國投電力\\川投能源:雅礱江誘惑

　　2009年國投電力（600886.SH）與川投能源（600674.SH）通過定向增發的方式分別持有二灘水電各48%的股權，2010年國投電力又通過大股東國家開發投資公司（下稱“國投集團”）提供的長期低息貸款10億元收購華電集團持有的4%的二灘水電股份，從而以52%的股份獲得了對二灘水電的控股權。
　　二灘水電即雅礱江水電開發公司，十年前，它是“三巨”項目（巨額投資、巨額浪費、巨額虧損），而今，國投電力為取得控股權，所付代價不菲：首先，川投能源本是與國投電力持股比例相同的共同控股股東，為了讓川投能源放棄對控股權的競爭，國投集團為其提供了20億元14年雅礱江開發的專項無息貸款（到2025年雅礱江流域剛好開發完畢）。
　　其次，收購華電集團持有的4%的股權不僅花費了10億元，而且附帶條件是國投集團放棄對黔源電力（002039.SZ）的控制權并逐步退出（黔源電力本來是由國投集團與華電集團共同控制）。
　　由于二灘水電擁有國家發改委授權的雅礱江全流域獨家開發權，所以注入上市公司的資產不只是一個二灘水電站，而是雅礱江全流域開發投資規模上千億元的宏大工程。
　　也許正是因為這一工程項目過于“宏大”、前景過于“美好”、建設周期過于“漫長”而且有頗多不確定性，令其充滿誘惑。
　　
　　曾經的巨虧項目
　　1995年，二灘水電正式成立，注冊資本金46億元，但實收資本只有20億元，其中國投集團、四川省投資公司各投資9.6億元，華電集團投資0.8億元。它是三峽建成前中國最大的水電站，但在資本金問題上并不順利，除了最初三家股東的20億元投入，在經歷了漫長的13年之后的2008年，通過增值稅返還才補足了資本金差額（因返還比例的差異，川投集團補投了2.8億元）。
　　1998年，預算285億元、實際投資277億元的二灘水電站投產發電，至2002年末，5年持續虧損，累計達28億元，之后國家相繼給予了公司電力增值稅退返和財政貼息等優惠政策，并落實二灘電量消納和電價到位工作。
　　隨著電力市場需求的不斷增長，二灘水電從2003年才開始持續盈利，截至2008年末，以前年度累計虧損才彌補完畢。
　　也就是說，二灘水電在投產11年后未創造任何投資回報。
　　這個當年燙手的“三巨”項目今天怎么會成為讓國投電力志在必得控股權的“香餑餑”呢？
　　二灘水電從2003年開始進入盈利，2003年到2008年至少獲利28億元（彌補完虧損），2009年獲利3.58億元、2010年獲利7.24億元、2011年1-9月獲利4.63億元。就單獨的二灘水電站而言，其股本收益率還是不錯的。
　　當然，更大的誘惑是二灘水電獲授權獨家實施的雅礱江流域水能資源開發。
　　第一階段：2000年以前，開發建設330萬千瓦的二灘電站(已完成)。
　　第二階段：2015年以前，建設360萬千瓦的錦屏1級、480萬千瓦的錦屏2級、240萬千瓦的官地水電站、60萬千瓦的桐子林水電站，全面完成雅礱江下游梯級水電開發，實現新增裝機1140萬千瓦（目前這四個項目正同時建設中）。
　　第三階段：2020年以前建設包括兩河口水電站在內的3-4個雅礱江中游主要梯級電站，實現新增裝機800萬千瓦左右（目前兩河口水電站的前期工作已全面展開）。
　　第四階段：2025年以前，全流域項目開發填平補齊，雅礱江流域開發完成，公司擁有發電能力達到3000萬千瓦左右。
　　雅礱江流域是中國能源發展規劃確定的十三大水電基地之一，總裝機容量約3000萬千瓦（3000萬千瓦的規模約相當于1.5個長江三峽），河段水能資源高度集中，區域地質構造穩定性較好，水庫淹沒損失小，開發目標單一，大型電站多，裝機容量大，規模優勢突出，梯級補償效益顯著，當兩河口、錦屏1級、二灘為代表的三大控制性水庫全部形成后，調節庫容達148.4億立方米，聯合運行可使雅礱江兩河口及以下河段梯級電站實現多年調節，是中國技術經濟指標最為優越的梯級水電站群之一。
　　
　　尚需繼續融資
　　時間跨度漫長（2012年-2025年）、擴展空間巨大（330萬千瓦-3000萬千瓦），這個宏大工程需要巨資堆砌。2009年，二灘水電被幾乎同時注入國投電力和川投能源，目的非常明確——融資。
　　僅第二階段的開發目標，就需建設資金千億元左右，目前第三階段開發的樞紐大壩兩河口的前期工作已經全面展開，雅礱江吞吐資金的胃口與日俱增：2008年82億元、2009年73億元、2010年100億元、2011年1-9月98.96億元。
　　未來數年都會維持每年上百億元的建設資金投入，雖然前期建設基本以銀行貸款為主，但按照國家水電站建設模式（20%資本金+80%貸款），以至2016年建設投資達1000億元來推算，二灘水電至少需要將資本金補足至200億元。
