歐洲失去的十年

　　年初以來，市場對歐洲經濟的信心有所恢復，更有甚者認為歐洲危機已經過去。但不能忽視的是，短期歐洲個別國家經濟形勢的好轉掩蓋不了長期歐洲整體經濟增長乏力、缺乏產業競爭力的問題。且不論歐洲債務未來十年的到期量仍然巨大，即使歐洲主權債務危機暫時緩解，也并不意味著歐洲問題的全部解決。因此，妄言歐洲債務危機已經過去為時尚早，歐洲可能正面臨一個“失去的十年”，經濟將長期在低位徘徊。
　　根據我們提出的歐洲債務危機“三階段”論，目前正處于第二階段，即銀行業危機時期。
　　第一階段是主權債務危機，目前看已有所緩解，一是因為希臘緊縮、私營債權人減記已通過，即將獲得第二救助貸款，希臘無序違約的風險大大降低。二是意大利、西班牙的融資成本均降至6%這一安全水平之下，危機再度蔓延至這些國家的概率也減小。另外，各國不得不實施空前的財政緊縮措施，以降低債務負擔和赤字。
　　在目前的銀行業危機時期，存在一個倒逼機制即“負循環鏈”。邊緣國家國債到期高峰前，融資成本將上升，隨后銀行會收縮信貸和貿易融資，被迫拋售邊緣國家國債，而投資者預期銀行股價可能跟隨盈利而下滑，提前拋售銀行相關證券和資產，進一步加劇融資難問題。
　　2012年第二季度，因歐洲監管者要求銀行在6月前滿足一級核心資本充足率的要求，金融和非金融機構紛紛調整資產負債表，這會引發信貸和流動性不足，2012年第二季度仍存在進入第三階段——實體經濟危機的風險。
　　短期來看，歐元區和英國繼2011年第四季度GDP陷入環比負增長之后，2012年第一季度恐將陷入衰退，而第二季度可能由于銀行緊縮信貸、需求下滑、信心低迷、3、4月歐債到期高峰等不確定性，預計將再度探底。下行風險還包括全球失衡的無序調整、主權債務危機深化或蔓延、貿易保護主義等，上行風險則是歐洲政府迅速出手如降息和量化寬松、支持銀行部門重組，以及外圍環境改善。
　　2012年下半年，歐洲經濟有望逐步企穩，待6月銀行一級核心資本充足率達到9%的監管要求后，信貸環境將好轉，資產負債表會逐步改善，財政緊縮的影響也將邊際遞減。
　　但去杠桿、再平衡是一個漫長而痛苦的過程，加上競爭力的提升需要一個較長的時期。2011年第四季度的數據顯示，歐盟GDP相比2008年一季度危機前的水平低了2.1%。從主要經濟指標看，短期經濟面臨的風險主要體現在以下五個方面：
　　1.由于信心低迷、支出減少而導致私人消費萎縮，低于歷史長期水平，主要耐用品購買意愿等先行指標仍處于歷史低點，說明消費者仍持謹慎態度。
　　2.因住宅投資的拖累，其萎縮速度超過GDP，建筑信心低于歷史均值；非住宅投資雖有增長，但作為先行指標的資本品生產四季度可能延續下滑趨勢，通過滯后效應傳導至資本品生產產值，進而影響未來的非住宅投資，加之2012年1月的PMI雖回升但仍低于50、工業信心指數也接近歷史新低。
　　3.2011年四季度的外貿可能環比下降，主要受到商品貿易下滑的拖累，PMI新出口訂單指數連續下滑，也預示歐洲的貿易形勢短期內仍難以好轉。
　　4.勞動力市場整體惡化。2011年三季度就業出現負增長，主要是房地產相關行業因生產率上升而就業萎縮超過-1%，人均勞動生產率也出現下滑，歐元區失業率創1999年以來新高，2011年12月高達10.4%，就業預期也在下滑。不過，各國分化比較明顯，邊緣國家失業率尤其高，西班牙和希臘失業率分別高達22.9%和19.2%；而奧地利、荷蘭與德國的失業率僅為4.1%、4.9%和5.5%，為這些國家制造業持續改善提供支撐。
　　5.在貨幣和金融方面，2011年底以來M3的主要組成部分均出現下滑，歐洲銀行2011年四季度以來不斷收縮對外投資、貿易融資，歐央行調查的過去和未來3個月的放貸標準變化，顯示銀行的放貸標準更加嚴格，對實體企業造成壓力。特別是銀行對非金融公司和家庭的貸款增速持續下降，這也反映了歐洲實際需求萎縮。
　　但這只是表象，歐洲經濟的問題更多體現在內在機制和經濟增長方式方面。從決定經濟的內在機制看，歐元區的制度存在根深蒂固的矛盾。各國發展階段和經濟周期不一致，在歐洲經濟共同體的政策主導下，缺乏因地制宜的調節機制，不能熨平經濟周期，正的外部性也不明顯。
　　歐元區的財政政策不統一，造成了各國各自為政，道德風險驅使不負責任的政府可以通過擴大財政赤字、增加政府債務來刺激經濟，而讓歐元區所有國家共同承擔成本。特別是在2008年金融危機之后，杠桿率大幅攀升，未來將面臨政府和私人部門去杠桿，而且由于缺乏歐元區內的財政轉移支付機制，對歐元區成員國的財政約束失效。
　　歐元區雖然具有統一的貨幣政策，但對于邊緣國家來說，危機前歐元區的政策利率過于寬松，而危機后貨幣政策又過緊，造成融資成本過高和國債利息負擔加重，核心國家卻一直享受低利率，更具比較優勢。
　　另外，歐元區缺乏匯率的調節機制，在經濟基本面惡化時不能通過本幣貶值來增強出口和競爭力。歸根到底，各國競爭力不同導致不同的勞動生產率，其中德國加入歐元區后生產率大幅上升，但也面臨總人口減少和人口老齡化的雙重威脅，近年來貿易順差銳減，加之歐元區一體化走向僵局，不得不尋找新的經濟增長方式。
　　從經濟增長的角度來看，歐洲缺乏產業的核心競爭力，面臨內外部失衡問題。內部失衡主要表現在：不僅英國、法國、盧森堡等金融國，還有德國、瑞典、芬蘭等制造國，大多出現產業空心化的跡象，金融地產商業已上升至歐盟主要國家最大的支柱產業（見表）。外部失衡則表現在：歐豬五國和法國等消費國的經常項目赤字在危機前持續擴大，危機后開始調整，而德國、芬蘭、荷蘭、盧森堡等生產國則持續取得經常項盈余，特別是德國，通過對歐元區內部的貿易順差大幅上升而享受了最大的制度紅利。
　　從某種意義上來說，歐洲之危乃德國之機，因邊緣國家經濟的惡化，外來投資和貿易更多地集中于德國等核心國家。但金融傳染導致全球經濟下滑和需求萎縮，德國也會受到拖累，2011年第四季度同比僅增長0.2%，一直依賴的歐元區內部貿易也出現下滑，未來面臨增長方式的轉變。
　　因此，我們認為歐洲面臨的問題不僅僅是歐洲債務的問題，更深層次的問題是歐洲經濟增長乏力和競爭力不足。因此，預計歐洲經濟在較長一段時間內將在復蘇和衰退、危機加重和危機緩解之間糾結，未來可能面臨“失去的十年”。
　　
　　李慧勇為申銀萬國證券研究所首席經濟學家，獲得2011年“遠見杯”中國宏觀經濟月度預測優勝獎第一名