軟著陸中等待春天

　　如果冬天已經來了，春天還會遠么？
　　從2011年下半年以來，我們在市場上就率先提出“中國經濟必將軟著陸”的觀點。在2013年之前，中國經濟將進入過渡期，大起大落已經不是這個時代的特征。謀定而后動，是過渡期的基本原則，轉換分析邏輯為謀者之首。水落石出，總量分析將讓位于結構分析，結構主義當大行其道。
　　軟著陸將是2012年的基調，投資不會太差，貨幣信貸也不會太松，而政策也是可以期待的。目前的調控延續不變，8%的經濟增長是不能維持的，經濟結構的調整也要比預期的更為劇烈，“穩中求進”含有對政策適時調整之意。
　　目前市場普遍預期，2012年經濟增速下滑不會比2011年更快，而我們還相對更樂觀一些，這需要投資維持一定增速。然而細分到行業和部門，特別這兩年擴張較快的“條”和“塊”，就難免對投資增速樂觀不起來。中央經濟工作會議提出了保持投資的適度增速。無疑，對什么是適度，能否實現是有分歧的。
　　不過，我們認為市場對投資存在兩方面的低估。一是在建項目投資對經濟增速的支撐。二是私人部門投資的增長。私人投資有更強的預算約束，2011年私人投資的持續高增長，不是簡單的對政府投資引致需求和內外需求放緩能完全解釋的，我們認為這是經濟轉型的積極跡象。
　　盡管1月份的通脹增長超預期，未來通脹回落已是趨勢。同時，要素價格改革更加重要。通脹中樞上移，不再只是貨幣超發引起的貨幣現象，而是由理順相對價格帶來的絕對價格水平上升，這背后是政府和企業需要新的收入來源和利潤空間，是中央和地方之間的分稅制之后的財權事權再平衡的一部分。
　　通脹中樞上移和增長中樞下移意味著名義增長和收入的平穩，而前者不以貨幣超發為前提，意味著M2/GDP下行的延續。
　　政策和監管在2012年將趨于寬松。2012年，經濟依然下行，但這有合意下行的成分，即我們所提的增長中樞下移，因此還不到逆周期監管政策改變方向的時刻。但是出于對2011年過度緊縮的修復，政策相機調整已是實事求是的選擇。
　　從2011年制定的四大監管指標中有三項的推遲，到最近的地方平臺貸款展期，我們2011年就曾多次預言，政府換屆之前，對平臺風險的拖延戰術是現實選擇和慣性思維。在地方政府做出讓步的情況下，2012年平臺貸款在多數歸入公司類后，貸款展期是避免風險立刻暴露的最后也是唯一可行辦法。
　　平臺貸款展期的影響，從宏觀層面上看，體現在信貸總量和信貸擠壓，但信貸規模相對具有彈性，2012年的信貸規?？赡鼙任覀儺敵躅A計的略多；需求回落的情形下，要防止的不僅是信貸擠壓，也有信貸不足。
　　預計2012年全年信貸依然在7.5萬億元左右。7.5萬億元是多是少？信貸增速還在下降，表外在收緊。融資平臺貸款在重新分類之后的繼續展期占用資金額度的壓力；龐大的新開工項目計劃投資的有序推進；從維穩、定向放松和轉型所需的投資支持，新產業扶持，等等，也需要新增的信貸。
　　減杠桿趨勢相對確定，但力度可能小于2011年。減杠桿過程將伴隨利益格局的重建，2012年金融改革思路，依然是增量改革而非存量改革為主。
　　由此，對于因監管而起的對銀行業的利空，進而對市場和經濟的利空，我們認為，在2012年將有限釋放。包括銀行再融資，利率市場化，等等，均是如此。無法回避的問題會采取曲線方式解決。
　　央行設定的2012年廣義貨幣供給量（M2）增長目標是14%，不少人認為，在外匯占款增量減少的情形下，14%的目標意味著信貸將再度擴張，我們認為這樣的分析思路不太合邏輯。
　　在利率市場化的大趨勢下，金融創新和銀行監管的博弈還需繼續，不過未來前者是趨勢、是主導力量。2012年存款是否會重回銀行體系，減小銀行吸存的壓力？我們認為不會，M2很可能難以達到14%的目標。我們認為2012年3：3：2：2的信貸分配慣例可能被打亂，全年7.5萬億元左右的新增信貸應是可以期待的。
　　動態和宏觀地看，2012年將以維穩和轉型為目標，這需要調整2011年持續和過度收緊的政策基調。貨幣政策、銀行監管、投資、外貿以及融資平臺等相關政策都需要調整。對市場而言，由市場去推斷經濟和政策是危險和有害的，由于政策調整只是修復性調整，去投機具體政策調整的時機和力度風險很大。
　　當然，政策調整也不是重回擴張，而是對2011年過緊政策的適度修復，是維穩經濟的必要松綁。一方面是從實體經濟的需求和供給，涉及投資、外貿、消費、產業政策的調整；另一方面是金融政策的調整，貨幣政策和金融監管政策。兩方面的政策相互制約、相互牽連，必須相互配合，才能達到目標。
　　政策預調微調需要對經濟運行的性質和節奏的準確判斷，同時又要進行的結構調整，不僅要對結構調整作價值判斷，也要對結構調整給整體經濟運行的影響程度準確判斷，這也增加了政策的難度。
　　
　　作者為中信建投證券宏觀分析師，2011年“遠見杯”中國宏觀經濟季度預測優勝獎第二名