　　目前二灘水電只有二灘水電站投入運營，而且直到2008年末才補實46億元的資本金和彌補完虧損，并無多少資本積累，雖然每年有10億元左右的折舊現金收入，但大部分用于二灘水電站自身的貸款返還。
　　2010年實收資本金增加5億元到51億元，但距離200億元缺口巨大，所以，二灘水電分別被注入上市公司的真正目的就是要解決資本金缺口。
　　截至2011年9月末，國投電力和川投能源通過發行可轉債注資70億元，二灘水電實收資本為121億元。國投電力和川投能源還承諾通過增發新股再進行45億元增資，那么實收資本將達到166億元（國投電力增發已完成、川投能源增發待完成）。經歷這兩輪融資后，二灘水電的資本金壓力稍有緩解，但要徹底解決這一問題，可能至少還需要一輪股本融資。
　　
　　股東權益不斷攤薄
　　雅礱江直到今天還只是一個誘人的故事，而作為出資人的投資者在反復“被圈錢”后，股東權益目前處于何種狀態呢？以國投電力為例進行分析。
　　2009年11月定向增發之前，國投電力的股本是10.55億股，以8.18元/股的價格向大股東發行新股9.4億股，將二灘水電注入上市公司，同時還注入了4個相對規模較小的電站，當時國投電力對二灘水電的評估值是66.03億元（稍后川投能源注入時的評估值是67.8億元）。
　　2011年1月發行可轉債34億元，如全部轉股，相當于以7.29元/股的價格增發新股4.66億股。其實可轉債畢竟還是債務資本，不適宜作為資本金投入，但這也可見當時融資的迫切。
　　2011年11月又以6.23元/股的價格公開增發3.5億股。
　　國投電力總股本從10.55億股擴充到28.11億股（假設轉債全部轉股），作為國投電力的老股東已“被攤薄”了62.47%，雖然雅礱江的前景尚難確定，但股東們為此已提前付出了代價。這種付出會有足夠的回報嗎？
　　
　　二灘水電的成長前景
　　當年建設二灘水電站時，世行貸款12億美元及0.7億德國馬克由財政部提供擔保，有如此實力背景支持，國投電力控股二灘水電后，在資源獲取、項目核準、稅收政策、融資成本、財政貼息（僅錦屏雙子座電站就累計獲貼息6億元以上）等方面都獲益匪淺，未來在“電力消納”及“上網價格”上也可獲基本保障。
　　二灘水電初期的5年虧損就是因為在消納及價格上出了問題，再加上國投電力與川投能源共同控制，實際造成雙方“內耗式”博弈，目前這些體制性障礙已不存在，雅礱江電力已納入國家電網，相關送配工程同步展開，電價談判也正在進行。
　　隨著雅礱江流域的逐級開發，其收入及利潤都將呈現大幅增長，但股東在這一過程中處境非常尷尬：一方面需要持續出資，且股權被持續攤薄；另一方面，由于雅礱江流域開發周期漫長，還要承擔高昂的時間成本。假設二灘水電收益增長一倍，但同時股權被攤薄50%，那其收益增長對股東就毫無意義。
　　根據雅礱江開發的資本金情況，假設二灘兩次增發數量的均值4億股來推算，未來國投電力的總股本為32.11億股。參照體量、負債結構基本相當的長江電力的市值進行對比，取長江電力最低市值1000億元左右，2016年-2017年的二灘水電與此相當，國投電力按52%比例即市值將達520億元，其股價將至16元，而目前國投電力股價為6元左右。
　　當然國投電力還包括其他資產，這里將其視為安全邊際暫不考慮，那么這個具有安全邊際的5年復利20%左右的股東權益增長率是可以期待的。
　　二灘水電授權擁有整個雅礱江領域的獨家開發權，實質性取得對雅礱江流域3000萬千瓦清潔水能的排他性占有，以能源當量的角度相當于一個正在開發的特大型煤礦，這種開發權極具價值并將在未來的逐級開發中被逐級釋放出來，未來15年雅礱江水電麾下將有20多個大中型水電站。
　　而且，二灘水電的“品質”最高，雅礱江地處高山峽谷，沒有抗洪、灌溉、航運之責，專司發電，與其他水電站相比，具有超強的穩定性及經濟優越性。
　　與長江電力這類資產注入或機組收購的擴張模式相比，雅礱江開發采用內生性的逐級滾動開發模式，更具價值內涵，畢竟“在建工程”在成為“成熟電站”過程中的資產增值將成為股東權益。
　　二灘水電的財務策略較為保守。筆者未能查閱到其折價政策，但根據對其營業成本的分析，基本可以推測出二灘水電的大壩折價年限是20年-25年、機組的折舊年限是15年-18年，對比長江電力大壩45年、機組18年更為保守。
　　由于雅礱江是中國最干凈的河流，大壩的使用年限在200年以上，二灘水電此舉一方面留置更多現金用于后續電站的滾動開發；另一方面提高成本爭取有利的上網價格，但客觀結果是隱藏了利潤。
　　當然，水電本來就是靠天吃飯，二灘水電也面臨多重風險，如極端氣候的影響、工程建設的難度、環保、生態、移民等。
　　還有曾經規劃的南水北調西線工程將調出雅礱江80億立方米水量，占全部徑流的11%，調出部分全在上游，下游電站將大打折扣，未來如何演變需密切關注。
　　
　　作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票