霍伊特的房地產(chǎn)景氣周期

　　在對芝加哥地區(qū)100多年的土地價值和房屋價格進(jìn)行深入的研究之后，赫莫·霍伊特發(fā)現(xiàn)：
　　·“房地產(chǎn)循環(huán)”現(xiàn)象確實(shí)存在。
　　·這種循環(huán)的運(yùn)行速度很慢。
　　·盡管速度緩慢，但由于體量巨大，一旦循環(huán)向下，對經(jīng)濟(jì)的沖擊會非常嚴(yán)重。
　　·房地產(chǎn)循環(huán)不一定與原材料及股市同步，而投資者經(jīng)常在這三個市場交替進(jìn)出。
　　·在循環(huán)崩潰時買進(jìn)房地產(chǎn)才能從這個市場獲得最大利益；但是，賺到大錢的通常不是專家。
　　
　　房地產(chǎn)循環(huán)的20個階段
　　霍伊特不僅研究了100年間的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，也考察同時期的商業(yè)、政治與人口事件。最終，他認(rèn)為房地產(chǎn)循環(huán)包含以下20個階段：
　　1．租金毛收入開始快速上升。
　　2．租金凈收入升得更快。
　　3．由于租金飛漲，房屋的銷售價格也大幅上揚(yáng)。
　　4．建造新屋有利可圖。
　　5．新屋開工數(shù)量增加。
　　6．信貸寬松刺激新屋開建數(shù)量增加。
　　7．“低成本融資”帶動新屋建設(shè)數(shù)量大幅攀升。
　　8．新屋開建消化閑置土地。
　　9．在景氣繁榮期間，人口預(yù)測趨于樂觀。
　　10．原有耕地的新城市愿景：土地分割法。
　　11．毫無節(jié)制的公共設(shè)施改善支出。
　　12．各類房價都漲到最高點(diǎn)。
　　13．反轉(zhuǎn)走勢開始：房屋滯銷。
　　14．喪失抵押品贖回權(quán)的情況開始增加。
　　15．股票市場崩盤，商業(yè)活動普遍陷入蕭條。
　　16．進(jìn)入損耗的過程。
　　17．銀行房地產(chǎn)貸款的寬松政策180度大改變。
　　18．陷入停滯與喪失抵押品贖回權(quán)。
　　19．存屋出清。
　　20．蓄勢待發(fā)，為下一次繁榮做好準(zhǔn)備，不過繁榮并非自然而然地到來。
　　霍伊特發(fā)現(xiàn)，調(diào)查的這100多年間，上述循環(huán)總共重復(fù)了五到六次。
　　
　　循環(huán)速度極慢
　　霍伊特認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)的循環(huán)速度非常緩慢，從房地產(chǎn)需求開始回升，到市場開始有所反應(yīng)，就需要數(shù)年的時間。芝加哥地區(qū)的土地價格平均每隔30年才會出現(xiàn)一次峰值，房地產(chǎn)循環(huán)的波動就是這么慢，而基欽循環(huán)的周期通常為4.5年，朱格拉循環(huán)周期也不過9年。
　　然而，在研究任何一段期間的循環(huán)時，使用的過濾條件不同，就會產(chǎn)生極為不同的結(jié)果。例如，國際清算銀行所采用的過濾條件比較精密，結(jié)果顯示房地產(chǎn)循環(huán)的平均持續(xù)時間和存貨循環(huán)類似。不過，由于這種房地產(chǎn)循環(huán)的周期較短，因此波動幅度通常也比較小。通過目測方式考察房地產(chǎn)價格的趨勢，就可以發(fā)現(xiàn)價格波動的差異，在房地產(chǎn)循環(huán)周期中，有時候會出現(xiàn)非常微小的波動，但也會出現(xiàn)很大的循環(huán)(這種循環(huán)的平均延續(xù)期間大約維持18年)。此外，房地產(chǎn)市場的循環(huán)不僅可能跨越幾個持續(xù)時間較短的一般性經(jīng)濟(jì)循環(huán)，期間房價甚至可能完全沒有修正。
