低位開局

　　盡管近期利好因素提振了市場信心，但全球主要國家都在經歷貿易模式、財政狀況和經濟結構的多重調整。歐元區邊緣國家已經陷入財政整固、金融穩定和經濟增長三大目標無法兼顧的境地。為了償還債務、控制流動性風險，在上述三個目標中，邊緣國家只能首選“緊財政，穩金融”的組合，銀行去杠桿化和信貸配給的削弱增大了經濟衰退的概率。
　　雖然，德國復蘇在短期內對歐元區經濟形成支撐，但歐元區各國復蘇的分化、基本面差距進一步擴大，將增加歐元區整體增長的下行風險。
　　美國經濟二次探底的擔憂基本消除，但經濟上行動量依舊偏弱，財政約束和銀行惜貸將抑制投資和消費的恢復，房地產市場也會拖累經濟復蘇步伐，國際經濟的不確定性和地緣政治風險支撐美元，進而削弱其產品的國際競爭力。新興市場國家則面臨外部貿易結構和內部增長方式的雙重調整，經濟增速的中樞料將有所下移。
　　全球經濟增速的下行趨勢難以在短期內得到扭轉。外需不振的情況下，房地產的調控會否最終壓垮中國經濟？政策調控上又會有哪些特點？
　　
　　政策延續放松
　　看看地方政府的熱情，估計就不會對經濟增長過于悲觀了。從地方政府看，2011年各省市基本完成年初既定增長目標，2012年各地方政府所制定的經濟增長目標依然較高，全部省份2012年經濟增長目標均在8.5%以上，北京、上海為8%。已公布2012年經濟增長目標的28個省市中，3個省市經濟增長目標較2011年小幅下調，15個不變，10個增加。
　　盡管2月份存款準備金率下調的時間比預期的略晚，但這并不影響貨幣總體放松的政策導向。根據央行最新公布的《2011年第四季度貨幣政策執行報告》，政策已經適時進行預調微調。央行將2012年廣義貨幣供給量（M2）增速定調為14%，我們預計存款準備金率還將下調1.5-2個百分點。
　　具體而言，利率將保持穩定，存款準備金率有下調空間。一方面目前經濟走勢依然偏弱，1月份信貸和社會融資總量均低于預期，資金偏緊的格局沒有改變，市場需要流動性的進一步支持，3月份準備金可能繼續下調；根據14%的全年M2增長目標，2012年貨幣信貸的投放預計在8.2萬億左右；另一方面，在全球經濟放緩的大背景下，為避免出口的大幅波動，預計人民幣升值幅度將有所降低，預計升值3%左右。
　　在貨幣政策保持預調微調的同時，財政政策的擴張將如期展開。根據財政部的數據，2011年實際財政赤字5190億元，可轉存和調入穩定基金的規模約3810億元，這意味著如果2012年規劃8000億赤字，實際對應的赤字可超過1.1萬億元。
　　從發改委審批的項目看，春節后審批的200多個項目主要集中在中西部基礎設施和新能源項目上，國家預算內的財政資金已經開始逐步投向此類領域。此外，對于保障房建設、倉儲物流行業，財政政策也將持續扶持，政策細則也已陸續推出。
　　當然，大家最為關心的還是地產的調控政策。2011年下半年以來，隨著房產交易量的大幅萎縮，房地產政策已經出現微調。央行在年初提出滿足首套房的貸款需求，北京、上海等多個城市調整普通住房標準，而其中佛山和蕪湖的政策由于過于“冒進”，被中央政府叫停。
　　從房地產歷史調控周期看，前一年的住宅竣工面積與當年房價漲幅成反比，調控會降低房地產竣工面積，長時間調控會使竣工面積大幅下降，價格反而有大幅反彈隱患。因此我們預計，2012年年中房價出現回落后，房地產政策將會適時做出調整，特別是針對居民的首套房需求。
　　
　　中國經濟低位開局
　　雖然連續兩個月采購經理人指數（PMI）在50%以上，這可能存在一定春節因素的干擾。通過對分項和分行業數據的推敲，我們認為這種擴張態勢主要是由于消費行業在春節前備貨和部分行業春節前集中采購原料所推動，這種經濟回穩尚缺乏堅實基礎。
　　2012年的中國經濟將低位開局，外需和地產投資前景不容樂觀，總需求下滑將持續至一季度末二季度初，一季度GDP季調后環比增速將下探至全年最低點，之后逐步回穩。
　　金融數據也顯示經濟未見底，經濟活力和經濟活動的預期仍在減弱。首先，狹義貨幣供給量（M1）和廣義貨幣供給量（M2）增速差值由2011年12月的5.7個百分點擴大至1月份的9.3個百分點，為2009年3月以來的最大差額，這表明企業在預期經濟回落的情況下，預期支出下降。
　　其次，從存款結構來看，1月份定期和儲蓄存款大幅增加，而活期存款減少2.9萬億元；從資金的流向來看，居民存款大幅增加，企業定期存款小量增加，而企業活期存款大幅減少。以上情況表明，資金流入企業部門較少，需求不足。
　　1月份貿易順差的大幅反彈也預示工業增速將繼續回落。從貿易順差和工業增速的歷史關系看，較高的貿易順差預示著工業增速的回落。從我們的草根調研和行業數據來看，一季度的需求情況與類似年份相比偏弱，例如機械行業的銷售出現明顯下降。
　　由于存在季節性因素和基數效應的擾動，對1月份進出口增速的大幅下滑，我們不能做過度解讀，也不能據此斷定進出口將出現“斷崖式”下落。總體上看，一季度經濟增長和內外需料將延續回落態勢，外貿增速亦會維持低位，2月份進出口增速反彈的力度可能有限。我們預計，2012年出口增速為13.2%，進口為16.3%，貿易順差縮小至1250億美元左右。
　　在嚴厲的房地產政策調控下，地產投資自2011年四季度開始就呈現快速下滑的態勢，2011年12月單月房地產投資增速已經回落至12.3%，較11月大幅回落8個百分點。在銷售和投資資金來源未出現明顯改善的情況下，地產投資還將維持下滑的態勢，不排除一季度房地產投資零增長的可能。
　　在對一季度投資數據悲觀的同時，我們對后續的投資增長依然較為樂觀。通過梳理地方政府2012年投資目標發現，已公布投資目標的22個省市中，9個目標提高，10個目標不變，3個下降，2012年最低投資目標增速也在15%以上，工業、能源和基礎設施仍然是投資重點，集中在西部省份。
　　我們認為，雖然地產投資前景依然不容樂觀，但基建投資增速相對2011年將有顯著提升，全年整體投資增速將在20%左右。
　　消費增長仍將比較平穩。2011年最后兩個月，由于家電政策退出的“末班車”效應導致零售增速提升，但從春節黃金零售數據看，2012年的全年零售增速料將低于2011年，預計全年增速在16.4%左右，重點增長點在于文化等服務消費領域的提升。
　　工業盈利增速及利潤率也將有所下滑。2011年全國規模以上工業企業利潤增長25.4%，12月利潤增速較高主要受年底利潤匯繳、投資收益、11月后石油特別收益金征收方式調整等因素影響，扣除這一影響，盈利增長基本符合我們23%左右的預期。未來需求放緩對盈利的負面影響可能會加強，我們預計2012年工業盈利增速14%，利潤率回落至5.8%。
　　
　　作者為中信證券首席經濟學家，獲得2011年“遠見杯”中國宏觀經濟季度預測優勝獎第三名、年度預測優勝獎第三名、月度預測優勝獎第三名