海龍降級試溫垃圾債

　　在中國高收益?zhèn)ㄓ址Q垃圾債）市場政策暖風(fēng)頻出之際，“11海龍CP01”（1181180.IB）信用評級連遭下調(diào)。目前CCC的主體評級和C的短期債項評級創(chuàng)中國銀行間債券市場中短期債項最低的主體信用評級和債項評級，2月22日中債估值收益率高達(dá)88.13%。
　　評級公司聯(lián)合資信2月15日將ST海龍（000677.SZ）主體長期信用等級由“BB+”下調(diào)至“CCC”，并將存續(xù)短期融資券“11海龍CP01”的信用等級由B下調(diào)至C。2011年6月以前，聯(lián)合資信一直給予公司A+的主體評級，但同年6月24日，ST海龍被列入評級觀察名單，9月15日主體評級被降至A-，12月19主體評級進(jìn)一步被降至BB+，并且展望負(fù)面。
　　
　　高收益?zhèn)袌龅臒釟馇?br/>　　接近銀行間市場交易商協(xié)會的人士稱，相比較過去評級公司的“不作為”，這次評級公司半年內(nèi)連續(xù)3次對該券及主體下調(diào)評級，態(tài)度不可謂不積極。除了山東海龍自身經(jīng)營狀況惡化以及重組不明朗的原因，還有監(jiān)管層與評級公司的默契。這更像是垃圾債市場推出之前管理層放出的一個熱氣球，以試探市場的風(fēng)險偏好以及投資機(jī)構(gòu)的反應(yīng)。
　　據(jù)報載，證監(jiān)會日前召開了高收益?zhèn)剷呤找鎮(zhèn)嚓P(guān)辦法有望在近期頒布。該類債券的發(fā)行主體主要為非上市的中小企業(yè)，項目由主承銷商向交易所備案即可，債券期限不限，采取定向發(fā)行或私募方式，并實行備案制。證監(jiān)會新任主席郭樹清多次公開表示要鼓勵發(fā)展高收益?zhèn)鳛楣潭ㄊ找骖惤鹑诋a(chǎn)品的創(chuàng)新之一。
　　備案制意味著發(fā)行審批環(huán)節(jié)的極大簡化，若放開或擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者入市以及其他配套制度完善，高收益?zhèn)男枨蠖撕凸┙o端都能迅速擴(kuò)張。
　　過去監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)債主體的控制一直較為嚴(yán)格，已經(jīng)公開發(fā)行債券企業(yè)的資信評級普遍較高。中國債市被業(yè)內(nèi)人士戲稱為“三龍治水”：本次力推高收益?zhèn)淖C監(jiān)會管理上市公司所發(fā)公司債，發(fā)改委審批企業(yè)債，央行則管理金融債，其下屬銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)管理和注冊短融及中票發(fā)行。
　　以2011年發(fā)行近3500億元的企業(yè)債為例，主體評級為AAA的債券發(fā)行量占比逾四成，其余主體評級多在AA上下。就規(guī)模而言，銀行間債市遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過交易所債市。在2011年所發(fā)約1300億元公司債中，主體評級最低僅至AA-級。而國際上通行將B級及以下列入垃圾債。
　　盡管目前中國債券存托管量已突破20萬億元，但信用債券評級卻普遍高企。這在常理之中，信用債券市場規(guī)模擴(kuò)張的邏輯必然是先從優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐步擴(kuò)大到資產(chǎn)次之的企業(yè)。上述人士稱，正是由于中國信用債券過去特定的發(fā)展模式，投資機(jī)構(gòu)及評級機(jī)構(gòu)均缺乏對待高收益率債券的實際經(jīng)驗，國內(nèi)違約率以及回收率等關(guān)鍵指標(biāo)幾乎為空白，在這樣的背景下，“11海龍CP01”事件值得深究。
　　
　　海龍短融88%收益率背后
　　上海耀之資產(chǎn)管理中心王小堅認(rèn)為，時隔“06福禧CP01”事件已經(jīng)6年，中國信用債券市場環(huán)境已發(fā)生質(zhì)的變化，雖然沒有人能預(yù)測最終誰發(fā)生事實違約，但違約的腳步已經(jīng)越來越近。
　　福禧事件發(fā)生的2006年，中國短期融資券市場剛剛起步，另一信用產(chǎn)品中期票據(jù)并未誕生，整個信用債券市場托管量僅5500億元。據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露，至2012年1月底，中國信用債券市場存量規(guī)模突破5萬億元。
　　從統(tǒng)計概率看，池子越大，“黑天鵝”幾率越高。隨著信用債券存量的增長，出現(xiàn)違約等信用事件的概率也會上行。從市場發(fā)展的角度看，這些事件的出現(xiàn)是必然的，這是信用債直接融資壯大的副作用之一。
　　“11海龍CP01”的發(fā)債主體ST海龍總股本8.64億股，停牌前市值41.5億元。據(jù)深交所信息披露顯示，該公司控股股東是濰坊市投資公司，實際控制人則是濰坊市人民政府(持有濰坊市投資公司比例100%)。
　　聯(lián)合資信評級跟蹤報告稱，ST海龍2011年預(yù)計將虧損逾10億元人民幣，且其及子公司在金融機(jī)構(gòu)的逾期貸款累計高達(dá)5.27億元，日前公司發(fā)布的公告并顯示其涉及多起訴訟，信用風(fēng)險進(jìn)一步增加，債務(wù)償付能力趨弱。同時，與中國恒天集團(tuán)的整合尚未取得進(jìn)展；粘膠短纖行業(yè)市場景氣度低迷，公司經(jīng)營支付壓力很大，資金鏈較緊張。