　　
　　波動幅度極大
　　霍伊特認(rèn)為，雖然房地產(chǎn)循環(huán)的波動速度相當(dāng)緩慢，但波動幅度卻非常大。他對房地產(chǎn)循環(huán)與總體經(jīng)濟(jì)活動(GDP)等其他變量進(jìn)行了比較，從而驗(yàn)證了上述結(jié)論。在他所研究的100多年里，總體經(jīng)濟(jì)活動的強(qiáng)度從未超過其趨勢線16％以上，而銀行信貸業(yè)務(wù)則從未超過28％，但房地產(chǎn)銷售金額卻曾經(jīng)超過其正常值131％，新建筑活動曾經(jīng)超過趨勢線167％，而土地分割量甚至曾超過趨勢線達(dá)540％。房地產(chǎn)循環(huán)向下時，情形也同樣非常劇烈：新建筑活動曾低于趨勢線達(dá)98％以上，土地分割則低于趨勢線100％。也就是說，土地分割的活動完全停止。就任何行業(yè)而言，這都是非常大的循環(huán)波動幅度。
　　他還發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)活動低于趨勢線的情況少則維持在10年以內(nèi)，最長則曾持續(xù)26年。換句話說，這種“存屋出清”流程通常會對經(jīng)濟(jì)形成幅度很大、持續(xù)時間很長的拖累。此外，雖然房地產(chǎn)市場的“頭部”和股市及原材料市場的高點(diǎn)沒有明顯關(guān)聯(lián)，但在所研究期間，每次的房地產(chǎn)危機(jī)都會引起廣泛動蕩，一個原因是房地產(chǎn)市場規(guī)模高達(dá)GDP的2-3倍左右，一旦房地產(chǎn)市場受創(chuàng)，必然會對經(jīng)濟(jì)造成實(shí)質(zhì)的打擊。也有很多其他研究顯示，房地產(chǎn)危機(jī)與總體金融危機(jī)之間具有很大的關(guān)聯(lián)性。
　　
　　資產(chǎn)配置的替代選擇
　　通過對原材料、房地產(chǎn)價值與股票之間關(guān)系的研究，霍伊特發(fā)現(xiàn)，這些行業(yè)之間往往呈現(xiàn)輪動而非同步走勢。他認(rèn)為一部分原因是戰(zhàn)爭的緣故，因?yàn)閼?zhàn)爭會推升原材料需求，而士兵的返國則意味著對房地產(chǎn)的需求上升，接下來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則創(chuàng)造了對消費(fèi)品的需求，這對股票市場有利。
　　
　　抄底的藝術(shù)
　　霍伊特指出，多數(shù)投資者、投機(jī)客通常都擅長原材料、房地產(chǎn)或股票投資，敢于在危機(jī)時進(jìn)場撿便宜貨的人才能賺到最多利潤；不過，房地產(chǎn)專家卻通常無法賺到這些超額利潤，因?yàn)樗麄兛赡茉缭?mark name="rQrio8vg7vuY2OfQJOvjrA==">下滑階段就已被深度套牢；因此，即使房價跌到非常便宜，他們也已經(jīng)沒有資金可以繼續(xù)買入。但是，處于其他產(chǎn)業(yè)且擁有大量資金的人有能力在機(jī)會來臨時，積極承接土地和房地產(chǎn)。他發(fā)現(xiàn)，在這100多年間，芝加哥當(dāng)?shù)刈顑?yōu)異的幾筆房地產(chǎn)交易是由毛皮交易商約翰·杰柯伯·阿斯特、大盤與零售交易商馬歇爾·菲爾德以及從事貿(mào)易與旅館業(yè)的波特·帕墨等人所締造，他們都不是房地產(chǎn)專家，但在房地產(chǎn)危機(jī)觸底時擁有大量資金。
