貨幣放松時刻未到

　　2月18日，央行宣布從2012年2月24日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是自2011年12月5日降準后的第二次。雖降準時機比大家估計的稍晚，但符合市場預期。由于1月末金融機構人民幣存款余額801368億元，財政存款余額28673億元，本次降準扣除財政存款之后，粗略估算大致可釋放3863億元資金。
　　市場對此解讀不同，總的來說，傾向于樂觀消化。理由是，目前經(jīng)濟運行情況平穩(wěn)，并未出現(xiàn)硬著陸的跡象；在此前提下，放出近4000億元的流動性，無疑對經(jīng)濟及股市的增量資金有較大的推動。
　　但這種觀點面臨著兩個考驗。
　　一是，熱錢流動的方向如何。自從2008年全球性金融危機以來，各國為了刺激經(jīng)濟，導致貨幣泛濫，熱錢紛紛涌向了經(jīng)濟底子較好的新興市場國家，中國也不例外。針對入境“熱錢”，2010年，央行行長周小川公開表示，中國可采取總量對沖的措施。
　　也就是說，短期投機性資金如果流入，通過這一措施把它放進“池子”里，而不會任之泛濫到整個中國實體經(jīng)濟中去。等它需撤退時，將其從“池子”里放出，讓它走。這樣可以在很大程度上減少資本異常流動對中國經(jīng)濟的沖擊。現(xiàn)在看來，周小川所說的“池子”，應該就是存款準備金，因此才有了連續(xù)十幾次上調存款準備金率來對沖過多流動性之舉。
　　但這個“池子”最近開始反向操作了。自2011年10月份以來，外匯占款出現(xiàn)了連續(xù)3個月的大幅下滑，分別是249億元、279億元和1003億元，同時伴隨著人民幣對美元匯率連續(xù)數(shù)日盤中跌停。因此，2011年12月5日的降準，并沒有給股市帶來太多的振奮，反而被認為是熱錢流出的確認信息。
　　本次降準，伴隨著的數(shù)據(jù)是，1月份銀行系統(tǒng)外匯占款凈增加1409億元，扭轉了其下滑趨勢，降準的寬松作用似乎比上次更大，但我們需要警惕的是，熱錢的回流到底是階段性的還是趨勢性的，從全球經(jīng)濟去杠桿化進程依舊和風險偏好不斷提升的角度看，熱錢回流趨勢在大概率上應該不會改變。我們判斷1月外匯占款的大幅增加可能只是個擾動因素，本次降準應該還是“池子”的反向操作的連續(xù)動作之一，不應看做是大幅放松的標志。
　　二是商業(yè)銀行可能已經(jīng)發(fā)生惜貸。普遍的觀點是，由于商業(yè)銀行受較高存款準備金率的約束，釋放流動性動能受到很大制約。一旦央行降低存款準備金率，必然會極大緩解實體經(jīng)濟的資金饑渴現(xiàn)狀，大幅寬裕國內流動性。
　　然而實際情況是，在經(jīng)濟減速的大背景下，一方面優(yōu)質企業(yè)的擴張沖動在2012年有所放緩，優(yōu)質貸款需求減少；另一方面，銀行出于控制風險的考慮，也會提高對貸款企業(yè)的資質要求。這兩方面共同作用，帶來了2012年貸款旺季不旺的現(xiàn)象。
　　從以往的數(shù)據(jù)來看，一季度歷來是中國銀行機構放貸高峰期，新增信貸會占到全年的60％以上。而2012年央行公布的1月份人民幣信貸增加7381億元，同比少增2882億元，創(chuàng)2008年以來1月同期的新低，而2月份前兩周全行業(yè)信貸增加也不足1000億元。
　　由于央行前期并沒有頻繁使用價格工具來治理通脹，目前的利率水平依然處于偏低的范疇。我們認為，2012年的實際利率水平依然會保持為負或者為零，基于此，貸款利率也會保持較低的水平，貸款總需求當然也會保持旺盛。因此，銀行惜貸與否，對于整個流動性的影響更大一些。
　　我們觀察到，銀監(jiān)會公布全行業(yè)四季度不良余額提高201億元至4279億元，不良余額提高了將近5%。同時，根據(jù)央行的貨幣政策報告，2011年四季度末金融機構超額準備金率從三季度的1.4%大幅反彈至2.3%，雖然四季度反彈屬正常情況，但本次反彈力度超過往年。這些跡象表明，銀行惜貸的趨勢可能已經(jīng)發(fā)生。而從國際市場情況看，這種現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)相當長時間。
　　綜上所述，即使出現(xiàn)連續(xù)降準的現(xiàn)象，也很難說明這就是貨幣政策走向放松的信號。
　　
　　作者為星石投資總裁、首席策略師