　　據(jù)ST海龍2011年三季報信息，其資產(chǎn)總額77億元，負(fù)債總額71.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率93.38%，若2011年全年大幅虧損，則極可能陷入資不抵債的境地。而2月22日，公司公告稱初步測算，2011年度實現(xiàn)凈利潤為負(fù)11.27億元，歸屬于母公司的凈利潤為負(fù)10億元；公司未彌補(bǔ)的虧損已經(jīng)超出實收股本總額的1/3，公司將采用稅前利潤、稅后利潤進(jìn)行彌補(bǔ)。
　　中金公司債券分析師認(rèn)為，從內(nèi)部流動性來看，海龍短融的違約可能性比較高，最終是否將發(fā)生實質(zhì)違約，主要依賴于公司能否獲得足夠的外部流動性支持，或重組進(jìn)程能否有效推進(jìn)。如果銀行不但不為公司提供額外流動性得以周轉(zhuǎn)，反而提前收回貸款或要求處置抵押物，在本期短融到期前，就可能對該短債甚至其他低評級債券的估值產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　值得尋味的是，“11海龍CP01”與其主承銷商恒豐銀行還有撇不清的干系。其拋開短融募集說明書承諾，擴(kuò)大3億元用于償還主承銷商恒豐銀行承兌匯票的金額。一位接近承銷的業(yè)內(nèi)人士稱，ST海龍在發(fā)行前就已打算改變資金用途，而很難相信恒豐銀行在“11海龍CP01”發(fā)行前對此不知情，這從一個側(cè)面反映出恒豐銀行在幫助ST海龍發(fā)行債券時就可能存在相關(guān)利益企圖。
　　“11海龍CP01”已將近5個月處于零成交狀態(tài)。2月22日中債估值數(shù)據(jù)顯示，該券最新股值收益率為88.13%。
　　北京一位債券基金經(jīng)理稱，88%的到期收益率相當(dāng)不錯，但沒有正規(guī)機(jī)構(gòu)敢買這個券，光是風(fēng)控部門就無法通過。事實上，也沒有哪個套牢的機(jī)構(gòu)愿意按88%的收益率賣出。畢竟總規(guī)模僅4億元，且市場沒有單家持有超過30%的投資人，相對持券量占總配債資產(chǎn)極小，大家都在等待，因此盡管估值收益率飆升，但卻沒有有效成交。
　　行情顯示，2月20日有銀行間債市投資者掛出10元價格的買單，假設(shè)最終該短融被政府兜底，這一極具想象力的買單背后年化收益率超60倍。
　　
　　信用風(fēng)險偏好正在上升
　　然而，新年以來，低信用評級的短期融資券收益率持續(xù)領(lǐng)先下跌，但是資金面環(huán)境并不寬于往年。這顯示債券市場信用風(fēng)險偏好正在上升。
　　2月20日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布最新非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價估值結(jié)果，短期融資券收益率全線下跌，低信用評級的短融收益率連續(xù)第三周跌幅領(lǐng)先。AA級短期融資券收益率跌幅最大為14個基點至5.75%。連續(xù)7周下跌，收益率累計下跌87個基點。AA+級短融品種收益率年內(nèi)下跌93個基點。
　　從影響基礎(chǔ)貨幣增量主要因素外匯占款變化及公開市場凈投放判斷，今年2-4月份流動性環(huán)境弱于去2011年同期。一邊是海龍CP的評級連續(xù)下調(diào)，一邊是資金面緊張環(huán)境下低信用評級債券收益率持續(xù)下跌。垃圾債在監(jiān)管層暖風(fēng)頻吹下呼之欲出的背景下，機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險偏好正在上升。
　　債券承銷人士稱，一些垃圾債的發(fā)債主體從銀行融資，要么是有困難，要么是利率上浮過多；垃圾債券市場的開閘，使它們的融資成本將大幅低于民間融資利率。這實際上是另外一條幫助中小企業(yè)融資解困的思路。
　　他稱，央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告中要求有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，明確表態(tài)“守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”。管理層顯然不是為了讓違約發(fā)生而推出垃圾債市場。
　　據(jù)中信證券(600030.SH)信用報告調(diào)研，低評級企業(yè)再融資環(huán)境回暖。票據(jù)直貼利率大幅下降，已低于同期貸款利率。以長三角為例，1月初利率高達(dá)8%，春節(jié)前也曾高達(dá)7.3%，節(jié)后則大幅降至5.7%，明顯低于6個月貸款利率6.1%，接近2011年4月份升息前的水平。
　　四季度金融機(jī)構(gòu)貸款平均利率和利率上浮貸款占比均出現(xiàn)緊縮政策以來首次下降，表明以CPI為調(diào)控目標(biāo)的貨幣政策和信貸調(diào)控已經(jīng)出現(xiàn)松動，利率上浮貸款占比和貸款平均利率基本見頂，企業(yè)融資環(huán)境尤其是中小、低等級企業(yè)的融資環(huán)境將會出現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)，這有助于緩解對低等級企業(yè)再融資及違約風(fēng)險的擔(dān)憂。
　　中信證券債券分析師認(rèn)為，監(jiān)管層對平臺貸款的有條件展期政策及地方政府的配合和支持，使得平臺貸款的再融資風(fēng)險有望得到明顯的緩解。在中國垃圾債券推出前夕，低評級企業(yè)再融資環(huán)境進(jìn)一步回暖，機(jī)構(gòu)投資者信用風(fēng)險偏好將繼續(xù)上升。