行為資產(chǎn)定價模型淺探

中圖分類號：F0 文獻標識碼：A 文章編號：1008-925X(2012)O7-0079-02

摘要：20世紀80年代，行為金融理論悄然興起，它將心理學(xué)引入到了金融領(lǐng)域，突破了傳統(tǒng)金融理論“完全理性”的分析框架，提出投資者是“非完全理性的”。本文在梳理現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上對行為金融學(xué)已有研究成果進行總結(jié)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；噪音交易；市場組合；行為貝塔

資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)是現(xiàn)代金融理論的重要組成部分之一，它是在有效市場假說(EMH)和馬科維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上建立的。20世紀80年代，行為金融理論悄然興起，它將心理學(xué)引入到了金融領(lǐng)域，突破了傳統(tǒng)金融理論“完全理性”的分析框架，提出投資者是“非完全理性的”(甚至是“不理性”的)。在此基礎(chǔ)上。Shefrin和Statman(1994) 建立了行為資本資產(chǎn)定價模型(簡稱BAPM)，該模型將投資者的“理性”和“非理性”因素同時納入分析框架，致力于探索同時反映上述兩種因素的資產(chǎn)定價模型。可以說，BAPM為CAPM理論研究提供了一個嶄新的視角， 開創(chuàng)了CAPM理論研究的新局面。筆者擬從以下幾個方面對BAPM模型作一初淺的探討。

一、噪聲交易者

有效市場假定，在一個有效市場上，所有投資者都將獲得對某一資產(chǎn)相同的信息，并據(jù)此進行交易。事實上，在這種情況下，投資者之間不會進行交易，因為他們都知道了該資產(chǎn)的內(nèi)在價值。可見，要想交易發(fā)生，投資者就必須具備不同的觀點、信念。從某種意義上說，流動市場暗示了“噪聲” 市場的存在。正是有了“噪聲”，市場交易才得以進行。

基于“噪聲”市場的存在，BAPM模將投資者分為兩大類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者即CAPM下的理性投資者，他們從不犯錯誤，他們一般根據(jù)獲得的信息進行交易，并希望能夠從中獲利。噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們往往會犯各種系統(tǒng)性認知錯誤。

研究表明，由投資者所犯的各種認知錯誤導(dǎo)致的“噪聲”是一種錯誤的反映信號，這種噪聲將使資產(chǎn)的價格偏離其真實投資價值。可見，在真實世界中，資產(chǎn)價格是由信息交易者和噪聲交易者共同決定的。資產(chǎn)價格可看成是由信息、噪聲交易者的信念、情感及反應(yīng)等變量構(gòu)成的函數(shù)。在“噪聲”價格的基礎(chǔ)上，由CAPM模型得到的收益估計值也將是一種“噪聲”估計。BAPM模型就是為了解釋說明這些錯誤估計，它將擺脫“噪聲”估計，最終得到一個噪聲市場上的無偏估計。

二、噪聲者交易風(fēng)險(簡稱NTR)

有研究表明，在某些情況下，非理性投資者實際上可以獲得比理性交易者更高的收益，因為他們承擔了更大的風(fēng)險。這種噪聲交易者承擔的額外風(fēng)險就是噪聲交易者風(fēng)險。

對于理性交易者而言，除了基本風(fēng)險外，他們必須承受噪聲交易者風(fēng)險。由于噪聲交易者的情感是隨機的，他們很難對其進行準確的預(yù)測。因此，盡管他們意識到這種風(fēng)險的存在，但他們無法對其進行定量分析，最終他們在實際風(fēng)險的基礎(chǔ)上增加了一個溢價風(fēng)險。實際風(fēng)險是指由BAPM中的風(fēng)險，溢價風(fēng)險被稱為是噪聲交易者風(fēng)險。

由于噪聲交易者的存在，我們并不知道市場的供求，在一些情況下，噪聲交易者的投資行為取決于他們的情緒，這就增加了市場風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險將變得更高，增加的系統(tǒng)風(fēng)險部分就是噪聲交易者風(fēng)險。

三、市場組合

在CAPM模型中，可通過市場組合來分散掉所有的公司特有風(fēng)險，常用股票指數(shù)來代替市場組合。但股票指數(shù)并不能反映噪聲交易者的影響。一般而言，過度自信、信息不對稱以及交易者中的混雜(來自噪聲交易者)會增加市場的交易量。因此，在BAPM模型中，構(gòu)建一個旨在反映投資者情感的指數(shù)—— 動態(tài)(交易)量指數(shù)(簡稱DVI)很有必要。DVI指數(shù)能夠捕獲或者更確切地說考慮到這些噪聲交易者的非理性行為。

為了得到DVI指數(shù)，應(yīng)首先計算股票的平均交易量，然后根據(jù)交易量對股票進行排序，直至構(gòu)建一個由所有超過平均交易量的股票組成的市場組合。該模型中的市場組合是動態(tài)的。

四、行為貝塔

在BAPM中，資產(chǎn)的預(yù)期收益取決于行為貝塔。與CAPM中的標準貝塔一樣，行為貝塔反映了投資者面臨的系統(tǒng)風(fēng)險。在估計行為貝塔時，可運用如CAPM中估計標準貝塔一樣的統(tǒng)計回歸分析方法得出。

由前面的論述得知，標準貝塔一般要高于行為貝塔，這是因為DVI指數(shù)已反映出投資者的情感(即噪聲)，從而稀釋了部分系統(tǒng)風(fēng)險，相應(yīng)貝塔值就下降了。如DVI指數(shù)一樣，行為貝塔是一個動態(tài)的概念。

綜上所述，行為資本資產(chǎn)定價模型改變了CAPM中“理性”投資者的假設(shè)，引入了“噪聲”交易者，從而使模型更接近現(xiàn)實。在DVI指數(shù)和行為貝塔基礎(chǔ)上建立來的BAPM模型將得到一個在“噪聲”市場上關(guān)于收益估計值的無偏估計。

參考文獻：

[1]張雯.行為資產(chǎn)定價理論綜述[J].管理觀察.2009年第12期，21-25.

[2]王靜，張瑩.行為資產(chǎn)定價模型適用性研究[J].價格工程.2006年第1期，35—38.