QFII的引入對中國外匯市場的影響研究

■黃 露 寧波大學商學院

一、引言

QFII①作為一種過渡性的制度安排，漸漸成為一些貨幣不能進行自由兌換、資本項目尚未對外完全開放的新興國家或地區實現有序、漸進、穩妥地開放證券市場的特殊通道。一個國家一方面要積極引入外資推動本國經濟和資本市場的發展，另一方面又要抑制投資性游資對本國經濟的沖擊，因些引入QFII制度，對外資進行必要的限制和引導能達到兩方面的目的，并能更好的促進本國資本市場進一步融入國際市場從而得到健康發展。

二、我國引入QFII制度的背景

1.我國采取漸進式開放資本市場的需要

一國資本賬戶自由化水平、速度和順序取決于其抵御和承受境外資本的沖擊的能力，這種能力則需要通過漸近的資本市場開放和資本市場規模的不斷擴大來實現。現階段我國的金融體系發展水平不高，資本市場抵御風險的能力不強等一些現實因素決定了我國不能直接開放資本市場，但是中國臺灣和韓國等新興亞洲國家成功的資本市場開放經驗表明：充分利用QFII制度在吸引境外資本及遏制熱錢沖擊，循序漸進地開放資本市場是一條切實可行的道路，因此我國也可以借鑒上述國家和地區的成功經驗，積極引入QFII制度，漸進式的開放我國資本市場。

2.持續的經濟發展為QFII的引入創造了條件

受到東南亞經濟危機的影響，全球主要的經濟體在1997年至2002的期間一直處于非常緩慢的復蘇階段，一些國家的GDP只能維持在2.5%的水平低速增長，但是我國同于強大的外匯儲備，抵御住了這次經濟危機的沖擊，經濟增長一支獨秀，保持在8%水平。1996年以后，我國的對外貿易在國際收支經常項目、資本和金融項目持續出現雙順差，外匯儲備保持穩定增長。1996年11月，中國的外匯儲備首次突破10000億美元。5年后，這一數字翻了一番達到2000億美元。2002年底，達到2864億美元。充足的外匯儲備在我國吸引境外投資、降低國內企業的融資成本、抵御和承受國際金融風險方面起到了至關重要的作用，并為進一步加快我國證券市場的開放提供了保障。

3.加速我國證券市場成熟和發展的必要措施

股票市場是經濟的晴雨表，在經濟的高速增長刺激下，我國的證券市場也快速發展，“世界交易所聯會”的數據稱，2011年上海和深圳兩家證券交易所的市場市值為23萬億元人民幣，僅次于紐約證券交易所和納斯達克，上市公司總數超過2400家，其規模在亞洲的市場已經具備一定的地位。然而伴隨著快速發展的同時，證券市場經歷了幾次大的暴漲暴跌，股市的不穩定加大的股票投資的風險。引入機構投資者不但有助于加市場資金供應，強化市場功能，完善投資者結構，并能通過引進先進的投資理念來規范市場投資行為，與此同時亦能防止資本的短期炒作及境外熱錢對本國資本市場的沖擊，從而吸引國際上中長期的投資。中國臺灣省從1983年開始嘗試性推出QFII制度，在將近20年中，QFII累積匯入資金凈額達到380億美元，外資持股占總市場的比重超過6%，從而成功地解決了臺灣省引入外資的大問題，加快了臺灣資本市場國際化進程，并且改善了臺灣上市公司的股權結構和公司治理結構，另外，充實的資金流入，培育了臺灣電子科技業的大發展。韓國在1985年之前，股市持續低迷，自從QFII制度引入后的5年內，韓國股市暴漲了5倍之多，對韓國資本市場的發展以及經濟提速，都作出了較大貢獻。

近10年來的實踐證明，QFII制度的實施是推進我國資本市場開放和人民幣資本項目可兌換進程中的一項重要舉措。允許符合條件的境外合格機構投資者通過QFII制度參與我國境內證券市場，對改進和完善我國資本市場的制度框架、投資理念、公司治理、風險控制、技術水平，以及提升境內托管行、券商的服務水平均起到積極的促進作用，推動了境內外金融機構的廣泛合作，促進了我國資本市場規范化、國際化發展，為我國資本市場的進一步改革發展積累了有益經驗。

三、QFII引入對我國外匯市場的影響

在資本流動逐漸增加的背景下，一個國家的外匯市場與其資本市場相互影響越來越大，QFII制度的實施從而不可避免對本國的外匯市場產生了不同程度的影響。

1.對人民幣匯率的影響

引入QFII后，大量的外資涌入國內資本市場，一方面使得人民幣和外幣的供求發生了變化，進而影響人民幣在市場上的均衡匯率，另一方面外資的進入又在一定程度上影響國內利率水平進而影響匯率水平。

人民幣與外幣在供應量上發生的相對變化對匯率產生不同程度的影響。隨著外資的流入，增加了對人民幣的需求，從而導致人民幣有升值的壓力，如果中央銀行不進行干預，人民幣升值會不斷吸引更多的境外投資者，最終造成更大的升值壓力；反之，當投資者獲利要匯出資金時，又會反過來形成人民幣不斷的貶值壓力。這種升值與貶值的循環會增大人民幣匯率的波動幅度，造成本國匯率的動蕩。

為了維持本國匯率的穩定，一國中央銀行必須對外匯市場進行干預。當外資流入時，其必須在外匯市場上進行反向沖銷操作，即買入外幣賣出本幣，但是這將導致銀行貸款和貨幣供給量的增加。貨幣供給量的增加在其他條件不變的情況下將導致利率的下降。相反，外資的流出導致利率的上升。

