。 在現(xiàn)實(shí)的投資活動(dòng)中，項(xiàng)目投資資金通常既包括權(quán)益資金，也包括負(fù)債資金。很明顯現(xiàn)行貼現(xiàn)投資決策方法中在現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率計(jì)算中對資金結(jié)構(gòu)的假設(shè)是不一致的，計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)按全自有資金假設(shè)、計(jì)算資金成本時(shí)卻按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)或全負(fù)債資金假設(shè)。

例：某企業(yè)2013年1月1日擬構(gòu)建一項(xiàng)固定資產(chǎn)，需在建設(shè)起點(diǎn)一次投入全部資金1000萬元，其中，權(quán)益資金600萬元，負(fù)債資金400萬元，負(fù)債利率8%，債務(wù)期為11年，每年末付息，到期還本。項(xiàng)目建設(shè)期1年，預(yù)計(jì)項(xiàng)目使用壽命10年，按直線法折舊，期滿有32萬元?dú)堉怠ｍ?xiàng)目投產(chǎn)時(shí)墊支營運(yùn)資金200萬元，項(xiàng)目有效期滿收回。預(yù)計(jì)投產(chǎn)后每年可實(shí)現(xiàn)收入369萬元，每年發(fā)生付現(xiàn)經(jīng)營成本120萬元。企業(yè)所得稅率25%，主權(quán)資本投資者要求的報(bào)酬率為12%。

要求：按現(xiàn)行方法確定該項(xiàng)目各年現(xiàn)金凈流量（NCF）、資金成本、凈現(xiàn)值。

根據(jù)現(xiàn)行全自有資金假設(shè)，固定資產(chǎn)原值、投資總額需考慮資本化的利息。營業(yè)現(xiàn)金流量不考慮利息費(fèi)用和利息抵稅作用。

固定資產(chǎn)原值=固定資產(chǎn)投資+建設(shè)期資本化的利息=1000+400*8%=1032萬元

年折舊=（固定資產(chǎn)原值-凈殘值）/（固定資產(chǎn)使用年限）=（1032-32）/10=100萬元

項(xiàng)目計(jì)算期=建設(shè)期+運(yùn)營期=10+1=11年

項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的現(xiàn)金凈流量（NCF）計(jì)算如下：

NCF0=-1000（萬元）

NCF1=-（400*8%+200）=-232（萬元）

NCF2-10=項(xiàng)目年?duì)I業(yè)收入-項(xiàng)目年付現(xiàn)經(jīng)營成本-項(xiàng)目年上交所得稅=項(xiàng)目年息稅前利潤*（1-所得稅率）+項(xiàng)目年折舊=（年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)經(jīng)營成本-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊=（369-120-100）（1-25%）+100=21175（萬元）

NCF11=21175+32+200=44375（萬元）

（1）以加權(quán)平均資本成本率作為貼現(xiàn)率：

貼現(xiàn)率=8%*（1-25%）*40%+12%*60%=96%

則，凈現(xiàn)值=[21175*（P/A，96%，9）（P/S，96%，1）+44375（P/S，96%，11）]-[1000+232（P/S，96%，1）]=8110（萬元）

凈現(xiàn)值大于零，項(xiàng)目可以接受。

（2）以負(fù)債利率作為貼現(xiàn)率。

貼現(xiàn)率=8%

則，凈現(xiàn)值=[21175*（P/A，8%，9）（P/S，8%，1）+44375（P/S，8%，11）]-[1000+232（P/S，8%，1）]=20028（萬元）

凈現(xiàn)值大于零，項(xiàng)目可以接受。

現(xiàn)行貼現(xiàn)投資決策方法明顯存在以下不足：

1全自有資金假設(shè)經(jīng)常不能成立。現(xiàn)行投資決策方法中計(jì)算經(jīng)營現(xiàn)金流量時(shí)假設(shè)項(xiàng)目投資所需資金均為自有資金或股東投入資金，而實(shí)際投資活動(dòng)中，項(xiàng)目投資所需資金往往是既有主權(quán)資本又有負(fù)債資金，并非全是主權(quán)資本。

2項(xiàng)目建設(shè)期和營運(yùn)期對負(fù)債利息的處理不一致。項(xiàng)目建設(shè)期按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，計(jì)算負(fù)債利息，并將其計(jì)入固定資產(chǎn)價(jià)值和初始現(xiàn)金流量。項(xiàng)目營運(yùn)期卻按全自有資金假設(shè)，在計(jì)算營業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)沒有考慮負(fù)債利息。

3現(xiàn)金流量計(jì)算和資金成本計(jì)算時(shí)依據(jù)的資金結(jié)構(gòu)假設(shè)不同。現(xiàn)金流量計(jì)算尤其是營業(yè)現(xiàn)金流量計(jì)算時(shí)假設(shè)項(xiàng)目投資是全自有資金，負(fù)債比率為零。項(xiàng)目貼現(xiàn)率確定時(shí)卻按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，負(fù)債比率經(jīng)常大于零，或按全負(fù)債資金假設(shè)，負(fù)債為100%。

二、現(xiàn)行投資決策方法的改進(jìn)建議

針對現(xiàn)行投資決策方法的不足，應(yīng)作如下改進(jìn)：一是統(tǒng)一現(xiàn)金流量計(jì)算口徑。項(xiàng)目建設(shè)期和營運(yùn)期現(xiàn)金流量計(jì)算中，若按項(xiàng)目規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，則全部考慮負(fù)債利息，若按全自有資金假設(shè)，則全部不考慮負(fù)債利息。二是統(tǒng)一現(xiàn)金流量和資金成本的計(jì)算口徑。若按項(xiàng)目規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，則項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量計(jì)算中均要考慮利息，項(xiàng)目貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率或籌資成本率）計(jì)算中也應(yīng)考慮負(fù)債比率，計(jì)算加權(quán)平均資本成本率。若按全自有資金假設(shè)，則項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量計(jì)算中均不需考慮利息，項(xiàng)目貼現(xiàn)率（必要報(bào)酬率或籌資成本率）確定時(shí)也不考慮負(fù)債比率，直接用主權(quán)資本投資者要求的報(bào)酬率。

