我國存貸款基準利率變動對股票收益率的影響性分析

[摘 要]本文通過分析2002年以來我國存貸款基準利率調整的數據，根據利率對股票市場影響的傳統現值理論，描述我國10年來利率變動波及股市的走勢，并與我國實際經濟背景相結合分析背后的原因。得出利率的變動與股市的變動并不一定與理論相統一，這主要受我國的高通脹、投資者投資觀念和信心、企業更寬的融資渠道的影響。

[關鍵詞]存貸款基準利率 基準利率 股票收益

自2002年以來，中國經濟發展的同時也伴隨著危機，根據經濟發展狀況的不同國家逐漸放松了對市場利率的管制，存貸款基準利率頻繁調整，市場利率化日益發展。在整個金融市場和利率體系中，基準利率處于關鍵地位，起著決定性的作用，是利率決定的參照體。在利率制度高度開放的環境下或在推行了利率全面市場化之后，基準利率的變化會導致其他利率的變化，期水平的高低也將決定其他利率水平的高低。基準利率既是金融市場的投資者和參與者進行金融決策的參照體，又是貨幣當局制定和實施金融政策必須高度關注和利用的對象。

一般而言，基準利率上升，股票收益下降；基準利率下降，股票收益升高。這種反向關系在我國如何，有許多學者和研究人員對我國利率與股票收益相關性進行了研究。王軍波、鄧述慧(1999)根據現值理論，發現利率政策對證券市場的短期影響有反常現象;而利率政策對證券市場的長期影響是穩定的結論。劉金全等(2002)發現我國的股票價格和實際利率之間不僅存在共同的長期趨勢，并且具有短期的共同波動模式，因此在儲蓄投資與股票投資之間具有一定的替代性和流動性。陸蓉(2003)指出股票市場的利率政策效應與利率的市場化程度有關，并且利率市場化之后，利率調整對金融市場的影響才是最為廣泛等相關結論。宗國英(2003)通過案例分析的方法，得出我國股票市場對利率變化并不敏感，降低利率起不到調節作用等結論。

從2002年至今每次基準利率調整后，股票市場的具體波動來看，有很多時候這種反向關系并不成立。美國股票操作大師保羅·麥肯有一句名言——“做股票，要看利率臉色行事”，這就表明了研究分析我國存貸款基準利率的波動對股票市場的走勢的影響有很大的必要性，特別是對于投資者來說，如何根據具體的經濟大環境，做出合理的投資決策有很大幫助。

一、利率對股票收益率的影響機制

1.現值理論指出，股票價格等于未來各期每股預期股息和某年后出售其價格的現值之和。其公式表達式為:

其中表示股票現在的價格，表示股票第年的股利，表示第年的股票價格，表示利率也可為貼現率。從公式來看預期收益越高，股票價格越高；利率上升，股票價格下降；利率降低，股價上升。

2.銀行借貸屬于間接融資，股票市場屬于直接融資市場。間接融資市場與直接融資市場是具有相互替代性的，資金總是在二者之間不斷流動以達到最大受益。利率變動會直接影響不同融資市場的收益，引起資金的流動，改變兩個市場的供求關系。存款利率上升，投資者增加儲蓄，資金流向間接融資市場流動，股價下跌；貸款利率下降，企業傾向于銀行借貸，股價下跌。

3.存貸款基準利率基準利率是中央銀行實現貨幣政策目標的重要手段之一，制定基準利率的依據只能是以貨幣政策目標。當政策目標重點發生變化時，利率作為政策工具也應隨之變化。不同的利率水平體現不同的政策要求，當政策重點放在穩定貨幣時，中央銀行貸款利率就應該適時調高，以抑制過熱的需求；相反，則應該適時調低。

二、我國存貸基準利率變動對股票收益的影響性分析

自2002年至2012年6月，我國的存貸款基準利率共進行了20次調整，其中7次降息，13次加息（如下表），在利率變更時股票市場發生了什么相應的變化，發生變化的原因是什么。我們以上海股票市場為例，對這20次調息的進程做出相應分析。

表 基準利率變動與股票收益變動率(單位：百分比)

數據來源：（1）存貸款基準利率來自中國人民銀行官網；（2）上證股票指數來自中國證監會官網

1.基準利率調整后的股市走勢分析

2001年12月，中國正式加入WTO，這標志著中國經濟發展的一個新的機遇與挑戰。加入WTO后，對國內企業影響較，大中國股市經歷了一個下滑期，到2002年1月底，上海股指僅有1466點。2002年2月21日，人民幣存貸款基準利率分別下調，次日上海股指上升，股票市場進入一個長達3個月的增長。2004年第一季度，股票市場走高，從第二季度開始到10月份，股票市場從1860點左右下降至1321點，約下降500點，在10月29日基準利率上調，次日股市下跌。2005年股票市場經歷長達一年的熊市。從2006年開始，人民幣存貸款基準利率頻繁調整，2006年2次加息，2007年調整5次加息，緊縮的貨幣政政來抑制國內的通貨膨脹，股票市場一路走高，中國股市經歷了一個長達2年大牛市。

