央行布局債市“基建”

央行人士在最近一次公開論壇上提供的數據，10月末，中國債券交易量250億元人民幣，債券總余額達到25萬億。特別是公司信用債，與GDP比例之比已超過10%。1至10月，債券融資占直接融資的比重已近90%。

債券市場發力的趨勢，在2013年將得以繼續。中央經濟工作會議提出，要適當擴大社會融資總規模，切實降低實體經濟發展的融資成本。中國社科院金融所所長王國剛認為，這意味著未來債券融資這種成本更低的融資方式在政策層面將獲得更多推進。

這一勢頭在2012年底已經出現端倪。《財經國家周刊》記者了解，央行內部于近日專門舉辦信用評級講座，并在做相關研究，加強推動本土信用評級機構，并促進投資機構內部評級。市場分析人士認為，這些信號意味著，央行正在布局加強債券市場的機制建設。

央行金融市場司司長謝多看來，債券市場發力的背后是融資結構的深刻變化，它并不單純是一種金融產品的設計，相反，其與近幾年來中國宏觀經濟及貨幣政策的變化息息相關。實現宏觀經濟調控方式逐步向市場化的間接調控轉變，是中國政府推動債券市場發展的主要動力和目的。而央行在其中的推進與布局顯然舉足輕重。

布局債市

在三分天下的中國債券市場，央行推動的銀行間債市已成為主板市場。

最新數據顯示，截至2012年11月末，經交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具存量規模突破4.1萬億元，較2011年底增加1.1萬億元。而2011年底3萬億元的存量已占中國直接債務融資規模的60%。

作為債券市場的重要參與主體，央行宏觀調控的操作意圖能通過債券市場傳達和體現，銀行間債市成為央行貨幣政策操作的平臺和貨幣市場聯通資本市場的渠道。

“通過債券市場調節流動性，以價格工具進行宏觀調控，這樣能擴大貨幣政策操作空間。”中信建投研究發展部副總裁胡艷妮說。

事實上，債市發展的緊迫性從2009下半年起就越發明顯。隨著全球金融危機的深入，中國貨幣增長迅速放量。隨后，又開始實施連續的緊縮政策。同時，國際金融業正在此時開始對銀行的風險進行更加嚴格的控制，包括巴塞爾協議III等一系列監管指標推出，對銀行資本和風險資產的比例提出更高要求。

這一態勢在2012年更加凸顯，地方融資平臺在房地產調控與宏觀經濟下行的壓力下嗷嗷待哺，融資困難已經成為一些地區2012年的頭號難題。

“社會融資的現實需求正在倒逼債市深層改革。”興業銀行首席經濟學家魯政委說。如何保證前期刺激政策下投入的項目不爛尾，滿足經濟高速發展下的社會融資需求，但又要控制貨幣供應量不快速上升，具有逆周期特性的債券融資成為央行解決現實難題的選擇。

接近央行的人士對《財經國家周刊》記者指出，目前央行以及金融機構對融資問題的認識已經“發生很大變化”，在宏觀政策的考核指標上，央行不僅提出社會融資總規模的概念，還將進一步放開債券市場管制、積極推進、以市場需求為導向，設定為債市發展的大體思路。

目前，為解決地方經濟發展的需要與地方融資難題，央行陸續推出多種債券，例如資產收益型債券，對地方政府現金流好的資產直接發債融資。在保障房建設上，銀行間市場的債務融資，已成為保障房建設的重要資金來源。在支持小微企業融資上，至2012年10月末央行已批復近2000億小微企業金融債。

謝多表示，未來10年的大趨勢，是銀行貸款將在整個社會融資中的比例進一步下降，有可能下降到30%、40%，與美國融資結構相近，而中國企業債規模也會與貸款基本持平。

上述接近央行人士表示，下一步的具體操作上，社會融資與銀行貸款的比例擬通過計量實證得出。但如何推進社會融資結構轉變，不是一個宏觀政策如利率、匯率能調控達到的，具體的微觀債券市場發展仍有許多制度性制約，一些體制上具體操作上的障礙仍需要改進。