通過以上的分析，實施QFII制度會對我國利率和匯率產生一系列連鎖的影響，如果處理不好，會產生連鎖反應，反而不利于國內經濟的穩定。因此QFII作為外資流入的一種方式，無論是資金的流入或者在獲利后的流出，均受到方方面面的嚴格監控。

2.對我國國際收支的影響

由于外資的大量流入和流出，使得我國的國際收支狀況也發生了巨大的變化，而一個國家國際收支狀況的好壞程度直接影響著其經濟增長的穩定性，換句話說，QFII制度在影響著我國國際收支的同時也在影響著我國貨幣政策的制定及其產生的效果。

（1）使我國國際收支規模不斷擴大

我國參與國際化進程的不斷提高，QFII引入的規模和范圍必將不斷擴大，證券融資將逐步增加外資流動對我國國際收支的影響也將進一步加大。一是針對合格境外機構投資者進入我國的限制方面將逐漸減少，如2009年的新政表明，單家QFII機構申請投資額度的上限將由8億美元增至10億美元，將養老基金、保險基金、開放式中國基金等中長期QFII機構的投資本金鎖定期縮短至3個月，其他機構投資者的本金鎖定期設定為1年。再加上我國經濟社會的健康發展，相應的會進一步加大國內相關法律法規及市場規則的透明度；二是我國不斷開放的和擴大市場規模，不斷改善的投資環境將使得境外機構投資者的投資信心逐漸增強；三是為了順應國際融資證券化的趨勢，我國會加大對中長期國際證券融資扶持力度，使其做大做強，使得國際證券投資呈現出凈流入的態勢，慢慢的讓證券融資在我國不斷利用外資量上占有重要地位，并促進我國國際收支規模的持續擴大，從而讓經濟發展獲得更多更大的資本支持，而隨著一國可利用外資的不斷增加，最大程度地促進了國家經濟的快速發展。

（2）QFII引入對我國進出口貿易的影響

實行QFII制度有利于擴大我國進出口貿易水平，而進出口貿易一直是我國經濟持續增長的三大動力之一，其在一定程度上影響著國內利率水平及匯率水平，進而又影響著我國貨幣政策各個方面。境外資本的進入，一方面緩解了我國資金短缺，投資不足的問題，另一方面，投資者價一般基于對于價值投資理念追求，會帶動整個證券市場的上漲，在其所投資的公司大多數是價值的藍籌股，為這些企業的發展提供了大量資金支持，加大了企業進口用匯的支持，促進了外貿進口的發展。企業生產規模也會不斷擴大，出口也會在一定程度上增加。

但是，另一方面由于外資的引入會使得人民幣有升值的壓力，如果中央銀行不進行干預，在一定程度上會對我國國際貿易起到限制出口、促進進口的效果，即人民幣升值使得以外國貨幣計價的出口產品價格相對上升，出口產品價格競爭力減弱，從而能夠抑制出口；進口商品價格由外幣轉化為人民幣計價后相對下降，增加了人民幣的國際購買力，從而在一定程度上能夠刺激進口增加。但是當中央銀行進行干預的情況下，大量投放基礎貨幣，在一定程度上會導致國內利率的下降，利率下降刺激企業出口。具體QFII制度的實施對出口有利還是有弊，要通過分析比較看兩方面的力量對比情況。

3.對我國外匯儲備的影響

一國的外匯儲備量會影響到中央銀行對外匯市場的操控能力，充足的外匯儲備資產可以起到平抑外匯市場短期動蕩和保證涉外經濟穩定發展的作用。但是過多的外匯儲備資產將造成大量外匯資源的閑置，同時擠占本幣信貸資金、增加基礎貨幣投放從而加大市場上通貨膨脹的壓力。在現行結售匯制度、匯率政策不變的情況下，外資的增加會伴隨經常項目和其它資本項目子項目外匯結匯的增加，這必將給中央銀行帶來外匯收購壓力并導致國家外匯儲備量的上升。當外匯儲備超過適度規模時，特別是在本國出現通脹趨勢的情況下，會給中央銀行在市場上公開市場業務的逆向操作，實現人民幣幣值穩定和匯率穩定的雙重目標帶來一定難度。因此要對QFII資金的流入進行嚴格的監管，以降低其在外匯市場進行投機活動，減少對我國匯率穩定的沖擊和外匯儲備的急速上升壓力。

四、結論

合格的境外機構投資者制度（QFII）是在一國貨幣尚未實現資本帳戶可兌換、資本市場未能對外全面開放的條件下，通過資本市場利用外國資本而進行的一種制度創新。從促進我國證券市場健康發展的角度看，積極擴大境外機構投資者的投資規模應成為我們當前的政策目標。目前，QFII投資占我國A股市場的比重還很低，這一比重應逐步提高?？梢钥紤]將QFII投資規模保持在國內機構投資者投資規模四分之一到三分之一的水平。從當前發展趨勢看，QFII的引入在促進中國資本市場投資者結構和投資行為的轉變及完善我國貨幣政策方面具有重要作用，但無論是政府還是具體的投資者面對QFII帶來的機遇與挑戰時都應該根據具體的情況來制定和執行策略，進一步完善和發展我國的QFII制度，以有利于中國外匯市場及自身更好的發展。

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注釋：

①即Qualified Foreign Institutional Investors，是指一個國家允許境外合格的機構投資者在其所規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，一般要轉換為當地貨幣并且經過嚴格監管的專門賬戶投資其證券市場，投資者的獲利經過嚴格審核后才可轉換為外匯匯出的這樣一種市場開放模式。