（一）按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)決策

按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量和固定資產(chǎn)原值計(jì)算中均應(yīng)考慮負(fù)債利息。

固定資產(chǎn)原值=固定資產(chǎn)投資+建設(shè)期資本化的利息

項(xiàng)目營運(yùn)期內(nèi)各年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量

=項(xiàng)目年?duì)I業(yè)收入-項(xiàng)目年付現(xiàn)經(jīng)營成本-項(xiàng)目年付現(xiàn)利息-項(xiàng)目年上交所得稅

=項(xiàng)目年稅前利潤總額*（1-所得稅率）+項(xiàng)目年折舊+項(xiàng)目年非付現(xiàn)利息

=（年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)經(jīng)營成本—年利息-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊+年非付現(xiàn)利息 若負(fù)債為分期付息、到期還本債務(wù)或分期等額償還本息的債務(wù)，則項(xiàng)目每年負(fù)擔(dān)的利息額與實(shí)際支付的利息額通常是相等的，一般不存在非付現(xiàn)利息；若負(fù)債為到期一次還本付息債務(wù)，項(xiàng)目每年負(fù)擔(dān)的利息可能不等于實(shí)際支付的利息，經(jīng)常會(huì)有非付現(xiàn)的利息。

項(xiàng)目貼現(xiàn)率也應(yīng)考慮負(fù)債和主權(quán)資本成本率，用加權(quán)平均資金成本。

貼現(xiàn)率=負(fù)債利率*（1-所得稅率）*負(fù)債比率+主權(quán)資本成本率*主權(quán)資本比率

繼上例，按項(xiàng)目規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目現(xiàn)金流量、資金成本、凈現(xiàn)值確定如下：

固定資產(chǎn)原值=1000+400*8%=1032萬元

年折舊=（固定資產(chǎn)原值-凈殘值）/（固定資產(chǎn)使用年限）=（1032-32）/10=100萬元

項(xiàng)目計(jì)算期=建設(shè)期+運(yùn)營期=10+1=11年

項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的現(xiàn)金凈流量（NCF）計(jì)算如下：

NCF0=-1000（萬元）

NCF1=-（400*8%+200）=-232（萬元）

NCF2-10=（年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)經(jīng)營成本—年利息-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊 （注：本例中非付現(xiàn)利息為零）=（369-120-100-32）（1-25%）+100=18775（萬元）

NCF11=18775+32+200=41975（萬元）

籌資成本=8%*（1-25%）*40%+12%*60%=96%

則，凈現(xiàn)值=[18775*（P/A，96%，9）（P/S，96%，1）+41975（P/S，96%，11）]-[1000+232（P/S，96%，1）]=-5591（萬元）

凈現(xiàn)值小于零，項(xiàng)目不可以接受。

（二）按改進(jìn)后全自有資金假設(shè)

按全自有資金假設(shè)，即假設(shè)項(xiàng)目投資資金均為主權(quán)資本，項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年現(xiàn)金流量和固定資產(chǎn)原值計(jì)算中均不需考慮負(fù)債利息。

項(xiàng)目年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量=項(xiàng)目年?duì)I業(yè)收入-項(xiàng)目年付現(xiàn)經(jīng)營成本-項(xiàng)目年上交所得稅=項(xiàng)目年息稅前利潤*（1-所得稅率）+項(xiàng)目年折舊=（年?duì)I業(yè)收入-年付現(xiàn)經(jīng)營成本-年折舊）（1-所得稅率）+年折舊

項(xiàng)目貼現(xiàn)率確定時(shí)也不需考慮負(fù)債成本率，直接用主權(quán)資本成本率。

續(xù)上例，若按全自有資金假設(shè)，項(xiàng)目現(xiàn)金流量、資金成本、凈現(xiàn)值確定如下：

固定資產(chǎn)原值=固定資產(chǎn)投資=1000萬元

年折舊=（固定資產(chǎn)原值-凈殘值）/（固定資產(chǎn)使用年限）=（1000-32）/10=968（萬元）

項(xiàng)目計(jì)算期=建設(shè)期+運(yùn)營期=10+1=11年

項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的現(xiàn)金凈流量（NCF）計(jì)算如下：

NCF0=-1000（萬元）

NCF1=-200（萬元）

NCF2-10=（369-120-968）（1-25%）+968=21095（萬元）

NCF11=21095+32+200=44295（萬元）

籌資成本=主權(quán)資本成本=12%

則，凈現(xiàn)值=[21095*（P/A，12%，9）（P/S，12%，1）+44295*（P/S，12%，11）]-[1000+200*（P/S，12%，1）]= -4763（萬元）

凈現(xiàn)值小于零，項(xiàng)目不可以接受。

從上述案例計(jì)算結(jié)果看，上述項(xiàng)目按現(xiàn)行全自有資金假設(shè)計(jì)算凈現(xiàn)值，項(xiàng)目可行；按規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)或改進(jìn)后的全自有資金假設(shè)計(jì)算凈現(xiàn)值，項(xiàng)目不可行，若用現(xiàn)值指數(shù)法或內(nèi)含報(bào)酬率法進(jìn)行決策，也會(huì)得到類似結(jié)論。由此可見，改進(jìn)后的貼現(xiàn)投資決策方法更科學(xué)、更穩(wěn)健、更可靠。

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