自2008年以來，為了應對國際金融危機，利率頻繁調動，根據股市的傳統理論分析，利率變動會引起股票價格指數的反向變動。從表中可以看出，央行利率第九次變動時股價指數的變動幅度與利率調整的方向跟理論結果相逆，即利率和股指成同向變動。從以上數據看出，只有在2011年2月9日、2010年12月26日、2008年11月27日、2008年10月30日利率變動的當天，滬深股市的變動符合理論分析，其余五次則是同向變動，其中2008年12月23日降幅最大，滬深兩市分別達到了-4.55%、-4.69%，而且可以看出政府無論加息還是降息，在第一個交易周內滬深兩市漲多跌少。結合2007年的五次加息數據，發現近期利息變動對市場影響有限。

從上表看，2002年2月21日、2004年10月29日、2008年10月30日等共6次利率的變動符合傳統的理論，即利率上升，股票先跌；利率下降，股票上升。特別是2007年間，2008年以后利率的多次調整時，利率的變動與股票市場的走勢成同向變化。在證券市場上利率調整與股價變動之間通常有一個時滯效應，因為利率下調首先引起儲蓄分流，增加股市的資金供給，更多的資金追逐同樣多的股票，引起股價上漲，反之股價則下降，利率上調到股價下跌之間有一個過程，但從圖中看出T和T+3之間股市相對于即期并沒有太大的波動，利率的變動對股市影響不大。

２.原因分析

從前面基準利率調整對股價指數影響的實際分析中可以知道，基準利率的調整對股價指數變動會產生影響且兩者之間并不一定存在非反向性的變動趨勢，股票市場的實際反應與理論分析有很大的差距。可以推測，股票價格指數除了受到基準利率變動影響外，更受到其他一些變量及隨機因素的影響。

（1）高通脹對我國股市有深刻影響。首先，高通脹對股價的拉動對沖利率政策的影響。隨著我國經濟的高速發展，國內外資金充裕，我國通貨膨脹壓力自2002年來不斷增強，對抗通脹最直接、最有效的貨幣工具主要包括“調高存款準備金率”和“加息”，利用信貸杠桿使市場價格整體回歸理性。央行基于通脹的調控可以保持相對平穩的經濟增長，為股市創造穩定的氛圍。同時伴隨利率上調、通貨膨脹的加劇，證券市場的名義價格升高，自動拉大價格差，通貨膨脹的幅度大于利率上調幅度，產生了對沖效應，減小了利率變動對證券市場的影響。其次，高通脹導致“保值性投資”增加。利率變動產生資產組合替代效應，利率變動通過影響存款收益率，就會使投資者在股票和儲蓄以及債券之間做出選擇，實現資本的保值增值。

（2）利率頻繁變動使得市場適應性增強。利率與股票市場的波動性及兩者的適應性是市場經濟的一種表現形式。理論上貨幣政策緊縮在短期內對股市影響偏負面，但隨著每一次加息或者上調存款準備金率，貨幣政策收緊的空間將越來越小，連續的幾次加息使得市場擁有足夠的適應力來應對其沖擊，貨幣政策給股市帶來的利空正逐步出盡。

（3）企業日益寬廣的融資渠道對沖利率政策效果。一般意義上利率的變動通過影響上市公司的利潤從而對股票價格產生影響。加息會加大企業在國內的融資成本，使公司利潤減少、股價下降。央行加息后，企業融資成本進一步提高，尤其是中小企業的資金壓力很大，再考慮到大宗商品價格和勞動力成本上升，中小企業的資金鏈十分緊張。相反降息會減輕企業負擔，改善企業財務狀況，促使其利潤會相應增加。然而由于中國國情的特殊性，中央銀行貨幣政策較難傳導到股市，對股市資金流量難以產生明顯的影響。

三、結論與啟示

通過以上分析，我們發現在國內市場利率變動時，股票市場的反應和理論分析有很大的差別，存貸款基準利率對股市的效應逐步失效，其他宏觀經濟因素對股市的影響正在加大。散戶對證券市場弊端的認識逐步深化，投資行為更加謹慎，在調整空間十分有限的情況下，基準利率利率調整很難引導資金在股市中的流向。這導致央行在實施利率政策時受股票市場影響系數逐漸減少，同時在其他市場可能會面臨更加復雜的變動。

存貸款基準利率的調整會引起股價指數的變動，且變動幅度與變動的方向在調整的各個時期呈現多樣化，說明我國股票市場制度還存在一定的缺陷，因此在發展國民經濟的同時要根據經濟環境的變化不斷完善市場制度，為投資者建立一個良好的投資環境，促進我國經濟向有效的方向發展。

參考文獻：

[1]王軍波，鄧述慧．中國利率政策和證券市場關系的分析[J]．系統工程理論與實踐，1999，（8）：15-22

[2]劉金全，崔暢，邵欣煒．股票價格與實際利率之間長期協整與短期影響關系的實證檢驗[J]．預測，2002，（5）：42-45

[3]宗國英.利率、稅率和通貨膨脹率的變動對我國資本市場的影響[J].經濟問題探索，2003年第11期，82-86

[4]陸蓉.中央銀行利率調整對股票市場影響的實證分析[J].華南金融研究，2003年第5期，41-46