警惕總需求惡化

　　一般來說，由于財政存款在12月集中投放等季節性因素的影響，每年四季度金融機構超額準備金率都會有所上升。每年一季度隨著放貸上升，超額準備金率會出現顯著下降。
　　2011年二季度超額準備金率曾下降到0.8%的歷史最低位，隨之三季度銀行放貸收縮，超額準備金率在三季度有所上升。自10月政策定調“預調微調”之后，銀行放貸開始有所放松，這會給當時已處歷史低位的超額準備金率（2011年三季度為1.4%）帶來壓力。超額準備金過低會導致銀行資金緊張，對貨幣市場資金和銀行放貸形成壓力。
　　從2011年12月開始到央行此次下調存款準備金率，管理層顯然在緩解超額準備金率的壓力（處于歷史最低水平）。2月15日存款準備金繳存之后，貨幣市場資金驟然出現過度緊張（2月17日回購利率大幅上升），預示貨幣市場資金已處于一個至少不是較為寬松的狀態。
　　在預調微調的背景下，央行動用準備金率工具的條件事實上比較簡單：要么看到銀行間資金價格明顯上漲，要么看到信貸投放明顯偏低。2011年12月下調準備金是因為11月信貸投放明顯低于預期，此次下調應和1月信貸投放低于預期，同時與2月前15天四大行信貸投放僅為300億元有關。
　　此外，2月15日央行公布的《2011年第四季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”）顯示2011年四季度金融機構超額準備金率為2.3%，這比2010年四季度的2.0%要高一些。在這種背景下，下調存款準備金率，給超額準備金率松綁的背后很可能預示著央行加大放貸力度的開始。
　　進入1月，有幾個數據值得高度關注：(1)1月進口同比增速-15%，這是過去兩年來首次出現進口負增長，一般而言，進口數據可以作為內需的觀察窗口；(2)據中華商業信息中心統計，1月全國50家重點大型零售企業銷售同比增長13.48%，與春節同在1月的2009年和2006年同期相比，增速分別放緩21.11%和23.61%；(3)1月信貸投放不到8000億元，2月前15天四大行信貸投放僅為300億元，似乎超出了季節性因素解釋的范圍；(4)據報道，1月發電量同比出現負增長，同樣是過去兩年來首次負增長，一般而言，發電量數據可作為第二產業的觀察窗口。
　　這表明內需似乎出現了一定程度的滑坡，在一輪產成品去庫存周期里，以上信息通常意味著總需求在惡化。面對這種狀況，管理層通過下調準備金率進一步改善信貸環境，本是題中應有之意。
　　從邏輯上推演，如果實體經濟出現了比較明顯的需求下滑，僅依靠下調準備金率是不夠的，因為它無法解決信貸需求不足的問題。歷史上，2005年初和2008年兩次去庫存周期里，政府都在不同程度上啟動投資，以對沖當期總需求的下滑。配合投資啟動放寬信貸環境才是相對有效的政策組合拳。
　　但2008年啟動投資帶來的10萬億元地方投融資平臺債務問題尚未完全解決，管理層對啟動投資心存顧慮，在做決策時會稍顯謹慎。而1-2月宏觀經濟數據至少要到3月才出爐，在看到明確的總量層面數據前，或許管理層會選擇觀望一段時間。因此，實體經濟總需求層面的問題或許在短期內依然會處于惡化狀態，這意味著我們可能迎來經濟加速下行期，這一點無疑對市場不利。
　　《報告》明確提到了“2012年廣義貨幣供應量(M2)初步預期增長14%左右”，統計2001年以來的歷年廣義貨幣M2的目標值，并與實際值進行比較。結果發現目標值與最終的實際值存在很大的差異：(1)2001年以來，除了2008年沒有目標值外，共10年，目標M2同比增速平均低于實際值2.1%；(2)10年中，有8年目標M2低于實際值，差額最小為0.7%，最大超過10%，8年中有3年的差額在1%以內，但有5年的差額超過2%；(3)10年中只有兩年目標M2高于實際值，分別是2004年和2011年，都高出2.4%。
　　從上述數據看，目標M2顯然大概率會偏保守。雖然2012年M2增長14%的預期是2003年以來的最低目標值，但比2011年13.6%的實際值要高。從這點看， 2012年貨幣增長率大概率還是會比2011年要高。
　　
　　作者為光大證券分析師