國務院發展研究中心金融所研究員吳慶認為，央行的這些考量與規劃布局，表明其正在為順應經濟體制改革和增長方式轉變做出積極的準備。

多重影響

一些分析人士對《財經國家周刊》記者表示，債市的進一步發展，將對央行宏觀調控、市場融資主體商業銀行發展產生多重影響。

2008年下半年，中國石油集團公司（以下簡稱“中石油”）在銀行間市場交易商協會注冊并發行了首單中期票據融資800億元。3.85%的發債利率只相當于同期貸款利率的60%。五年來，通過這種新融資工具，中石油不僅得以持續融資，還節省了將近500億元的財務成本。

此外，中石油的融資地位發生了戲劇性的變化。5年前，銀行貸款是中石油的“主糧”，占中石油融資量的90%，5年后，中石油90%融資都是通過債券市場完成，并且能自主決定何時以及在哪里進行發債融資。

企業融資結構之變，也推動了商業銀行的轉型發展。5年前，銀行以傳統的存貸業務為主，例如，2008年工行對中石油的貸款是195億元，債券承銷400億元，但至2011年，工行對中石油的貸款230億，量上基本沒有變化，但工行對中石油的債券承銷已超過1000億。商業銀行債券資產占總資產的比例在不斷上升。

“現在社會融資結構最大變化是金融脫媒、金融多元化。直接融資主要是債券，其次是股票、信托、票據以及其他多層次資本市場。”申銀萬國證券研究所首席宏觀經濟分析師李慧勇說。

風險監管難題未解

雖然有關債市的一系列規劃布局正在大力推進之中，然而制約債市發展的短板——風險監管問題，目前來看卻頗顯棘手。

風險監管之難，來自于監管主體過于紛雜，以及債券產品信息披露、信用評級體系不完善等幾個方面。處理風險監管問題過程中的利益重新分配、行政邏輯指揮發債、風險披露評估體系建設難題等若不能得到有效解決，可能都將成為阻礙債市得以真正發展的桎梏。

當下，中國債券市場分割嚴重，公司債由證監會負責審批，企業債由發改委管理，短期融資券、中期票據等債券則由央行主管的交易商協會負責。監管協調已是債市發展的一大矛盾。

8月31日，央行行長周小川表示，按照國務院統一部署，中國人民銀行、證監會、發改委已經成立部級協調機制，并召開第一次會議，就進一步推動公司信用類債券市場改革發展的思路達成了共識。各有關部門將在現有分工基礎上，按照法律賦予的職責，各司其職，各負其責，加強信息共享和政策協調。

盡管如此，“審批多頭是中國債券市場目前最大的問題。”國務院發展研究中心金融研究所證券研究室主任范建軍在接受本刊記者采訪時指出。

在債券評級方面，目前在銀行間債市，仍存在債券產品信息披露待完善以及信用評級體系的建立問題。招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮指出，評級問題不解決將影響中國債市的發展。

“國內評級公司職業操守不被認可，生存空間受券商內部評級機構的擠壓。在評級泡沫下，融資主體往往有意隱瞞重要信息。發債后，短短幾天就虧損預警。目前投資機構最需解決的，是怎么樣去識別風險，規避風險。”劉東亮說。

在付兵濤看來，從市場角度，中國本身債券的品種、市場的深廣度與經濟規模還不成比例，特別是債券評級建設，企業誠信、風險自我約束、機構對風險識別，央行要做的工作還很多。

根據央行日前的動作可以發現，評級問題已經受到重視。如何建立中國的信用評級體系，將成為央行今后在債券市場發展上的主要工作之一。

上述接近央行人士稱，減少政府的隱性擔保，堅持市場化方向，發展復雜的債券產品是央行建設債券市場的方向，“各種類型公司信用債券，包括銀行補充資本債券，包括信貸資產債券，會陸續在市場上推廣出來。”