　　雖然他可能低估了失業(yè)率、財富、流動性與利率的作用，但霍伊特的見解確實(shí)非常獨(dú)特。
　　
　　評判地產(chǎn)價值的指標(biāo)
　　霍伊特認(rèn)為，可以從如下幾個方面對開發(fā)商以及商業(yè)地產(chǎn)的價值進(jìn)行評估：
　　·凈運(yùn)營利潤 (NOI)，即營業(yè)收入減去營業(yè)成本。營業(yè)收入可能包括租金、停車費(fèi)、洗衣/自動販賣費(fèi)等；營業(yè)成本則包括維修、保險、管理成本、水電燃?xì)赓M(fèi)及房地產(chǎn)稅等(不包括融資成本、資本支出、所得稅及貸款的攤銷等)。
　　·資本支出，即進(jìn)行重建(不是維修)的成本。
　　·負(fù)債支出，即融資(如房貸)的本息。
　　·凈現(xiàn)金流量，即凈運(yùn)營利潤減去資本支出加上負(fù)債支出。
　　·資本化比率(CAP)，即將年度運(yùn)營凈利潤除以房地產(chǎn)的購入價格所得到的預(yù)期回報率(類似股票的市盈率)。
　　· 負(fù)債保障倍數(shù)(DCR)，即營業(yè)凈利除以負(fù)債支出成本(支付的本金和利息)。多數(shù)放款人希望這個比率至少能介于1.1-1.5，在這種情況下，房地產(chǎn)所有權(quán)人才有能力負(fù)擔(dān)債務(wù)，也有較充裕的現(xiàn)金流量可以進(jìn)行房地產(chǎn)的維護(hù)。
　　CAP比率通常應(yīng)該比長期利率高1％-1.5％。例如，如果一宗房地產(chǎn)的買入價是l000萬美元，凈現(xiàn)金流量是60萬美元，那么其CAP比率就是6％；如果融資成本約為4.5％，那么CAP比率就是合理的，因?yàn)橥顿Y者將有1.5％的空間用來支付重建與所得稅費(fèi)用。
　　所有權(quán)人自住的住宅型房地產(chǎn)有所不同，因?yàn)檫@種房地產(chǎn)不會創(chuàng)造收入，當(dāng)然就沒有營業(yè)凈利可言，取而代之的是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的“保留價值”，即愿意接受的最低賣出價，這個價格必須等于該房地產(chǎn)在扣除管理成本后可以為所有權(quán)人創(chuàng)造的價值。如果普通民眾對未來前景感到樂觀，就會愿意在可融資的范圍內(nèi)盡可能多買房地產(chǎn)。此外，當(dāng)房屋平均品質(zhì)上升，或財富增加使收入中用來支付必需品的比重降低時，因可支配收入增加，收入中被用于房地產(chǎn)相關(guān)支出的比重就會上升。
　　
　　預(yù)測房地產(chǎn)循環(huán)
　　最有用的房地產(chǎn)市場指標(biāo)是上一次擴(kuò)張或崩潰點(diǎn)。位于巴塞爾的國際清算銀行發(fā)現(xiàn)，40％的房地產(chǎn)繁榮都以崩盤收場。從繁榮后崩盤的概率來說，房地產(chǎn)顯然高于股票，股票崩盤的概率只有16％。在定義住宅用房地產(chǎn)的“繁榮”與“崩盤”方面，主要觀察以下三個指標(biāo)是否偏離長期趨勢：
　　·負(fù)擔(dān)能力，也就是每個月房貸金額占可支配收入的比例。
　　·房價占員工薪酬的比率。
　　·房價占GDP的比率。
　　以商用房地產(chǎn)而言，主要是研究：
　　·投資回報率和CAP比率與利率的比較。
　　·租金成本與放貸成本的比率。
　　
　　本文作者曾任瑞士避險基金Pro Value公司的一般合伙人及基金經(jīng)理，本刊記者石偉編譯